《基金经理(lǐ)投资笔记》宏观策略(lüè)系列

　　把脉经(jīng)济周期拐(guǎi)点 实现财富(fù)管(guǎn)理升(shēng)级

　　作(zuò)者：魏 凤(fèng) 春(chūn)（博士），创金合(hé)信基(jī)金(jīn)首席经济学家(jiā)

　　　　  罗 水(shuǐ) 星（博士），创金合信(xìn)基金基(jī)金经理(lǐ)

　　乱云(yún)飞渡仍(réng)从容

　　上(shàng)期分享中（查看原文），我(wǒ)们提出(chū)了5月是乱花渐欲(yù)迷人眼，一个(gè)大(dà)的背(bèi)景是市(shì)场进(jìn)入(rù)了战(zhàn)略相(xiāng)持阶段，进攻和防守的理由都不(bù)是非常清晰。周(zhōu)末中央发布长期的产业政策，基调是(shì)清晰的，但(dàn)那是诗和远方(fāng)，是战略性的(de)布局，很多投资者(zhě)更喜(xǐ)欢战术性的机会。伯克(kè)希尔哈撒韦年度股东大会(huì)在巴(bā)菲特(tè)的老(lǎo)家奥巴哈举行(xíng)，吸(xī)引了(le)全(quán)球(qiú)投(tóu)资者的(de)目光，投(tóu)资者总希望可以从中寻找到投资的秘诀，价值(zhí)投资的道虽相同，但法、术(shù)、器是各异的。不(bù)仅(jǐn)如此，伯克希(xī)尔决策者对宏观环境的担忧，对数(shù)字技术(shù)的批判，很多与会者收获的可能不是清(qīng)晰的思路，而是在(zài)迷宫中又多走(zǒu)了一圈。

　　一(yī)、市场陷入僵持阶段(duàn)：Sell in May？

　　港股市(shì)场有“五穷、六绝(jué)、七翻(fān)身”的说法，谨慎的A股投资者也开始(shǐ)考虑Sell in May,一个很重要的理(lǐ)由是根据(jù)惯(guàn)例，银行(xíng)保(bǎo)险等利好兑现后往(wǎng)往是市场开始调整的开(kāi)始。A股投(tóu)资历来是有季节性的，但这未必是历史的铁律，比如2022年5月市场在新(xīn)的政策基调下开始全面大反(fǎn)攻。我(wǒ)们需(xū)要因时而变，投资者(zhě)需要考虑到当前的市场背景(jǐng)已经和之前有很(hěn)大的不同(tóng)。当前市场进(jìn)入战(zhàn)略僵持阶段的一(yī)个重要理由(yóu)是(shì)除了逻辑推演(yǎn)，很(hěn)多(duō)重要问题很难用清(qīng)晰(xī)的事实来验证。谨慎的投(tóu)资者往往是见(jiàn)好就收或者谋定(dìng)而(ér)后动(dòng)，因(yīn)此才有了上述的猜测。

　　市(shì)场不清楚的地(dì)方(fāng)在哪里呢(ne)？

　　第一，从内部看，市(shì)场(chǎng)已经(jīng)提(tí)前交易(yì)了(le)政策(cè)的方(fāng)向，而且今年国(guó)内的政策本身(shēn)也不是大开(kāi)大合。新出(chū)台的(de)政策(cè)更(gèng)多(duō)地在落(luò)实上，较(jiào)少新的提(tí)法(fǎ)。

　　第二，从外部(bù)看(kàn)，美联储(chǔ)依然(rán)在通胀、就业数据、金(jīn)融(róng)数据和增长数据传递的混(hùn)乱信息中纠结。

　　第三(sān)，从投资主线看，数字经(jīng)济(jì)和中特估(gū)依然既有政策、也有业绩(jì)或者有未来预期(qī)的业绩(jì)改善(shàn)，但(dàn)短(duǎn)期(qī)游戏(xì)、传媒、中特估与其他板块分化较为(wèi)极致(zhì)，也是不争的事实。除了这两条(tiáo)主(zhǔ)线(xiàn)外，金融(róng)、消费(fèi)和(hé)公(gōng)用事业有(yǒu)反弹(dàn)，但难(nán)以(yǐ)成为持续的配置主题，新(xīn)能源崩(bēng)坏的筹码(mǎ)预期也决定了反弹的脆(cuì)弱(ruò)性。

　　第四，从(cóng)交易(yì)行为看，投资者并未(wèi)形成一致(zhì)预期。随着一季报的披露，市(shì)场阶段(duàn)性发挥了对盈(yíng)利现实(shí)的(de)定价效率。具体表现为，业绩出(chū)现(xiàn)一定修复和(hé)表现有韧性的金融、中药(yào)、电力、中(zhōng)特估主题以及TMT中的游戏传媒等表现较好，家电(diàn)此前(qián)也有一定表现。不(bù)过，随着业绩的公(gōng)布反而出现了一(yī)定的买预期卖现(xiàn)实的操作。当然，相对而言市(shì)场也有定(dìng)价(jià)效率(lǜ)不(bù)稳定的一面，同样是业绩修复或有韧性的农林牧渔、新能源和消费板块(kuài)，整体表现(xiàn)则一般(bān)。

