来(lái)源：梁中华宏(hóng)观研究

　　· 概 要(yào) ·

　　记(jì)得7年前的2016年(nián)，本人写过一(yī)篇类似标题(tí)的文章（参考《“放水”难通胀，钱都去哪了(le)？——通胀研究系列专题二》），当时(shí)主要分析(xī)欧美经济体，探讨(tǎo)金融危机后主要发达经济(jì)体(tǐ)持(chí)续宽松、但(dàn)通胀却(què)持续低迷的原(yuán)因。过(guò)去几年，我国货币政策稳健(jiàn)偏宽松，M2增速维(wéi)持在高位，而通胀却始(shǐ)终处于低位，近期也引发了通(tōng)胀还是通缩的讨论。本篇(piān)专题(tí)中(zhōng)，我们详细讨论中国的(de)货(huò)币、信用和通胀的问题(tí)。

　　1 通胀再(zài)到历史低(dī)位

　　在(zài)海外主(zhǔ)要(yào)经济体普遍面(miàn)临较(jiào)大通胀压力的(de)情况下，我(wǒ)国的(de)终端消费通(tōng)胀(zhàng)水平(píng)已经连续三年处于低位水(shuǐ)平(píng)。最新公布的我国4月CPI同(tóng)比(bǐ)已(yǐ)经降至0.1％，PPI同比(bǐ)已经(jīng)降至(zhì)-3.6％。PPI主(zhǔ)要受到全球(qiú)大宗商品(pǐn)价(jià)格的影响(xiǎng)，和其(qí)它(tā)经济体PPI走势比较一致，所以PPI受到全球性(xìng)的外部因素影响较大。

　　而CPI的变(biàn)化更多是我国内(nèi)部需(xū)求的集(jí)中体现，剔除食品(pǐn)和能(néng)源后，我国(guó)核心(xīn)CPI同比只(zhǐ)有0.7％，已经连续三(sān)年没有突破(pò)过(guò)1.5％，增速(sù)明显降(jiàng)了一个台阶。而在疫情之前的绝大部分时间，核心(xīn)CPI同比(bǐ)都在(zài)1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没那么多！

　　而与通(tōng)胀数据形(xíng)成鲜明对比的是金融数(shù)据，最新公布(bù)的4月M2同比增速高达12.4％，增速(sù)虽然有所下(xià)行，但依然(rán)处于(yú)比较高的位置。为何这么(me)高的“货币”增速，通胀(zhàng)却没起(qǐ)来？要理解这个问题，我(wǒ)们首(shǒu)先要(yào)理解“货币”的基本概念。

　　一般来说(shuō)，统计货币的(de)存量是使用(yòng)M2指标，但M2其实只是货币的一(yī)部分(fēn)而已(yǐ)，它主(zhǔ)要包含的(de)是存款。事实上(shàng)，“货币(bì)”的范围是(shì)很广的，其实任何商品都具(jù)有货币(bì)属(shǔ)性，都可以用来做货币使用，我们在之前的专题中有过详细的讨论。例(lì)如，在物(wù)物交换的(de)时代，人们(men)用自己生产的商品(pǐn)去(qù)交易其他人生产(chǎn)的(de)商品，没有传统意义上的现金或存款出(chū)现，同样(yàng)实现了(le)市场交易、价(jià)值的交换(huàn)，这种相互交易(yì)的商(shāng)品(pǐn)都(dōu)可(kě)以理(lǐ)解为是“货币”。通(tōng)俗的说，居民将钱(qián)放(fàng)在银行存款，与放在理财(cái)、基(jī)金(jīn)、资(zī)管(guǎn)产品等，本质是类似(shì)的，它们(men)对于居民来说都是货币，而M2则主要统(tǒng)计(jì)的是银行(xíng)存款。

