平安(ān)首经团队(duì)：钟正生/范城恺

　　核心观点

　　4月美国(guó)通胀如期(qī)回落(luò)。2023年(nián)4月美国CPI和核心CPI同比增(zēng)速如期(qī)回落。其中，住房租(zū)金、二手车、汽(qì)油等分项环比上涨较快，食品、医疗(liáo)保健等价格平(píng)稳(wěn)。从(cóng)CPI同比拉动看，4月住房租金拉(lā)动较3月小幅回落0.1个(gè)百分点至2.8％，能源分(fēn)项连续第二个月拖(tuō)累0.4个百分点，二手车和卡(kǎ)车分项的(de)拖累则缩窄0.1个百(bǎi)分点至(zhì)0.2％。4月通胀数据公(gōng)布(bù)后，市场(chǎng)对政策利(lì)率(lǜ)预期(qī)小(xiǎo)幅(fú)下修，CME利率期货市场(chǎng)预(yù)计6月不加息概(gài)率升(shēng)至90％以(yǐ)上，且进一(yī)步押注下半年降息3次(cì)（75BP）。

　　1-4月(yuè)美国通胀回落放缓。2023年1-4月，美国(guó)通胀回(huí)落速度比2022下半年更慢(màn)。2023年1-4月CPI平均环(huán)比增速为0.35％，高于2022下半年平均环比增速(sù)的0.23％。原因在(zài)于，能源价(jià)格回(huí)落对CPI的拖(tuō)累显著下降，以及(jí)二手车价格止跌回升。这说(shuō)明，供(gōng)给(gěi)改善(shàn)带(dài)来的(de)利(lì)好正在耗尽，而需求驱(qū)动(dòng)的通胀仍然(rán)顽固。我们理解，美国核心通胀的韧性与居民消费(fèi)的韧性相匹配。一季度美国机动车和零部件等消费明显(xiǎn)增长，与(yǔ)美国CPI二手车和卡车价格分项的反弹相匹配。

　　下(xià)半年美国通胀反弹风险值得关注。今年二(èr)季度，由于基数原因美国CPI同比增速呈快速(sù)回落走势(shì)，市(shì)场很容易对美(měi)国(guó)通胀回落持乐观看法(fǎ)，并忽视通胀(zhàng)环比走势的韧性(xìng)。但(dàn)三季度以后，基数效应利好不再，在基准情形下，美国标(biāo)题通胀(zhàng)率很可能企稳。我们进一步提示下半年美国通胀(zhàng)超预期上行的可能性：第(dì)一(yī)，汽车价格可能(néng)超预期上(shàng)行。一季度(dù)美(měi)国汽车消(xiāo)费回升，可能夯实汽车制造商(shāng)的财务(wù)状况，并限制其(qí)继(jì)续降价的空间。此外，美国汽车制造商(shāng)存货量(liàng)同比增速快速(sù)下降。第二(èr)，房(fáng)租(zū)回落可能再度滞(zhì)后。目(mù)前市(shì)场预期下半年(nián)美国住房租金回落(luò)。然而(ér)，历史上(shàng)美国(guó)房价与租金(jīn)的(de)相关性并不稳定。考虑到当前美(měi)国房屋空置率更处于历史最(zuì)低水平，住(zhù)房(fáng)供(gōng)给的紧张也可能阻(zǔ)碍住房租金回落的斜率。第三(sān)，能源价格可能受(shòu)供(gōng)给扰动而超(chāo)预期(qī)反(fǎn)弹。全球能源需求(qiú)维(wéi)持强劲；欧佩克+频繁出手(shǒu)呵护(hù)油(yóu)价，未来也不(bù)排除采(cǎi)取(qǔ)新的行动；欧洲能源风(fēng)险或在下(xià)一轮冬季(jì)回升。

