分析师：李超 / 孙欧(ōu)

　　来源：浙(zhè)商证券宏观研(yán)究团队(duì)

　　核心观点

　　2023年4月，信贷、社融、M2数据转(zhuǎn)弱符(fú)合我们预期。我们想继续提示(shì)居民超(chāo)额(é)储蓄(xù)大概率仍会继续积累，较难(nán)大量释放至消费、购房。结合4月居民存款数据，我们(men)估算的(de)2020年-2023年(nián)4月(yuè)我国居民超额储蓄体量已增长至6.46万亿(yì)，相比去年(nián)末继续(xù)增(zēng)加1.61万亿，也就是(shì)说，即使疫情因素消退，居民(mín)仍在(zài)积(jī)累超额储蓄。我们认为，经济结(jié)构转型升级是导致居民(mín)对(duì)未来收入预(yù)期悲观的根本性原因，疫情在一定(dìng)程度上掩(yǎn)盖了(le)其影响，也因此居民(mín)超额(é)储蓄的释放(fàng)将是一个较(jiào)为缓(huǎn)慢(màn)的过程。对(duì)于后续(xù)信用表现，预计二季度市场对宽信用的预期波动(dòng)或明(míng)显加大，可能形成(chéng)信用(yòng)收紧预期，对于政策工具，我们判断二(èr)季(jì)度(dù)货币(bì)政策(cè)主要体现(xiàn)结构(gòu)性特征，下半年有(yǒu)望降准、降(jiàng)息。

　　固(gù)定(dìng)布局 工具(jù)条(tiáo)上设置固定宽高背景可以设(shè)置被(bèi)包含可以完美对齐背景图和文字(zì)以及(jí)制作(zuò)自(zì)己的模板

　　内容摘要

　　>>4月信(xìn)贷新(xīn)增7188亿元，信贷较(jiào)弱符合我(wǒ)们预期

　　2023年(nián)4月，人民币贷款新增(zēng)7188亿(yì)元，同(tóng)比多增(zēng)649亿元(yuán)，与我(wǒ)们的预(yù)测(cè)值(zhí)7000亿元(yuán)基本一致(zhì)，低于wind一致预期(qī)的1.13万亿。4月信(xìn)贷(dài)增速持平(píng)前值于11.8％。我们在4月(yuè)11日的报告《3月金融数(shù)据：一(yī)季度的强劲(jìn)信贷对后续或有透支》中提示了一季度信贷(dài)的大体量投放或对(duì)后续信贷形成(chéng)一定(dìng)透支，目前(qián)观(guān)点得(dé)到验证。

　　4月信(xìn)贷(dài)结构呈现企(qǐ)业强、居民(mín)弱特征：住户贷(dài)款减少2411亿元，同比少(shǎo)增约241亿元，其中，短期、中长期贷款分别减少1255、1156亿元(yuán)，同比分别变动约+601、-842亿元(yuán)；企业(yè)贷款(kuǎn)增加6839亿元，同比多增约1055亿元，其中，短(duǎn)期贷款(kuǎn)减少1099亿元，中长期贷款(kuǎn)增加(jiā)6669亿元，票据融资增加1280亿元，同比变动(dòng)分别(bié)约+849、+4017、-3868亿元(yuán)；非(fēi)银贷款(kuǎn)增加2134亿(yì)元，同比多增(zēng)约755亿(yì)元。

　　企业中长期贷款增加6669亿元，是过往历年4月的(de)最高值（有数(shù)据以来），占4月企业贷款增量、总贷款(kuǎn)增量的比重达(dá)到97.5％和92.8％的较(jiào)高水平。去年4月(yuè)受(shòu)疫情影(yǐng)响，信(xìn)贷(dài)仅增加(jiā)2652亿（同比(bǐ)少增3953亿），今年同比(bǐ)多增达4017亿元，也是2018年以来4月的(de)最高值。我(wǒ)们(men)认为基建、制造业（尤其是科创(chuàng)、绿(lǜ)色）、普惠小(xiǎo)微等领域(yù)是主(zhǔ)要投(tóu)向，地产为边际(jì)增量。根据央(yāng)行(xíng)4月20日新闻发布会披露数据，一季度基建(jiàn)中(zhōng)长(zhǎng)期贷款新增2.16万亿元，同比多增7771亿元；制造业中(zhōng)长(zhǎng)期贷款(kuǎn)新增1.3万亿元，同比多增6237亿元；房地产业中长期贷款(kuǎn)新增(zēng)6536亿元，同比(bǐ)多增3791亿元。3月，多家(jiā)银行(xíng)在(zài)2022年年报(bào)业绩发布会(huì)上表示今(jīn)年绿(三维向量叉乘公式矩阵，三维向量叉乘公式行列式lǜ)色、基建、科(kē)创将是重点(diǎn)布局领域。