　　所以(yǐ)从货币(bì)的本(běn)质出发，现(xiàn)金、存(cún)款、货(huò)币及(jí)公(gōng)募(mù)基金、理(lǐ)财(cái)、资管产品(pǐn)、黄(huáng)金、白银，甚至其它(tā)一般(bān)商品(pǐn)都(dōu)可以是(shì)货币(bì)。而(ér)这些(xiē)“货币”之间(jiān)的区别，仅仅是流动性(xìng)（变现能力）的(de)大小(xiǎo)不同而(ér)已。例如在M2体(tǐ)系的统计中，M0是流通(tōng)中的现金，属于(yú)流动性最好的货币形式；M1是M0加上活期存款(kuǎn)，活期存(cún)款(kuǎn)的流动性比现金要差一(yī)些，但(dàn)依然(rán)还不错；M2是M1加(jiā)上定期存款，定期存款的流动(dòng)性比活期存款要差一(yī)些。从(cóng)这个(gè)角度出发(fā)，我们可以进一(yī)步拓展(zhǎn)M2的统计边界，比如加上实体部门持(chí)有(yǒu)的理财(cái)、货币及公募基金(jīn)、资管产品等等，那样可(kě)以(yǐ)更加全面的统(tǒng)计出(chū)货币量的变化。

　　所(suǒ)以M2只是一部分的货币储藏方式，而居民和企业还有很多其它渠道(dào)储(chǔ)藏货币。而过去几(jǐ)年里，其它货币(bì)储藏渠道(dào)的投资收(shōu)益在(zài)不(bù)断降(jiàng)低(dī)、风险在(zài)逐(zhú)渐增大(dà)，居民和企业(yè)减(jiǎn)少(shǎo)了其它渠道储藏货币的量。例如，2018年之(zhī)后，银行(xíng)理财(cái)规模告别了高(gāo)增长，甚至一度出现了负增长；信(xìn)托、券商(shāng)和基金资(zī)管产品(pǐn)规模也陆续(xù)出现负增长。而同样是从2018年开(kāi)始，居民存款(kuǎn)开始了高增长，这(zhè)说明实体部门的货(huò)币储藏渠道(dào)逐(zhú)步(bù)向银行存款倾斜。

　　所(suǒ)以在2018年之(zhī)前，实体(tǐ)创造(zào)的货币可能会选(xuǎn)择购买银行理财、信托产品(pǐn)、资管产品等，但在(zài)2018年之后(hòu)，实体创(chuàng)造的货币更多转(zhuǎn)回了购买银行存(cún)款，这种结构性变化推升了纳入M2统计的货币量的增速(sù)。所以(yǐ)尽(jǐn)管M2增速很高，但实际的货币创造速度没有(yǒu)那么高(gāo)。

　　3 “钱”也没那么少：流通速度(dù)在下降

　　既然M2对货币的统计存在范围不(bù)全(quán)面的问题，我(wǒ)们可以更多依赖社融的数据来观察货(huò)币的创造速度。因为从(cóng)理论上来说，“货币”和“信(xìn)用(yòng)”是一枚硬币的两个面。例(lì)如，一个居民从银行借1万元钱(qián)，其(qí)存(cún)款账户也会同时增加1万元。在这个过(guò)程中，实(shí)体(tǐ)部门的(de)融资规模(mó)扩张了1万(wàn)元，同时(shí)实体部门的货币量(liàng)也增加1万元(yuán)。该居民可以将2000元放(fàng)在(zài)银行存款，将(jiāng)8000元支(zhī)付(fù)给另一(yī)个居民来(lái)购买东(dōng)西，而另一个居民可能拿这(zhè)8000元去购买银行理财。这个时候如果统计M2的话(huà)，只有敷面膜20分钟后如果没干还敷吗，敷面膜20分钟后如果没干还敷吗2000元，因为8000元(yuán)的理财产品并不统计(jì)入M2。而如果(guǒ)用社融来描述货币的创造(zào)就会客观很多，因为不管这些资金以什么形式流转(zhuǎn)和(hé)存在，整个(gè)社会的(de)信用都是增加了1万元。