　　如果下半年美国通胀(zhàng)较为(wèi)顽固，美联储或将较难(nán)降息(xī)。如果当前浓厚的降(jiàng)息预期被逐渐修正削弱，市场可能需(xū)要(yào)重估美联(lián)储长(zhǎng)时间保持高利率对经济的(de)负面影响，继而可能进一(yī)步计入中期经济(jì)衰退风险。相应地，美股调整压(yā)力(lì)仍未消散，因盈利预(yù)期仍有(yǒu)下(xià)修空间；在通胀和货币紧缩(suō)预期上修时期，美债利(lì)率和美元指数可能阶段企稳，黄金价格可能阶段(duàn)回调(diào)。

　　风险提示(shì)：美国(guó)金融风险(xiǎn)超预期(qī)上升，美国经济超预(yù)期(qī)下行，美(měi)联储降息超预期(qī)提前等(děng)。

　　2023年4月美国CPI和核心CPI同比(bǐ)增速如期(qī)回落，市场进一步押注美联储6月不加息、下半年降(jiàng)息。但(dàn)值得注(zhù)意的(de)是，2023年以来(lái)，美国通胀回(huí)落速度比2022下半年更慢，供给(gěi)改善(shàn)带来的利好正在(zài)耗尽，而需(xū)求驱动的通胀仍然(rán)顽固。我们认(rèn)为(wèi)，美国(guó)通胀风险(xiǎn)或(huò)在下(xià)半年，当基(jī)数效应利好不再，美国标题通(tōng)胀率可能企(qǐ)稳，且不排除(chú)超预期反弹。具体地，下半年(nián)汽车价格回(huí)升、住房租金回(huí)落滞后、以及(jí)能(néng)源价(jià)格反(fǎn)弹(dàn)的风险均值(zhí)得关注。若(ruò)下半年美国通(tōng)胀较为顽固，美联储将较难降息，美国中期经济衰退风险将进一步上升。

　　01

　　4月美国通胀如期回落

　　2023年4月美国CPI同比低于前值和(hé)预期，核心CPI同比持(chí)平于预期(qī)、低于前值(zhí)。美(měi)国(guó)劳工部（BLS）5月10日公布数(shù)据显(xiǎn)示，美国(guó)4月CPI同(tóng)比4.9％，略(lüè)低于预期和前值5％，已连续(xù)10个月下滑(huá)；4月CPI环(huán)比0.4％，持平于预期、高于前值0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持平(píng)预期，略低于前值5.6％，下行斜(xié)率较缓(huǎn)显(xiǎn)示(shì)通(tōng)胀粘性；4月核心CPI环(huán)比0.4％，持平(píng)于预期和前值。

　　结构上，住房租金、二(èr)手车、汽油等分项环比上涨(zhǎng)较快，食品、医疗保(bǎo)健等价格平稳(wěn)。首(shǒu)先，CPI食品分项连(lián)续2个月(yuè)环比零增长，家庭食品价格下跌(diē)与外(wài)出食(shí)品(pǐn)价格上(shàng)涨相互抵消。其(qí)次，CPI能源分项环比上(shàng)涨0.6％，显著高于前(qián)值-3.5％。其(qí)中(zhōng)，能源服(fú)务(wù)环(huán)比-1.7％，高(gāo)于前值-2.3％；能(néng)源商(shāng)品环比2.7％，高于前值-4.6％，能源(yuán)商品中，汽油(yóu)受OPEC减产和旅游旺季的影响，环比3％，高于前值-4.6％。此外，核心商品价(jià)格(gé)环比0.6％，高于前值0.2％，是自2022年中期以来最大涨幅，其中二手车和(hé)卡(kǎ)车环比4.4％，高于(yú)前值-0.9％；核心服务环(huán)比0.4％，持平(píng)前值，其中住房租金环(huán)比0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同(tóng)比拉动看(kàn)，4月住(zhù)房租金拉动较3月小(xiǎo)幅(fú)回落0.1个(gè)百分点至(zhì)2.8％，食品(pǐn)拉动(dòng)回落0.2个(gè)百分点(diǎn)至1.0％，交通运输(shū)服务拉动回落(luò)0.2个(gè)百分点至(zhì)0.6％，能源分(fēn)项连续第二个(gè)月(yuè)拖(tuō)累(lèi)0.4个百分点，二手车和(hé)卡车分项的拖(tuō)累则缩窄0.1个百分点至0.2％；除上述(shù)分项的“其他”项目拉(lā)动0.9％。

