文：天风宏观宋(sòng)雪(xuě)涛/联系(xì)人向静姝

　　美国经(jīng)济没有(yǒu)大问题，如果一定要从鸡蛋里面(miàn)找骨头，那(nà)么最大的问题(tí)既不是银行业，也不是房地产，而(ér)是(shì)创投泡沫(mò)。仔细看硅谷(gǔ)银行（以及类似几(jǐ)家美(měi)国中小银行）和商业地(dì)产(chǎn)的情况，就会发现他们(men)的问题其实来源(yuán)相(xiāng)同——硅谷银行破(pò)产和商业地(dì)产危机，其实都是创投泡沫破灭的牺牲品。

　　硅谷(gǔ)银行的主要问题不在资产端，虽(suī)然他(tā)的资产(chǎn)期限过长，并(bìng)且(qiě)把资产过(guò)于集中在一(yī)个篮子里，但事(shì)实上，次贷危机后监管对银行特别是大银行的(de)资本管制大(dà)幅加强(qiáng)，银行资(zī)产(chǎn)端的(de)信用(yòng)风险显著(zhù)降低，FDIC所有担保银行的一级风险资本充足(zú)率从次贷危机前(qián)的不到10％升(shēng)至2022年底(dǐ)的13.65％。

　　硅谷银行(xíng)的真正(zhèng)问(wèn)题出在负债端(duān)，这(zhè)并(bìng)不是他自(zì)己的问题，而是储(chǔ)户的问(wèn)题，这些(xiē)储(chǔ)户(hù)也不是一般(bān)散户，而(ér)是硅谷的创投公司和风投。创投泡沫(mò)在快速加息中破灭，一二级市(shì)场出现(xiàn)倒挂，风投机(jī)构失血的(de)同时从投(tóu)资项(xiàng)目中撤资，创投企业被迫从硅谷银行提取存款用(yòng)于补(bǔ)充经营性(xìng)现金流，引发了一连串(chuàn)的(de)挤兑。

　　所以，硅(guī)谷银行(xíng)的(de)问题不(bù)是“银(yín)行”的问题，而是“硅谷”的问题。就连(lián)同时出现危机(jī)的瑞信，也是在重仓了中(zhōng)概股(gǔ)的(de)对(duì)冲基(jī)金Archegos上(shàng)出现了重(zhòng)大亏损(sǔn)，进而暴露出巨大(dà)的资产问(wèn)题。硅(guī)谷银行的破产(chǎn)对(duì)美(měi)国银行业来说(shuō)，算不上系(xì)统性(xìng)影响，但对硅谷的(de)创投圈、以(yǐ)及(jí)金融资本与创(chuàng)投企业深(shēn)度结合的这种(zhǒng)商(shāng)业(yè)模式来说，是(shì)重大打击。

　　美国(guó)商业地(dì)产是创投泡沫破灭的另一个受害者，只不(bù)过(guò)叠加了疫(yì)情后远程办公的(de)新趋(qū)势。所谓的商(shāng)业(yè)地产危(wēi)机，本质也不是房地(dì)产的问题。仔(zǎi)细看美国商业地(dì)产(chǎn)市场(chǎng)，物流仓(cāng)储供不应求，购物中心(xīn)已是昨(zuó)日黄花(huā)，出(chū)问题(tí)的是(shì)写(xiě)字(zì)楼的空置率上升和租金下跌(diē)。写字(zì)楼(lóu)空置问题(tí)最(zuì)突(tū)出(chū)的地区是(shì)湾区、洛杉矶和西雅图等信息科技公司集(jí)聚的(de)西海岸，也是受到了创投企业和(hé)科(kē)技公司(sī)就业疲软的拖累。

　　我们认为真正值得(dé)讨论的问题，既不是(shì)小型银行(xíng)的缩表，也不是地产的潜在信用风险，而是创投泡沫破灭会带来怎(zěn)样的连锁反(fǎn)应？这些反应对(duì)经济系统会带(dài)来什么(me)影(yǐng)响？

　　第(dì)一，无(wú)论从(cóng)规(guī)模、传染性还是影(yǐng)响范围来看，创投(tóu)泡沫破(pò)灭都不会带(dài)来系统性(xìng)危机(jī)。

　　和(hé)引(yǐn)发08年金(jīn)融危机的房地(dì)产泡(pào)沫(mò)对比(bǐ)，创投泡沫对银行的(de)影响要小得多。大(dà)多(duō)数科创企业是(shì)股(gǔ)权融资(zī)，而(ér)不是债(zhài)权融(róng)资，根据OECD数据，截(jié)至2022Q4，股权(quán)融资在(zài)美国非金(jīn)融企业融资中的(de)占比为76.5％，债券融资和(hé)贷(dài)款融资仅占(zhàn)比8.8％和14.7％。

　　美(měi)国银行并没有(yǒu)统计(jì)对科技(jì)企(qǐ)业的(de)贷款数据，但截至2022Q4，美国银行对整(zhěng)体(tǐ)企业(yè)贷款占(zhàn)其资产的比(bǐ)例(lì)为10.7％，也比科网(wǎng)时(shí)期的14.5％低(dī)4个百(bǎi)分(fēn)点。由于科创企业和银行体系的相对隔离(lí)，创投泡沫不会(huì)像次(cì)贷危(wēi)机一样，通过金融(róng)杠杆和(hé)影子(zi)银行(xíng)，对(duì)金融系统形(xíng)成毁灭性打击。

　　此外，科技股也不像房地产是家(jiā)庭和企业广(guǎng)泛持有的资产，所以创投泡沫破灭会带来硅谷(gǔ)和华尔街的局部财富毁灭(miè)，但不会带(dài)来居民和企(qǐ)业的(de)广泛财(cái)富缩水。

