核心(xīn)结论：①22/10以来(lái)价值、成长(zhǎng)均(jūn)是内部分化明显(xiǎn)，行业和(hé)指数(shù)角度均(jūn)可验证。②本质上过去一段(duàn)时间行(xíng)情是情(qíng)绪修(xiū)复，政策(cè)和(hé)事(shì)件驱动下(xià)数字经济、中特估(gū)表现好，未来行情或进入基本面驱动。③全年牛市格局未变，当前处在蓄势阶段，行业(yè)或阶段(duàn)性再平衡(héng)。

　　分歧：价值还是成长？

　　近(jìn)期(qī)参加一场交流(liú)活(huó)动时，对今年(nián)市场风(fēng)格的讨论(lùn)很热烈(liè)，坚持价(jià)值(zhí)风格者以“中(zhōng)特估(gū)”大涨作为证据，坚持成长风格者(zhě)以人工智能大涨作为证据，乍一听都有(yǒu)道理，但其实不然(rán)，因(yīn)为价值(zhí)阵营和(hé)成长阵营里，除了这些大涨的品种都(dōu)存在(zài)下跌的(de)品种。怎么(me)理解这种割(gē)裂的现象(xiàng)？未来市(shì)场风格将如(rú)何演绎？本篇报告将就此进行探讨。　

　　1.22/10以来价值、成长都是结(jié)构性(xìng)分(fēn)化

　　当前市(shì)场对于(yú)风格(gé)讨论(lùn)较多，有投资者认为近期银行等高股息股票(piào)表现较好，风格(gé)偏向价值，也有投资者(zhě)认为近(jìn)期TMT行业涨幅仍然领(lǐng)先，成长风(fēng)格占优。我们(men)通过行业和指数层面分析市场风格特(tè)征，发现(xiàn)市场自底部反转以(yǐ)来价值与(yǔ)成长两种风格(gé)并不明显(xiǎn)，具体如(rú)下。

　　行业角(jiǎo)度看，底部反转(zhuǎn)以来价值(zhí)、成长内部分化(huà)明(míng)显。我们在前(qián)期多篇报告中提出去年10月底来市场已进入牛市初期的(de)第(dì)一波上涨。从整(zhěng)体看，市场并没(méi)有(yǒu)呈(chéng)现严(yán)格的风格偏向，去年10月(yuè)底以来申万一级行业(yè)中成长类行业最大涨幅中(zhōng)位数(shù)为(wèi)27.3％，价值类行业中(zhōng)位(wèi)数为24.3％，所有申万一级行业(yè)的涨幅(fú)中(zhōng)位数为(wèi)24.5％。从最大涨幅居(jū)前20％的不(bù)同(tóng)风格行业数量占(zhàn)比看，成长类占比为50％、价值类也为(wèi)50％，可(kě)见(jiàn)成长、价值行(xíng)业整(zhěng)体表(biǎo)现并未明显分(fēn)化。

　　成长(zhǎng)和价值内部行(xíng)业表现有(yǒu)涨有(yǒu)跌。成长类行业，去年10月末以来科技占优，新(xīn)能源表现较差，在“数据二十条”等(děng)产业政(zhèng)策、以(yǐ)及以ChatGPT为(wèi)代表的人工智能(néng)技(jì)术的(de)双重催化(huà)，科(kē)技板(bǎn)块中传媒（22/10/31至(zhì)今最大(dà)涨幅(fú)92％，下同）、计算机（51％）、通信（47％）等表现居前，而(ér)电(diàn)力设备（7％）、新(xīn)能源(yuán)车指数(shù)（9％）表现明(míng)显靠后。价值方(fāng)面，受益于防疫(yì)、地产政策优化，22/10以来消费行业中食品饮料（44％）、地产链中房地产（36％）、建筑装饰（35％）等行业(yè)阶(jiē)段性表现亮眼，而基础化工（2％）等(děng)行(xíng)业表现较差。

　　若我们从今年年初以(yǐ)来的时间维(wéi)度看，成(chéng)长板(bǎn)块内行(xíng)业(yè)保(bǎo)持(chí)去(qù)年10月以来的格(gé)局，即科(kē)技表现好、新(xīn)能(néng)源相对弱。再来看价(jià)值板块(kuài)，今年以来在“中(zhōng)特估”主题(tí)催(cuī)化下建筑装饰（28％）、非银（22％）等行业表现较好，消费(fèi)板块整(zhěng)体涨幅相(xiāng)对靠(kào)后，其中(zhōng)农林(lín)牧(mù)渔（1％）、社服（3％）行(xíng)业指(zhǐ)数走势明显偏弱(ruò)，今(jīn)年(nián)以来基本处在“歇息”状态。