　　最新(xīn)公布的4月社融的同比(bǐ)增速为10％，相比M2的(de)增速低了2个百分点以(yǐ)上。不过和我国(guó)5％左右的(de)实(shí)际经济增速相比敷面膜20分钟后如果没干还敷吗，敷面膜20分钟后如果没干还敷吗(bǐ)，社(shè)融反(fǎn)映的我国货币(bì)创造速(sù)度其实也不低，那为(wèi)何(hé)没有通胀呢(ne)？这就牵涉(shè)到另一个宏观问(wèn)题(tí)，从简单的数量方程式（MV=PQ）出发，要看有没(méi)有通胀(zhàng)，不仅要(yào)看(kàn)货币的存量，还有看这些存量货币在(zài)经济体中每(měi)年(nián)流通多(duō)少次，即货(huò)币(bì)的流通速度。

　　我(wǒ)们(men)不(bù)妨先来看个例子。在(zài)2020年(nián)疫情到来的时(shí)候(hòu)，美国政(zhèng)府(fǔ)部门大幅度加(jiā)杠(gāng)杆，明显推升了美国(guó)的M2增速(sù)，M2同比最高一度(dù)达到25％，即整个经济的货币量扩(kuò)张(zhāng)了四分之一。截至今年3月，美国M2同比增(zēng)速已经降(jiàng)到(dào)了负增长，而美国的通胀却依(yī)然(rán)在高位(wèi)。整个过程可以理解为，政府部门(mén)主导货币创造(zào)，货币(bì)存量大幅增加，而随(suí)着疫(yì)情影响减弱，货币流通速度也逐步加快，大(dà)规模的存量货(huò)币(bì)在经济(jì)中加(jiā)快流转，推升通胀(zhàng)水平。

　　这一点从居民的储(chǔ)蓄率情况也能(néng)看(kàn)得出来，在疫情期(qī)间，美国居民接受(shòu)政府大量补贴后，并(bìng)没(méi)有全部花出去，储蓄(xù)率(lǜ)大(dà)幅攀升；而疫(yì)情(qíng)影响逐步减弱后，居(jū)民信心和(hé)预期改善，将超额储蓄花出去，推升(shēng)货币流通(tōng)速度，当(dāng)前美国居民储蓄率大(dà)幅(fú)低(dī)于疫情之前的趋势线。

　　从(cóng)我国的情况(kuàng)来(lái)看，货币(bì)创造速度和经济增速比也不(bù)低，但(dàn)货币流通(tōng)速度是偏低的(de)。在(zài)疫(yì)情(qíng)之前(qián)，我国(guó)社融衡量的(de)货币流通速度在(zài)0.4次/年以上(shàng)，而疫情出现后，货币流(liú)通速(sù)度明显降(jiàng)低(dī)，根(gēn)据一季度最新(xīn)数据测算，当(dāng)前只(zhǐ)有0.35次(cì)/年。这就意味(wèi)着，仍有不少(shǎo)货币(bì)被创造出来，但货币没(méi)有在经济体中加快流转起(qǐ)来，说明实体部门“花钱”的意愿仍在低位。

　　“花钱”的意(yì)愿偏低，从(cóng)居民收支(zhī)数据就(jiù)能(néng)观察出来。从一季度统计(jì)局(jú)居民(mín)收支(zhī)调查数据看，我国居民储(chǔ)蓄(xù)率仍然达到38％，而疫情之(zhī)前是在35％以内，反映了支出意愿偏弱。

　　从信用扩张的结构也能够看出来，因为一个部门(mén)“花钱”意愿(yuàn)高，信贷扩张也会较快(kuài)。从(cóng)居民(mín)部门来看，4月份(fèn)居民贷款再度出现负增(zēng)长(zhǎng)，这是非疫情、非春节月份第二次出(chū)现这种情(qíng)况，上一次是(shì)08年(nián)金融危机的(de)时候。过去12个月的居民贷款(kuǎn)增量只有5.1万(wàn)亿，而之前(qián)最(zuì)高的时候曾达到(dào)9万亿以上，当前(qián)这一增长速度(dù)已经回到了2016年时(shí)候的(de)水平，考虑到房价物价上涨的因素，居民加杠杆(gān)的意愿是比较弱的(de)。