　　第二，与(yǔ)2000年科网泡(pào)沫（dotcom）比，创投泡沫要“实在”得多。

　　本世纪初的科(kē)网(wǎng)泡沫时期(qī)，科技企业还没找到可靠(kào)的(de)盈利模(mó)式。上世纪90年代互联网信息技术(shù)的快速发(fā)展以及美(měi)国的信息高(gāo)速公路战略(lüè)为投(tóu)资(zī)者(zhě)勾勒(lēi)出一幅美好的蓝图，早期快速增长的用户量让(ràng)大(dà)家相(xiāng)信科技企业可以重塑人(rén)们的生(shēng)活方(fāng)式，互(hù)联网公司开(kāi)始(shǐ)盲目(mù)追(zhuī)求快速增长(zhǎng)，不顾一切代价烧(shāo)钱抢占市场(chǎng)，资本市场将估(gū)值(zhí)依托在点击量上(shàng)，逐(zhú)步脱(tuō)离(lí)了企业的实际盈利(lì)能力。更有甚者，很多公司其(qí)实算不上真正的互联网公司，大量公司(sī)甚至(zhì)只是在名称上添(tiān)加了e-前缀或(huò)是.com后缀，就(jiù)能让股票(piào)价格上(shàng)涨。

　　以美国在线(xiàn)AOL为(wèi)例，1999年AOL每季度(dù)新增用户数超(chāo)过100万，成(chéng)为全球(qiú)最(zuì)大的因特网服务提供商，用户数达(dá)到3500万，庞大的用户群吸引了众多广告客户和商业合作(zuò)伙伴(bàn)，由(yóu)此取得了丰厚(hòu)的收入，并在2000年收购了时代(dài)华纳(nà)。然而好景(jǐng)不长，2002年科网泡沫破裂后，网络用户增长缓慢，同时拨号(hào)上网(wǎng)业务逐渐被宽带网取代(dài)。2002年(nián)四季度AOL的销售收入下(xià)降5.6％，同时计(jì)入(rù)455亿美元支出(chū)（多数为冲减困境中的资产(chǎn)），最终净亏(kuī)损达到了987亿美(měi)元。

　　2001年(nián)科网泡(pào)沫时，纳斯达克(kè)100的(de)利润率(lǜ)最低(dī)只有(yǒu)-33.5％，整个科技(jì)行业亏损344.6亿美元，科(kē)技企(qǐ)业的自由现金流为-37亿美元(yuán)。如(rú)今大型科技企(qǐ)业的盈利模(mó)式成熟稳定，依(yī)靠在线广告和云(yún)业务收入创造了(le)高水平的利(lì)润和现金流，2022年纳斯达克100的利润(rùn)率(lǜ)高(gāo)达12.4％，净利(lì)润高达5039亿(yì)美元，科技企业的自由(yóu)现金流为5000亿美元，经营活动(dòng)现金(jīn)流占总收入比(bǐ)例稳定在20％左右。相比(bǐ)2001年科(kē)技(jì)企业还(hái)在向(xiàng)市场“要钱(qián)”，当前科技企业主要(yào)通过回购和分(fēn)红等形式向股(gǔ)东“发钱”。

　　第(dì)三，当前创投泡沫破(pò)灭，终结的不是(shì)大型科技企业，而(ér)是小型创(chuàng)业(yè)企业。

　　考察GICS行业(yè)分类下信息技术中的(de)3196家企业，按(àn)照市(shì)值排名(míng)，以前30％为大公司，剩余70％为(wèi)小(xiǎo)公(gōng)司。2022年大(dà)公司(sī)中净利润为(wèi)负的比例为20％，而小公司这一(yī)比例为(wèi)38％，接近(jìn)大公司的(de)二倍。此外，大公司自由现金流的中位数(shù)水平为(wèi)4520万(wàn)美元，而小(xiǎo)公司(sī)这一水平为(wèi)-213万美元，大公司(sī)净利(lì)润中位数(shù)水平为2.08亿美元，而小公司只(zhǐ)有2145万美元。大(dà)型科技企(qǐ)业(yè)创造利润和现金流的水(shuǐ)平明显强(qiáng)于(yú)小型科技企业。

　　至少上市的科技(jì)企(qǐ)业在利(lì)润和(hé)现金(jīn)流表现上显著强于科网(wǎng)泡沫时期，而投资(zī)银行的股(gǔ)票(piào)抵(dǐ)押相关业务也主要开展在流(liú)动性强的大市值科技股上。未上市的小型(xíng)科(kē)创企业若不能产生利润和现(xiàn)金流，在高利(lì)率的环境(jìng)下破(pò)产概(gài)率大(dà)大增加，这可能影响到的是PE、VC等投资(zī)机(jī)构，而非间接融(róng)资渠道的银(yín)行(xíng)。

　　这轮(lún)加息周(zhōu)期导致的(de)创投泡沫破灭(miè)，受(shòu)影响(xiǎng)最大(dà)的是硅谷和(hé)华(huá)尔街的富人群体，以及(jí)低利率金融资本与(yǔ)科创投资深度融合(hé)的(de)商(shāng)业模(mó)式，但很难真正伤害到大(dà)多数美国居民(mín)、经营稳健的(de)银行业和拥有自我造血(xuè)能力的大型科技公司。本轮加(jiā)息周(zhōu)期(qī)带来的(de)仅(jǐn)仅是库存周(zhōu)期(qī)的回落，而不是广泛(fàn)和(hé)持久的经(jīng)济衰(shuāi)退(tuì)。

　　风险提示

　　全球(qiú)经济(jì)深度衰(shuāi)退(tuì)，美联储(chǔ)货币政策超预期紧缩，通胀超预(yù)期

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