　　4月，票据-同(tóng)业存单(dān)利(lì)差(chà)（6个月）持续震荡下行，体现银行一定程度“冲票(piào)据”，但由于去年该状况更(gèng)为突(tū)出，因此“票据融资(zī)”项目仍录(lù)得大(dà)幅(fú)同比(bǐ)少增。值得(dé)注意的(de)是，票据-同存(cún)利差4月末(mò)略(lüè)有上(shàng)行，体现供需关系略有反转，相关(guān)市场观点认为信贷或(huò)有走强，但我们在5月1日发布的报告《4月(yuè)数(shù)据预测：价(jià)格(gé)向下，盈利(lì)承压，制(zhì)造业(yè)投资放(fàng)缓》中提示，其并非是银行卖盘大幅增加，而是来自企业(yè)贴现量(liàng)增加所致（票(piào)据利率下行导致企(qǐ)业贴现意(yì)愿增(zēng)强），全月看，利差下行(xíng)幅度达77BP，或反(fǎn)映4月信贷(dài)相对较弱，此观(guān)点(diǎn)得到验证。

　　4月居民端贷款即使有(yǒu)去(qù)年的低基数，仍然表现较弱，尤其(qí)是地产销售高频回落对应的居(jū)民(mín)中长期贷款(kuǎn)再(zài)次出(chū)现同(tóng)比少增，居民短期贷款同比多增(zēng)幅度(dù)也明显走弱，与我(wǒ)们对消费、地(dì)产(chǎn)销售相(xiāng)对审慎的观点相一(yī)致(zhì)。展望后续，低基数或使得(dé)居民贷款多月仍有一定同(tó三维向量叉乘公式矩阵，三维向量叉乘公式行列式ng)比(bǐ)改善，但(dàn)较难大(dà)幅(fú)回暖。

　　4月非银贷款增加2134亿元，信贷小(xiǎo)月非银贷款(kuǎn)季节性(xìng)大增，且银行(xíng)间体系(xì)流动(dòng)性保(bǎo)持(chí)合理充裕，数据较高，也进一步导致社融口径信贷明显低于(yú)人民币贷款(kuǎn)口径(jìng)数(shù)据。

　　>>4月社融新增(zēng)1.22万亿(yì)，同(tóng)比略多增

　　4月社会融资规模增量(liàng)为1.22万(wàn)亿（同比多增2729亿元），与我们预期的(de)1.55万亿更为接近，wind一致(zhì)预(yù)期为(wèi)1.72万亿。4月社融增速持平前值于10％。

　　结构上，4月同比多增(zēng)主(zhǔ)要(yào)来自未(wèi)贴现银行(xíng)承兑汇(huì)票、人民币贷(dài)款、政府债(zhài)券、非标项目及外币贷(dài)款。4月未(wèi)贴现银行承兑汇(huì)票减少1347亿元(yuán)，同比少减1210亿元，去年(nián)4月经济回落+银(yín)行(xíng)表内(nèi)“冲(chōng)票据”导致表外(wài)票据(jù)基数较低(dī)，而今年(nián)经济弱修复的情况下，数据(jù)同比(bǐ)有所(suǒ)改善。

　　4月社融口径人民币贷款增(zēng)加4431亿元，同比多增729亿元；外币贷款折(zhé)合人民(mín)币减少319亿元，同比少减(jiǎn)441亿元，与(yǔ)进口相(xiāng)关度较高，表现也较(jiào)为匹(pǐ)配。政(zhèng)府债券净融(róng)资4548亿元(yuán)，同比多(duō)636亿元。委托贷款增加83亿(yì)元(yuán)，同比多增85亿元(yuán)，走势(shì)稳健，边际增(zēng)量或来自(zì)公积金贷款(kuǎn)；信托贷款(kuǎn)增(zēng)加119亿元，同比多增734亿元(yuán)，信托贷款(kuǎn)主要受地产金融政策影响，“十六条(tiáo)”明确规定“支持开发贷款、信托(tuō)贷款等存量融资合理展期”，金融(róng)机构继续(xù)积极落实(shí)，支撑信托(tuō)贷款数(shù)据，且(qiě)融(róng)资类(lèi)信托若依据存量比例压降，则每年(nián)压降规模也是同比减少的(de)。

　　4月社融结(jié)构中同比少(shǎo)增(zēng)主(zhǔ)要是直接融资项目：企业债(zhài)券净融资(zī)2843亿元，同比少809亿元；非金融企业境内(nèi)股(gǔ)票融资(zī)993亿元，同比少173亿(yì)元。受信用债收益率低位、企业债务融资需(xū)求回暖的影(yǐng)响，企业债券融(róng)资稳定，保持了今年以来的修复(fù)特征。