　　从企业部门的(de)信用扩张情况来看，也有改善的(de)空(kōng)间。尽管我们无法看到信贷投(tóu)放的结构，但(dàn)可以用(yòng)债券净发(fā)行情况做个参考(kǎo)。疫情期间(jiān)，国企等公共部(bù)门债券净发行是(shì)明显扩(kuò)张的，而(ér)非(fēi)公共部门的(de)企业债券净发行处于(yú)低位。

　　再考虑到政府信用扩(kuò)张(zhāng)也较(jiào)快，我国公(gōng)共(gòng)部门(mén)是信(xìn)用和货(huò)币创造的重(zhòng)要(yào)支(zhī)撑(chēng)力量(liàng)，支撑存(cún)量货币增速维持在(zài)一定高位，而非公共(gòng)部门创造(zào)的货币(bì)量处于低位，也反映了货币流通速度没(méi)有快速回升(shēng)。

　　4 如何提(tí)振(zhèn)需求？降息+改善(shàn)预期

　　要想改变通胀偏低的状况，我们依然可以从货(huò)币数(shù)量方(fāng)程出发，一(yī)方面是稳住货币的存量，稳定实体的融资需(xū)求(qiú)；另一方面(miàn)是提振实体信心和(hé)预期，改(gǎi)善货币流通速度。

　　从第一个方面来看，私人部(bù)门(mén)的融资需(xū)求还偏弱，需要进一步降低(dī)实(shí)体(tǐ)融资成本。当资(zī)产(chǎn)端的回报(bào)率在下(xià)降的(de)情况下，需要降(jiàng)低负债(zhài)端的融资成本来对(duì)冲(chōng)。过去(qù)几年，政策上(shàng)在降低企(qǐ)业(yè)融资成本上(shàng)发力(lì)较多。目前看(kàn)，居(jū)民部(bù)门的融资成本(běn)仍然偏高。我(wǒ)们在(zài)之前的专(zhuān)题中已经分析过(guò)，虽然居民增量房(fáng)贷利(lì)率已经大幅下行，但存量房贷利(lì)率仍然(rán)处(chù)于(yú)高位。根据我们的估算，当前(qián)存(cún)量房(fáng)贷利率(lǜ)的平均值仍然(rán)在4％-5％，2021年投(tóu)放的房(fáng)贷利率水平(píng)更高，当前甚至仍在5％以(yǐ)上，而这些还仅仅是平均(jūn)值，考虑到个体(tǐ)情况(kuàng)，也有部分(fēn)居民偿还的房贷利率水平在6％以上。

　　而对(duì)于居民部门的资(zī)产端(duān)来说，房产价格面临调整压力，各(gè)类金融资产的回报(bào)率也处于低位(wèi)，所以(yǐ)这就(jiù)相当于居民部门借着(zhe)4-5％成本的资(zī)金(jīn)，投资的回报率确实是偏低的(de)。要改善居(jū)民的资产负债(zhài)表状况(kuàng)，需要对居民负债端成本进行降息，否(fǒu)则居(jū)民净(jìng)融资需(xū)求(qiú)或依然偏弱。

　　从另一个方面来(lái)看，要提升货币流通速度，需(xū)要提振(zhèn)实体的信心和预期。居民和企业对于未来的信心(xīn)强、预期好，才会敢消(xiāo)费、敢投资，支出增加了，对于(yú)整(zhěng)个经济(jì)体系来说(shuō)，货(huò)币流转(zhuǎn)速度(dù)才能(néng)加快(kuài)，经济需(xū)求才能好起来(lái)。提振信心和(hé)预期，是个系统性(xìng)的(de)工程(chéng)。

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