　　4月通胀(zhàng)数据(jù)公(gōng)布后，市场对(duì)政策(cè)利率预期小幅下修，美股(gǔ)纳指和(hé)标普500收(shōu)涨(zhǎng)，美债利率和美元指数小(xiǎo)幅下跌。5月10日，CME FedWatch显(xiǎn)示6月美联储停止加息的(de)概率，由前一天的78.8％上涨至91.5％；12月议息(xī)会议的加权平均利率预期为由前一天的4.36％降低(dī)至4.26％，即市场进(jìn)一(yī)步押注下(xià)半年降息3次（75BP）左右。当日，美股道琼斯(sī)指数微跌0.09％，标普(pǔ)500指数和纳斯达(dá)克指数分别上(shàng)涨0.45％和1.04％；美(měi)债收益率(lǜ)全(quán)线下跌(diē)，10年美债收益率下跌10BP至(zhì)3.43％，2年美(měi)债收益率(lǜ)下跌11BP至3.90％；美元指(zhǐ)数下跌0.21％至101.4；伦敦黄金现(xiàn)货下跌0.23％至2029美元(yuán)/盎司。

　　02

　　1-4月美国(guó)通胀(zhàng)回落放缓

　　2023年1-4月，美(měi)国(guó)通(tōng)胀回落速度比2022下半年更慢(màn)，供给改善带来(lái)的利好正(zhèng)在耗尽，而需求驱动的通胀仍然顽(wán)固。我们测算，2023年1-4月(yuè)美国CPI平均环比增速为0.35％，高于2022下(xià)半(bàn)年平均环比(bǐ)增速的0.23％；核心CPI平均(jūn)环比保持在(zài)0.42-0.43％的高位。CPI环比走势上扬的原因(yīn)在于，核心通(tōng)胀仍然(rán)维(wéi)持高位，而能源价(jià)格(gé)回落对CPI的拖累显著下降：2022下半(bàn)年国际能源价格高位回落，美国CPI能(néng)源分项平(píng)均环比下(xià)降2.2％，但(dàn)2023年以来能源(yuán)价格基本企稳，能源分项平均环比仅下降0.4％。核心通胀方面(miàn)，最重要的住房租金环比增(zēng)速维(wéi)持高位，而二(èr)手车(chē)价(jià)格(gé)止跌回升，并抵(dǐ)消了医疗保(bǎo)健(jiàn)价格(gé)回落的利好(hǎo)。我们(men)在此前报告中已提示(shì)，在美国通胀结构(gòu)中，供给因素(sù)改善效果边际减(jiǎn)弱，而需求因(yīn)素没有(yǒu)明显降温，使得通胀回落(luò)的幅度存疑（参考报告《美国通胀压力反复》等）。

　　需(xū)要指(zhǐ)出(chū)的是，美国核心(xīn)通胀的韧(rèn)性与(yǔ)居民(mín)消费的韧性相匹配。2023年(nián)一(yī)季度(dù)，美夜游鸟可以吃吗，夜游鸟吃了有什么好处国个人消费(fèi)支出环比大(dà)幅增长(zhǎng)3.7％（折年率(lǜ)），对一季度美国(guó)GDP环比(bǐ)折年率的贡(gòng)献(xiàn)高达2.5个百分点。结构上，服务(wù)消费维持强劲，而耐用品消费明显回升，尤其(qí)机动车和零(líng)部件(jiàn)等消费明显增长(zhǎng)，与美国CPI二手(shǒu)车和(hé)卡车分(fēn)项的反弹相匹配(pèi)。美国(guó)居民(mín)消(xiāo)费的韧性，不仅得益于尚未(wèi)耗尽的超(chāo)额储蓄(xù)、薪资增长和家(jiā)庭资产(chǎn)负债(zhài)表健康等，也可能(néng)来自居民收(shōu)入和财富(fù)分配的(de)改善、财产性利息收(shōu)入的(de)上升(shēng)、实际收(shōu)入(rù)上升(shēng)和消费预期改(gǎi)善等多方因素加(jiā)持（参考报告《对(duì)美(měi)国(guó)消费韧性的三点(diǎn)思考(kǎo)——兼(jiān)评美国一季度(dù)GDP数据》）。