　　>>M2增速略有(yǒu)回落但仍(réng)处高(gāo)位

　　4月(yuè)末，M2增速下行0.3个百分点至12.4％，与我们(men)的预(yù)测值(zhí)完全(quán)一致(zhì)，wind一致预(yù)期为12.6％。其中，财(cái)政(zhèng)支出大概率保持前置使得(dé)M2仍具韧性，但信贷转弱及去年(nián)基数走高(gāo)使(shǐ)得增速回落。

　　4月末M1增速较前值上行0.2个百(bǎi)分点(diǎn)至5.3％，虽然去年基数上行、今年(nián)4月地产销售边(biān)际转(zhuǎn)弱，但4月末已进入五一假期，受益于(yú)居(jū)民消(xiāo)费、出行活(huó)跃度(dù)提高，居民储蓄存款(kuǎn)部分(fēn)转为企业活期存款(kuǎn)，推升M1增速，完(wán)全符合(hé)我们的(de)预期(qī)。M1的主要影响因素是企(qǐ)业活期(qī)存款，其与消费类相(xiāng)关行业的(de)现金流直接(jiē)关(guān)联，由于我们判断居民消(xiāo)费、购房活(huó)动修复是(shì)渐进的，幅度可(kě)能相对较弱，预计M1增(zēng)速大概率逐(zhú)步上(shàng)行，但速度较为(wèi)缓(huǎn)慢。

　　4月(yuè)末M0同比(bǐ)增速10.三维向量叉乘公式矩阵，三维向量叉乘公式行列式7％，较前(qián)值回落0.3个百分点，仍处高位，这与2020年(nián)、2022年表现相(xiāng)似，体现(xiàn)经济修(xiū)复的结(jié)构性失(shī)衡，三四(sì)线城市及农村地区经济改善(shàn)略弱，导致持币需求增(zēng)加。

　　>>居民超(chāo)额储蓄仍在继续积(jī)累

　　我们(men)想(xiǎng)继续提示居民超额储蓄仍在继(jì)续积累，预计未来(lái)较(jiào)难大量释放至消费、购(gòu)房。结合4月居(jū)民存款数(shù)据，我们估算的2020年-2023年4月我(wǒ)国(guó)居民超额(é)储蓄(xù)体量已增长(zhǎng)至6.46万(wàn)亿，相较上月继续增加约(yuē)5000亿元，相比去年末则(zé)已大幅增(zēng)加了1.61万亿(yì)，也就是(shì)说，即(jí)使疫情因素消退(tuì)，居民仍在积累超额储蓄，这符合我们(men)此前(qián)的(de)判断。我们认为(wèi)，经济结构转型升级是导致居民对未来收入(rù)预(yù)期(qī)悲观(guān)的根本性原因(yīn)，疫(yì)情(qíng)在一定程度(dù)上掩盖了(le)其影响，也因此居民超额储蓄的释放将(jiāng)是(shì)一(yī)个较(jiào)为缓慢的过程。

　　4月人(rén)民币存款减少4609亿元，同比多减5524亿元。其中，住户存款减少1.2万亿元，非金融企业存款减(jiǎn)少1408亿(yì)元，财(cái)政性存(cún)款增(zēng)加5028亿元，非银行业金融(róng)机构存款增加2912亿元(yuán)。

　　虽然居民存款大幅回落，但我们(men)认为(wèi)主要(yào)是由(yóu)于(yú)季节性，这(zhè)与银行(xíng)季末冲存(cún)款、季初居民存款资金重新(xīn)流(liú)入理财产品相关；同时，今年也受假期影响(xiǎng)，4月末已进入五一假期，居民(mín)消费活动使得储(chǔ)蓄(xù)得到(dào)部分释放（另一个角度(dù)观(guān)察，4月(yuè)受企业缴税(shuì)影响，也是(shì)企业存款的(de)季节性小(xiǎo)月(yuè)，但今(jīn)年4月企业存款增加1408亿元(yuán)，高(gāo)于前两年，我(wǒ)们认为就(jiù)是受五一假期影响，与M1增(zēng)速上行相呼(hū)应）。但总体看，4月居民储(chǔ)蓄(xù)的回(huí)落幅度相对(duì)过往历年(nián)4月并(bìng)不算大(dà)，2021年4月(yuè)居民存款下(xià)降1.57万亿，下(xià)行幅度高于今年(nián)。

　　>>预计(jì)二季度货币政(zhèng)策主(zhǔ)要体现结构性特征(zhēng)，下半(bàn)年有望(wàng)降准、降息

　　预(yù)计一季度(dù)信贷的大规模投放(fàng)或对(duì)后续月份有所透支，二(èr)季度市场对宽信用(yòng)的(de)预期波(bō)动(dòng)或明(míng)显加大，可(kě)能形成(chéng)信(xìn)用收紧(jǐn)预期。