　　二、市场僵持的原因：一季报显(xiǎn)示企(qǐ)业(yè)盈利仍在(zài)磨底阶段(duàn)

　　短(duǎn)期(qī)市(shì)场的(de)核心矛盾在(zài)于缺乏(fá)特(tè)别明(míng)显的亮点，TMT主线前期(qī)超额收益过(guò)于显著，目前除了游戏、传媒一枝独秀外，其他(tā)TMT细分领域阶段性有(yǒu)所回调。中特(tè)估相关的基建、银行、石油、出(chū)版等板块盈利有(yǒu)支撑、估值也较低，因此在(zài)最近(jìn)市场调(diào)整的时候整体表现较好(hǎo)。在这两条我(wǒ)们看好(hǎo)的全年主(zhǔ)线(xiàn)之外，市场部分定价了(le)一(yī)季报行(xíng)情(qíng)，但核心(xīn)问题在于当(dāng)前盈利仍处在磨底(dǐ)阶段(duàn)。扣除金融和(hé)两(liǎng)桶油，A股的盈利还在下滑(huá)，这意味着短(duǎn)期盈利很难撑起A股系统性(xìng)的行情(qíng)。所(suǒ)以，我们看到这(zhè)两条主线之外其他业绩尚可(kě)的(de)板(bǎn)块，整体反弹(dàn)的幅度都相(xiāng)对(duì)有限。消费(fèi)的(de)盈利(lì)有一(yī)定(dìng)的修复，而市场(chǎng)由于前期的(de)悲观情绪尚未对其定价，这(zhè)可能蕴含阶(jiē)段(duàn)性(xìng)交易机会(huì)。

　　三(sān)、战略性(xìng)布(bù)局(jú)是清(qīng)晰(xī)而明确的：政策(cè)关注产业升级和人的问(wèn)题(tí)

　　近(jìn)期国内也(yě)处(chù)于一个会议(yì)密(mì)集召开的阶段，政(zhèng)治局会议、中央财经委会(huì)议和国常会相(xiāng)继召开。决策层对于当前经(jīng)济复苏动力不(bù)足、复(fù)苏势头(tóu)不稳的(de)问题，有着清醒的认识，短期的工作重点是恢复和扩大需求(qiú)，但同时也明(míng)确不(bù)会再走老路——不会(huì)通过低水平的债(zhài)务扩张来(lái)刺激经(jīng)济，而是聚焦(jiāo)已婚男人经常找你聊天是什么意思，一个愿意陪你聊天的已婚男人实体经济的(de)产业升级，推(tuī)进(jìn)产(chǎn)业智能化、绿色化、融合化。

　　现代产业体系下的融合发展

　　这次财经委(wěi)会议的一个新提法是(shì)“坚持三次产(chǎn)业融合(hé)发展(zhǎn)，避免(miǎn)割裂对(duì)立；坚持推(tuī)动(dòng)传统(tǒng)产业转型升级(jí)，不能当成‘低端产(chǎn)业’简(jiǎn)单(dān)退出”，这个提法很重要。我们(men)去年底强调接下来(lái)一(yī)段时间的政策需(xū)要强调(diào)均衡性和(hé)系统性，才能形成经济发展的合力。卡(kǎ)脖子(zi)的领域(yù)要重点支持和(hé)发展，但是(shì)经济(jì)的运(yùn)行是一个完整的系(xì)统(tǒng)，生产和消费、实体经济和金融(róng)支撑(chēng)、高科技领(lǐng)域和低技术(shù)领域、融资-设(shè)计(jì)-制造—物流(liú)-销售-服(fú)务等各方面需要协调发展，大家的(de)信心慢慢恢复、收入慢慢恢复，才能够真正把需求拉动起来。不能(néng)够孤立、片面地理解和(hé)执(zhí)行政(zhèng)策，毕竟即使(shǐ)是芯片这么(me)最高(gāo)科技(jì)的领域(yù)，它的下(xià)游需(xū)求也主要来(lái)自(zì)消费电(diàn)子产品(pǐn)中(zhōng)的手机、汽车、智能家(jiā)居等等，没(méi)有需求(qiú)的拉动，产(chǎn)业的发展(zhǎn)就缺(quē)乏良性循(xún)环的(de)基础。