　　03

　　下半年(nián)美(měi)国通胀反弹(dàn)风险值得关(guān)注

　　今年下半年，美国(guó)通(tōng)胀(zhàng)超预期上(shàng)行的风险值(zhí)得关(guān)注。综合考虑美国经济下行与通胀黏(nián)性，我们的(de)基准假设是，2023年内美国CPI环(huán)比增速平均或在0.3％左右，介(jiè)于2023年1-4月均值（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之(zhī)间，但仍(réng)高于(yú)2015-2019年平均(jūn)水平(píng)（0.15％）；偏弱假夜游鸟可以吃吗，夜游鸟吃了有什么好处设为0.2％，即考虑美国需求走弱的影响更(gèng)大；偏强假设为0.4％，即(jí)考虑美国通胀黏性更(gèng)强或(huò)发生新的供(gōng)给(gěi)冲(chōng)击等。假(jiǎ)设年内美国CPI季调(diào)环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月(yuè)美国CPI季(jì)调同比或分别(bié)达到3.2/3.4/3.6％，12月或分(fēn)别(bié)达到(dào)2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二(èr)季度，由于基数原因，美国(guó)CPI同比增速呈快(kuài)速回落走势，即便5月和6月CPI环比保(bǎo)持在0.4％高位，CPI同比增速(sù)也(yě)可(kě)能回落至(zhì)3.5％左右。在此期间，市场(chǎng)很(hěn)容易(yì)对通胀回落(luò)持乐观(guān)看法，并忽(hū)视(shì)美(měi)国通胀环比走势的韧性。但三季(jì)度以后，基数效(xiào)应(yīng)利好不再(zài)，在基(jī)准情形下，美国(guó)标题通(tōng)胀率很(hěn)可能(néng)企稳(wěn)。

　　在此(cǐ)基础上，我(wǒ)们(men)进一步提示下(xià)半年(nián)美国通胀超预期上行的可(kě)能性。

　　第一，汽车价格可能(néng)超预期上行。受(shòu)2021年初(chū)财政刺激(jī)利(lì)好，美国(guó)汽(qì)车等耐(nài)用(yòng)品消费(fèi)一度爆发式增长，但(dàn)自2021年下(xià)半年以来逐渐冷却。然(rán)而，目前有迹象表明，美国(guó)汽车消(xiāo)费需求并未(wèi)完全“透支”。2023年以来，随着国(guó)际供(gōng)应链继续修复，加上多数电(diàn)动汽车企业打响“价格战”，美国汽车(chē)消费企(qǐ)稳回升。2023年一季度，美国机动(dòng)车(chē)和零(líng)部件消费同比增长4.4％，在连续六个季度负(fù)增长后实(shí)现正(zhèng)增长(zhǎng)。更高频的数据也印证了美国汽车消(xiāo)费回(huí)升(shēng)的趋势(shì)，2023年1-3月美国(guó)国(guó)内汽车销量(liàng)同比增速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连(lián)续三(sān)个(gè)月加快增长。汽车销售(shòu)回暖会夯实汽车制造商的(de)财务状况，也会(huì)限制其继续降价的空间(jiān)。此外，美国商务部数据(jù)显示，截至2023年(nián)3月，汽车制造(zào)商存(cún)货量(liàng)同比增速下(xià)降至1.5％，这一(yī)数字在(zài)2018-19年维持在10％左右，暗示未来汽车供给压力(lì)可能(néng)上(shàng)升。因此在(zài)下半年，美国汽车销(xiāo)售数量和(hé)价(jià)格均可能超预期上扬。