　　其一，今年银(yín)行“开门红”意愿较(jiào)强，并普(pǔ)遍担忧(yōu)后续利率继(jì)续下行(xíng)带来(lái)的净息(xī)差压力(lì)，因(yīn)此倾向于在年初增加信贷投放，这会(huì)导致后续的(de)信贷额(é)度在一定程度上受限。

　　其二(èr)，4月(yuè)末政治局(jú)会议对(duì)货币政(zhèng)策(cè)定调(diào)是(shì)“稳健(jiàn)的货币政策要(yào)精准有力(lì)，形成扩大需求的合(hé)力”，政(zhèng)策基调和表述延续了去(qù)年底中央经济工作(zuò)会(huì)议的部署，我们认为“精准有力(lì)”更(gèng)加强(qiáng)调货币政策的(de)结构性发力，即精准滴灌、定向支持。预(yù)计二季度货币政(zhèng)策(cè)将(jiāng)以(yǐ)结构(gòu)性调(diào)控为主，再贷款仍将(jiāng)发挥主导作用。根据央行官方数(shù)据，截(jié)至今年3月末，我国结构性货币(bì)政策工具余额68219亿元，去年末是(shì)64465亿(yì)元，增(zēng)加了3754亿元(yuán)。值得注(zhù)意(yì)的是，央行于1月(yuè)、2月分(fēn)别新创设房企纾困(kùn)专(zhuān)项再贷款、租赁住(zhù)房贷款支持计划两项结构性政策工具(jù)，额(é)度分别800、1000亿(yì)元，新工具(jù)均针(zhēn)对地产领域，体现维稳意图。我们预计央行后续将(jiāng)继续(xù)强化对制造业、科技(jì)、小微、绿色(sè)等(děng)领(lǐng)域的信(xìn)贷(dài)支持，结构性政策将(jiāng)继续强化使用。

　　其(qí)三，去年5、6、9月在政策驱动下是(shì)信贷(dài)极(jí)高(gāo)值，而7月是极低值，即二、三(sān)季度(dù)的(de)相邻月份间的信(xìn)贷(dài)表现波(bō)动较大，这也将对今年的(de)各月构成(chéng)差(chà)异化的(de)基数影响。预计5、6月信(xìn)贷(dài)同比压力较(jiào)大，未来的三(sān)个季(jì)度合计看，信(xìn)贷增量或(huò)有同比少增，信(xìn)贷增(zēng)速也将(jiāng)是逐步小幅回落的趋势，预计信贷年末增速(sù)10.5％，较2022年末回(huí)落0.6个百分(fēn)点。

　　结(jié)合我们(men)对全年信贷体量的判断，我们测算一(yī)季度信(xìn)贷增量占(zhàn)全年比(bǐ)重或高达45％-47％，处于(yú)历史极高值区(qū)间，其中也(yě)隐(yǐn)含了(le)对下(xià)半年可能再次降(jiàng)准的判(pàn)断。由于下(xià)半年经(jīng)济下行及(jí)失业(yè)压力均可能加大，降准体(tǐ)现稳增(zēng)长保就(jiù)业诉求，8月起MLF到(dào)期(qī)量较大，可能有降准时间窗口。对于降息，预计美联(lián)储可(kě)能在四季度进入降息周期，中美(měi)两国基本面差+货币政策差收敛(liǎn)，我(wǒ)国将出现(xiàn)国际收支、汇(huì)率改善(shàn)机(jī)会(huì)，货币政策宽松(sōng)空间进(jìn)一步打开，形成(chéng)降(jiàng)息预(yù)期。

　　对于(yú)社融，预(yù)计1月社融(róng)9.4％的(de)增速水平即为全年低点，在企(qǐ)业债券、表(biǎo)外票据(jù)有望同(tóng)比多增的情况下，预(yù)计社融增(zēng)速可维持(chí)震荡走升，预计年末(mò)升至10.3％左右(yòu)，与名义GDP增速(sù)基本匹配；预(yù)计年末(mò)M2增(zēng)速(sù)10.6％，较2022年末(mò)的11.8％和2023年4月的12.4％均(jūn)有(yǒu)明显回落，但仍(réng)明显高于(yú)GDP实际增速+CPI增速。

　　>>风险提示

　　疫情形势及(jí)地(dì)产领域风(fēng)险加剧(jù)，居民消费及购房情绪进一步(bù)恶化，后续宽信用持(chí)续(xù)不及预期。

　　固定布局 工(gōng)具条上设(shè)置固定宽(kuān)高背(bèi)景可(kě)以设置被包含可以完美对齐背景图和文(wén)字(zì)以及制作(zuò)自己(jǐ)的模(mó)板

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