文：天风(fēng)宏观宋雪(xuě)涛/联(lián)系人向静姝

　　美国经济没有大问题，如果一定要(yào)从鸡蛋里面找(zhǎo)骨(gǔ)头，那(nà)么最大的(de)问题既不(bù)是银行业，也不是房地产，而是创投泡沫。仔细(xì)看硅谷银行（以(yǐ)及类似(shì)几家(jiā)美(měi)国中小银行）和商业地产的情况(kuàng)，就会发现他们的问题其实来(lái)源相同——许昌学院是一本还是二本分数线，许昌学院是一本还是二本院校>硅谷银行破产和商业地产危机，其实都(dōu)是创投泡(pào)沫破灭的牺牲品。

　　硅谷银行(xíng)的(de)主要问题(tí)不在资产端(duān)，虽然他的资产期限过长，并且把资产过于集中在(zài)一个(gè)篮子(zi)里，但事实上(shàng)，次贷危机后监管对银行特别是大银(yín)行的(de)资本管制大幅(fú)加(jiā)强，银行资产端的信用风险显著(zhù)降(jiàng)低，FDIC所有担保银行的一级风险资(zī)本充足率从次(cì)贷(dài)危机前的(de)不到10％升至2022年底的13.65％。

　　硅(guī)谷(gǔ)银行的真正问题(tí)出(chū)在负(fù)债端，这并不是他自己的问题(tí)，而(ér)是储户的问题(tí)，这些储户也(yě)不是一般散户，而是硅谷(gǔ)的创投公司(sī)和风(fēng)投。创投泡沫在(zài)快速加(jiā)息中破灭，一二级市场出(chū)现(xiàn)倒挂，风(fēng)投(tóu)机(jī)构失血的同时从投资项目中撤资，创投企业被迫从硅谷(gǔ)银行(xíng)提取存款用于补充经(jīng)营性现金流，引发了一(yī)连(lián)串(chuàn)的挤兑(duì)。

　　所以，硅(guī)谷银行的问题不是“银行”的问(wèn)题，而是“硅(guī)谷”的问题(tí)。就连同时出现危(wēi)机的瑞信，也是在(zài)重仓了(le)中概股的对冲基金Archegos上出现了重大亏(kuī)损，进而暴露出巨大的资产问题。硅谷银行的破(pò)产对美国银(yín)行业来说，算不上系(xì)统性影响，但对(duì)硅谷的(de)创投圈、以及(jí)金融资(zī)本与(yǔ)创(chuàng)投企业深度(dù)结合的(de)这种商业模(mó)式(shì)来(lái)说，是(shì)重(zhòng)大打击(jī)。

　　美国商业地(dì)产是创投泡(pào)沫破灭的另一(yī)个受害者，只不(bù)过叠加了疫情后远程办公的(de)新趋(qū)势。所谓的商业(yè)地产危(wēi)机(jī)，本质也不是房地产的问题。仔细看美(měi)国商业地产市(shì)场(chǎng)，物(wù)流仓储(chǔ)供(gōng)不应(yīng)求(qiú)，购(gòu)物中(zhōng)心已是昨日黄花，出问(wèn)题的是写字(zì)楼的空置率上(shàng)升(shēng)和租金下跌。写字楼空(kōng)置(zhì)问题最突出的地区是湾(wān)区、洛(luò)杉矶和西雅(yǎ)图等信息科技公司集聚的西海岸，也是受到了(le)创投企业和科(kē)技公司就业疲软的拖累。

　　我们(men)认为真(zhēn)正值得讨论(lùn)的问题，既不是小型(xíng)银行(xíng)的缩表(biǎo)，也不是(shì)地(dì)产的潜在信用风(fēng)险(xiǎn)，而是(shì)创投泡沫破(pò)灭会带来怎(zěn)样的(de)连锁反应？这些(xiē)反应(yīng)对经济系统会带(dài)来(lái)什么影响？

　　第一，无论从(cóng)规模、传染性还是影响范围来看，创投(tóu)泡(pào)沫破(pò)灭都不会带来系统(tǒng)性危机。

　　和引发(fā)08年金融(róng)危机(jī)的房地产(chǎn)泡沫对比，创(chuàng)投泡(pào)沫(mò)对银(yín)行(xíng)的影响要小(xiǎo)得(dé)多(duō)。大多数科创企(qǐ)业是股权融资，而不是债权(quán)融资，根据OECD数(shù)据，截至(zhì)2022Q4，股权融资在美国非金(jīn)融企业(yè)融资(zī)中的占比为(wèi)76.5％，债券融资和贷款融资(zī)仅(jǐn)占比8.8％和14.7％。

　　美国银行并没有(yǒu)统计对科技企业的贷款数(shù)据，但截至2022Q4，美国(guó)银行对(duì)整体企业贷(dài)款(kuǎn)占其(qí)资产的比例为10.7％，也比科网(wǎng)时期的14.5％低(dī)4个百分(fēn)点。由于科(kē)创企业和银(yín)行(xíng)体系的相对隔离(lí)，创投泡(pào)沫不会(huì)像次贷危(wēi)机一样，通(tōng)过金融杠杆和影子银行，对(duì)金融(róng)系(xì)统形成毁灭性打击。

　　此外，科(kē)技股(gǔ)也不像(xiàng)房地产是家(jiā)庭和(hé)企(qǐ)业广泛持(chí)有的(de)资(zī)产，所以创投泡(pào)沫破灭会带来硅(guī)谷(gǔ)和(hé)华尔街的局(jú)部财富毁灭，但(dàn)不(bù)会(huì)带来(lái)居民和企业的广泛财(cái)富缩水。