　　第二，房租回落(luò)可能(néng)再度滞后。历(lì)史数据显示，美国房价(jià)（OFHEO单独(dú)购房价(jià)格指数）同比领先CPI住房租金同(tóng)比(bǐ)9个(gè)月至2年(nián)不等。本轮美(měi)国(guó)房价(jià)同比增速于2022年中左右触顶回(huí)落，继(jì)而(ér)市场期待2023年下半年美国住房租(zū)金同比增速放缓。但(dàn)是，房(fáng)价与(yǔ)租金(jīn)的相关性并不稳定。此外，考虑到当前美国房(fáng)屋空置率更(gèng)处于历史最低水平，住房(fáng)供给紧张也可能阻(zǔ)碍住房(fáng)租金(jīn)回落的斜率。如果CPI住房租金环比(bǐ)增(zēng)速仍持续保持0.5％以上，那(nà)么美国CPI环比很难下降至0.3％以下，CPI同比便有反弹(dàn)风险。

　　第三，能源(yuán)价格可能受(shòu)供给扰动(dòng)而超预期(qī)反(fǎn)弹。首先(xiān)，尽管美欧经济(jì)前景蒙尘，但全球能源需求维持强劲(jìn)。国(guó)际能源(yuán)署（IEA）4月中旬发布月(yuè)报显示，其预计2023年全球石油需求(qiú)将增(zēng)加200万桶/日，主要得益于中国(guó)需求复(fù)苏。其(qí)次，欧佩克+频繁出手呵护油价，未来也不排除采取新的行动。2022年下半年以来，欧佩克+更频繁地调整产量，以干(gàn)预市(shì)场、呵护油(yóu)价。今年4月初，欧佩(pèi)克(kè)+意外(wài)宣布减产，提振了因美欧银(yín)行危(wēi)机(jī)而下(xià)挫(cuò)的(de)国际油价。但好景不(bù)长，4月下旬以来(lái)美国(guó)地区银行危机(jī)再起，油价回调。据IMF数据，2023年沙特财政(zhèng)盈亏平(píng)衡油价为80.9美(měi)元/桶。往后看，不(bù)排除(chú)欧佩(pèi)克(kè)+进一步减产呵护油价。最后(hòu)，欧洲(zhōu)能源风(fēng)险或在下一轮冬季(jì)回升。展望下半年，欧(ōu)洲能源形(xíng)势仍有(yǒu)不确定(dìng)性。据IEA 2022年12月(yuè)报告(gào)，2023年欧盟天然气供需缺(quē)口仍有270亿立方米。OPEC 2022年11月预测，若LNG进(jìn)口不足(zú)或遭遇“冷冬”，欧洲(zhōu)天然气储(chǔ)备(bèi)可(kě)能处于警戒线水平之下。一旦欧洲能源(yuán)风险(xiǎn)再起，原油(yóu)、天然(rán)气等国际能(néng)源(yuán)品价格可能(néng)反弹。

　　若下半(bàn)年美国通胀较为顽固，美联储或将较难降息。如果年末美国CPI同比增(zēng)速维持在(zài)3.8％以上，对(duì)应PCE同比将维持3％以上，基本符合美(měi)联(lián)储2022年12月的(de)预测水平，当时2023年PCE预期中值为3.1％、核(hé)心PCE预期中值为3.5％，鲍(bào)威(wēi)尔讲话时较(jiào)为明确(què)地表示2023年(nián)可能(néng)不会降息。由(yóu)此推断(duàn)，若当PCE同比维持(chí)3％以上时，美(měi)联储选择降(jiàng)息的底气可能不(bù)足。截(jié)至目前，市场对(duì)于美联储下半年(nián)降息的预(yù)期仍强。如果浓厚的降息预(yù)期(qī)被逐渐修正削(xuē)弱(ruò)，市场可能(néng)需要重(zhòng)估美联储长时(shí)间保持高利率对美国经济的负面(miàn)影响，继而可能进一步计(jì)入中(zhōng)期经济衰(shuāi)退风险(xiǎn)。相应地，美(měi)股调整(zhěng)压力仍未消散(sàn)，因盈利预期仍(réng)有下修空间；在(zài)通胀和(hé)货币紧缩预期(qī)“上修”时期，美债利率和美(měi)元指数可能阶段企稳，黄金价格可能阶段(duàn)回调。

　　风险提示：美国金融风险超预(yù)期上升，美(měi)国(guó)经济超预(yù)期下行(xíng)，美联(lián)储降息超(chāo)预期提前(qián)等。

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