　　高质量的(de)人才(cái)红利

　　另外，最近政策讨论的(de)一个重点是人，作为投资生产拉动核心的企业家、作为人力资源重点的(de)人(rén)才、承载民(mín)族未来的新(xīn)生(shēng)人口(kǒu)、需(xū)要(yào)关注的老龄(líng)人口。当前中国(guó)的发已婚男人经常找你聊天是什么意思，一个愿意陪你聊天的已婚男人展(zhǎn)逐渐从资(zī)本和劳(láo)动要素(sù)拉动转向(xiàng)人力资源(yuán)拉动，技术(shù)创新(xīn)成为能否突(tū)破内外部约束的(de)关键。技术创(chuàng)新能力取决于制度保障下(xià)的(de)主观能动性(xìng)，在经(jīng)历了(le)过(guò)去几年的(de)非常态(tài)之(zhī)后，在内外部不确定性的(de)制约下，如何让当前每(měi)个主体充满信心、充满主观能(néng)动(dòng)性，是政策(cè)的重心。以(yǐ)人工智能为代表(biǎo)的数字(zì)经济大发(fā)展(zhǎn)，有可能(néng)能够帮助我们适当缩小国际竞(jìng)争中人力资(zī)源的差距，这(zhè)需要从(cóng)一个更高的角(jiǎo)度理(lǐ)解人工智能和数字经济。

　　四(sì)、乱云飞(fēi)渡(dù)仍从(cóng)容：乱战(zhàn)之后的投资路径

　　5月的市(shì)场，看起来是(shì)战(zhàn)略僵持阶段(duàn)的乱战。接(jiē)下来的(de)政策力(lì)度和效果有多大、盈利(lì)能(néng)否(fǒu)实质性的反弹、经(jīng)济复苏(sū)的斜(xié)率是否面临(lín)趋缓的压力、海(hǎi)外(wài)的(de)潜在风(fēng)险到底(dǐ)有多大、美联储到底下(xià)一(yī)步(bù)面临(lín)的是(shì)什么样的(de)经济形(xíng)势等，投资者希望渐次判断(duàn)上述一系列的重要问题的程度，并据此进行布局(jú)。

　　从这个(gè)意(yì)义上讲，5月交易机会(huì)可能更均衡、但(dàn)也更脆弱(ruò)，当前可能是一个布局的好阶段，而未必会(huì)是(shì)收获(huò)的阶段。投资(zī)者需要多一点耐心，风浪越大，下一(yī)次的鱼(yú)越贵(guì)。

　　“乱云飞渡仍从容”，这是我们(men)从巴菲特(tè)历(lì)次股东大会上看到价值投资者很重要的一个特质(zhì)，即我们提倡的“道”。市场的乱是暂时的，随着事实的清晰，投资路径也(yě)将会(huì)非常明确。这个路径，我们从产业(yè)视角做了一下(xià)梳理，供投资者参考。

　　具体而(ér)言：投资的上(shàng)限是产(chǎn)业现(xiàn)代(dài)化，科技自主可(kě)用，数字化、高(gāo)端(duān)化(huà)与智能化是明确(què)的诗与(yǔ)远(yuǎn)方，需要进行战(zhàn)略布(bù)局。投资的下(xià)限是(shì)避(bì)免系统性(xìng)的风险，在现(xiàn)代化的产业转型(xíng)中，当(dāng)前(qián)蕴藏风(fēng)险和未来跟不上历史步(bù)伐的产业是不能进行(xíng)战略布局(jú)的。投资的(de)中间状态是(shì)周期与消(xiāo)费行业(yè)，是(shì)战(zhàn)术性的布局。

　　产业视角下的(de)投(tóu)资路线图

　　【了解(jiě)作者】

　　魏凤春博士，创金合信基金首席经济学家(jiā)，投委会委员兼秘书(shū)长(zhǎng)，宏观策略配(pèi)置部(bù)总(zǒng)监，兼任MOMFOF投研(yán)总部总监，南开大(dà)学经济学博士，清华大学管(guǎn)理科(kē)学与工程博士后(hòu)。学术研究与教学(xué)以及宏观经(jīng)济走势、金(jīn)融产品分析等实务领域经验丰富(fù)、成(chéng)果卓著。从(cóng)业23年以(yǐ)来，一直致力于(yú)在周期波(bō)动的框架内运用(yòng)财政(zhèng)的(de)视(shì)角解构(gòu)宏观经济的运行(xíng)，将(jiāng)中(zhōng)国经济看作一(yī)份资产，通过资本(běn)资产定价(jià)的方式来确定其价(jià)值与(yǔ)风险。

　　罗水星(xīng)博(bó)士，创金(jīn)合信(xìn)基金经理、首(shǒu)席(xí)宏观分析师，2022年2月加入创金(jīn)合信基金(jīn)。此前履(lǚ)职(zhí)博时基(jī)金，负责宏观策(cè)略、宏(hóng)观政策、大类资产配置与择(zé)时研究。武汉大学学士，上(shàng)海财经大学经济学硕士、博士，中(zhōng)国社(shè)科院经济学博士后(hòu)，学术论(lùn)文多发表于(yú)国际SSCI英文核心经(jīng)济学期刊。

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