　　第二，与2000年科网泡沫(mò)（dotcom）比，创投泡(pào)沫(mò)要“实在”得(dé)多。

　　本世纪(jì)初的科网(wǎng)泡沫时(shí)期，科技企业(yè)还没找到(dào)可靠的盈利模式。上世纪90年(nián)代(dài)互联网信息技术的快速发展以及(jí)美(měi)国的信息高速公路战略为投资者(zhě)勾(gōu)勒出一幅(fú)美好的蓝(lán)图，早期(qī)快速(sù)增(zēng)长的用户量(liàng)让大家相信科技企业可以重塑人们的生活方式，互联网公司开(kāi)始盲目追求快速增长，不(bù)顾一切代(dài)价烧钱抢占(zhàn)市场，资(zī)本市场(chǎng)将估值依托(tuō)在点击量上，逐步脱离了企(qǐ)业的实(shí)际盈利能(néng)力(lì)。更有甚者，很多(duō)公司其实算不(bù)上真正(zhèng)的互联网(wǎng)公司(sī)，大量公司甚至只是在(zài)名称上添加了e-前缀或是.com后缀，就能让股票(piào)价格(gé)上涨(zhǎng)。

　　以美国(guó)在线AOL为例，1999年(nián)AOL每季度新增(zēng)用户(hù)数超过100万，成为全球最大的因特网服务提(tí)供商，用户数(shù)达到3500万，庞(páng)大(dà)的用户群吸引了众多(duō)广告(gào)客户(hù)和商业(yè)合(hé)作伙伴，由(yóu)此取得了丰厚的收入，并在2000年收购了时(shí)代(dài)华纳(nà)。然而(ér)好景(jǐng)不长，2002年科网泡(pào)沫破(pò)裂后(hòu)，网络用户增长缓慢，同时拨号上网业务(wù)逐(zhú)渐被宽带网(wǎng)取代。2002年四季度AOL的销售(shòu)收入下降5.6％，同时计入(rù)455亿美元(yuán)支(zhī)出（多数(shù)为冲减困境中的资产(chǎn)），最终净亏损(sǔn)达到了987亿(yì)美(měi)元。

　　2001年科(kē)网泡沫时，纳斯达(dá)克(kè)100的利润率最低(dī)只有-33.5％，整个科(kē)技行(xíng)业亏(kuī)损(sǔn)344.6亿美元，科技企业的自由现金流为-37亿美(měi)元(yuán)。如今大型(xíng)科技企业(yè)的盈(yíng)利模(mó)式成熟稳定，依靠在(zài)线(xiàn)广告和云业务收入创造了高水(shuǐ)平的(de)利润和现金流，2022年纳(nà)斯达(dá)克100的(de)利润(rùn)率(lǜ)高达(dá)12.4％，净利润(rùn)高达(dá)5039亿美(měi)元，科技企业的自(zì)由(yóu)现金流为5000亿美元，经营活动现金流占总收入比(bǐ)例稳定在20％左右。相(xiāng)比2001年科(kē)技(jì)企业还在向市场“要钱”，当前科(kē)技企业主要通过回购和(hé)分(fēn)红等形式向股东“发(fā)钱”。

　　第三，当前创投泡沫破灭，终结的不是大型科(kē)技企业，而是小型创业企业。

　　考察(chá)GICS行业分类(lèi)下信息技术中(zhōng)的3196家企业，按照市值排名(míng)，以前30％为大公司(sī)，剩余70％为小公司。2022年大公司中净利润为负的比例为20％，而小公司这一比(bǐ)例为38％，接近大公司的二倍。此外，大公司自由现金流的中位数水平为4520万美(měi)元，而(ér)小公司(sī)这一水(shuǐ)平为-213万美(měi)元(yuán)，大公司净利(lì)润(rùn)中(zhōng)位数水平为(wèi)2.08亿美元，而小公司只有2145万美(měi)元(yuán)。大型科技企业创(chuàng)造利润和现金流的水平明显强于小型科技企业(yè)。

　　至(zhì)少上市的科(kē)技企(qǐ)业在利润和现金流表现上显著强于科网泡沫时期，而投资银行的(de)股票抵押相关(guān)业(yè)务也主(zhǔ)要(yào)开展在流动性强的大(dà)市值(zhí)科技股(gǔ)上。未上(shàng)市的(de)小(xiǎo)型科创企业若(ruò)不能产生利润和现金(jīn)流，在高利率(lǜ)的环(huán)境下破产(chǎn)概(gài)率大大增加(jiā)，这可能(néng)影响到的(de)是PE、VC等投资(zī)机(jī)构，而非(fēi)间接(jiē)融资渠(qú)道的银行。

　　这轮加息周期导致的(de)创投泡沫破灭，受影响最大的是(shì)硅谷和(hé)华尔街的富(fù)人群体，以及低利率(lǜ)金融(róng)资本(běn)与科(kē)创投资深度融合的商业模(mó)式，但很难真(zhēn)正伤害到大多数美国居民、经营稳(wěn)健的银行(xíng)业和拥(yōng)有自我(wǒ)造血能力的大型科技公(gōng)司。本(běn)轮加息(xī)周期带(dài)来的(de)仅仅(jǐn)是库存(cún)周期的回落，而(ér)不是广泛和(hé)持久的经济衰退。

　　风险提示(shì)

　　全球经济深度衰退，美联(lián)储货币政(zhèng)策(cè)超预(yù)期紧缩，通胀超预期

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