　　指数(shù)角度看，价值、成长内部分化明显(xiǎn)。从(cóng)代(dài)表性的风格(gé)指(zhǐ)数看，风格特(tè)征也并不(bù)明(míng)确(què)。去(qù)年10月底以(yǐ)来成长风格指数中科(kē)创50最大涨幅为28％（今(jīn)年初(chū)以来最大涨幅为22％，下(xià)同）、创业板指为(wèi)19％（3％）、国(guó)证成长(zhǎng)为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风格(gé)指数中国证价值为28％（17％）、上证(zhèng)50为(wèi)27％（6％）、中证100为(wèi)24％（13％）。同种风格(gé)的(de)指数表(biǎo)现不(bù)同，其背后源(yuán)于指数的成分行业权重不同。以成长风格(gé)中(zhōng)创业板(bǎn)指和科创(chuàng)50为(wèi)例(lì)：22/10月(yuè)底以来创业板指走势相对偏弱(ruò)，最大涨幅仅为19％，其成分行业中(zhōng)表现较(jiào)弱的电(diàn)力设备权重占比高达35％；而科创(chuàng)50实现最大涨幅28％，其成(chéng)分行业中涨幅居前的科技行业权重占比高达62％。

　　2.过去是情(qíng)绪(xù)修复，未来会(huì)进(jìn)入(rù)盈利驱(qū)动

　　过去一(yī)段时间市场是牛市初期的(de)情绪修(xiū)复。回顾历史上牛市上涨第(dì)一(yī)阶段，可以发现期间(jiān)市(shì)场(chǎng)往往呈(chéng)现普(pǔ)涨、轮涨(zhǎng)的特征，不(bù)同风格(gé)指数表现差异不(bù)大(dà)：05/06-05/09期间成长累计(jì)涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为(wèi)28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的(de)背后(hòu)源于市(shì)场(chǎng)自底部起来后，处(chù)低位的行业容易受到政策利好和预(yù)期改善的催化，出(chū)现短(duǎn)期明(míng)显的上涨，但由于此时基本面的趋势尚(shàng)未明(míng)确，该阶段(duàn)行情(qíng)往往不存(cún)在特定的主(zhǔ)线(xiàn)，因此风格(gé)特征并不明显。

　　去年10月以来的这轮行情中数字经济、中特估表现(xiàn)较好，其(qí)本质属于政策(cè)和事件驱动我想说世间万物一切都不及你是什么歌，满天星辰不及你歌词下(xià)的情绪(xù)修复。数字经(jīng)济方(fāng)面，去年二十大报告提出“加快发展数字经济”、“建设现代化(huà)产业体系(xì)”，信创指数率先开(kāi)启一波行情(qíng)，22/10-22/12期(qī)间最(zuì)大(dà)涨幅26％。此(cǐ)后相关政策和事件进(jìn)一(yī)步催(cuī)化市(shì)场情绪，政策端22/12国(guó)务院印发(fā) “数据二十条”，23/03成立国家数据局，技术端以(yǐ)ChatGPT为代表(biǎo)的大模型推出标(biāo)志人(rén)工智能逐步落地应(yīng)用，政策和技术双(shuāng)轮驱动下数字经济(jì)行(xíng)情持续演(yǎn)绎(yì)，今年(nián)以来人(rén)工智(zhì)能指数最大(dà)涨(zhǎng)幅达64％、数(shù)字经济(jì)指(zhǐ)数(shù)为(wèi)38％。中特估方(fāng)面，本轮中特估行情也主要(yào)来自低估值的国央企的(de)估值修(xiū)复。22/11证监会主(zhǔ)席提(tí)出“中特估”概念，政策层面高(gāo)度(dù)重视国央企价(jià)值实现，相关政策和事件(jiàn)进一步催(cuī)化行情，在此背景(jǐng)下中特(tè)估(gū)相关(guān)板(bǎn)块同样涨幅明显，本轮行情中特估指数最大涨幅达(dá)46％。

　　未(wèi)来(lái)市场会进入盈利驱动。拉长时间看，股票(piào)是一(yī)台“称(chēng)重机”，基本面决定股价涨跌，盈(yíng)利趋势的分化决定未来风格的走向。我们(men)以国证(zhèng)成长/价值指数刻画，2010-15年A股整体(tǐ)风格(gé)偏成长，背后是国证成长指数与价(jià)值(zhí)指数(shù)的归母净利润累计同比增速差从10Q2的7.9个百分点升至15Q3的15.6个百分点，同期ROE（TTM）的差(chà)值从-0.6个百分点升至3.9个百分点；而2016-18年成(chéng)长(zhǎng)开始跑输(shū)的原(yuán)因则是成长相(xiāng)对价值的(de)业绩(jì)增(zēng)速开(kāi)始回落(luò)，国证(zhèng)成(chéng)长指数-价值指数的归母(mǔ)净利(lì)润累计同比增速差从(cóng)15Q3的15.6个百分点回落至(zhì)18Q4的-30.1个百分点，同期ROE的(de)差值(zhí)从3.9个(gè)百分(fēn)点降至(zhì)-2.1个(gè)百分点；到了2019-21年(nián)时风(fēng)格又开始回归成(chéng)长(zhǎng)，原因在于成(chéng)长(zhǎng)股的业绩又开(kāi)始优于(yú)价值(zhí)股，国证成(chéng)长指数(shù)-价(jià)值指数的归母净利(lì)润累计(jì)同比增速差从18Q4的-30.1个百分点升至21Q1的(de)40.8个百分点，ROE的差值从(cóng)18Q4的(de)-2.2个百分点升至21Q3的7.3个。

　　本轮(lún)决定市(shì)场(chǎng)风格和主线的关键仍在业绩，未来关注(zhù)基本面的趋(qū)势。当前(qián)全部A股盈(yíng)利仍处在底部区域，一(yī)季(jì)报数据显(xiǎn)示A股盈利的拐点(diǎn)已渐现，全部A股(gǔ)归母净利润累计同比增速已(yǐ)从22Q4的低点0.9％回升至23Q1的1.4％，我们(men)预(yù)计23年(nián)全年增速有望达(dá)10％-15％。随(suí)着基本面逐渐回升，市(shì)场或(huò)由前期的政策和事件驱动走(zǒu)向盈(yíng)利驱(qū)动，关注中报的基本面(miàn)验证(zhèng)情况，以(yǐ)及下半(bàn)年宏观月度数据的回升(shēng)情(qíng)况。展望(wàng)全年(nián)，稳增长政策推(tuī)动下现(xiàn)代化(huà)产业体系(xì)建设(shè)，成长盈利增速有望(wàng)更快，但风格(gé)内部(bù)盈利增速可能仍有分化，例如成长风格类指(zhǐ)数中科创50预(yù)计23年归母净利增速达(dá)到60％左右(yòu)、创业板指预计在23％左右，而(ér)价值类指数(shù)里中证100 23年归母净利同比预(yù)计在12％左(zuǒ)右(yòu)、上(shàng)证50预(yù)计在10％左右(yòu)。从盈利增速差(chà)值看，未来科创50与上证50归母净利(lì)增速同比差值有望从22年(nián)的30个百分点提升到(dào)23年(nián)的50个百分点，成长(zhǎng)基本面相对优势有望扩大。

　　3.市场(chǎng)蓄(xù)势阶段行业或再平衡

　　市场全年(nián)向(xiàng)上(shàng)趋势不变，阶段性蓄(xù)势中。我们在《旭(xù)日(rì)初升——2023年中(zhōng)国资本(běn)市场展望-20221203》中分析过(guò)，从牛熊周期、估值(zhí)、基(jī)本面、资(zī)金面等维度(dù)来看，22年10月底(dǐ)以来A股已经进入新一轮牛市(shì)周期(qī)。但牛(niú)市往往难以(yǐ)一蹴而(ér)就，我们在《好(hǎo)事(shì)多磨——23年二季度股市(shì)展望-20230401》中就(jiù)提出二季度市场可(kě)能处(chù)蓄势阶段，二季度以来市场(chǎng)表现也印证(zhèng)着我们的判断。当前市场正处在(zài)牛市初期，就好(hǎo)比冬天已过、春天(tiān)到来，气温整体已在回升，但(dàn)短(duǎn)期温度仍可能(néng)上下波动。因(yīn)此，市场短期可能(néng)出(chū)现宽幅震荡的情况(kuàng)，其背(bèi)后(hòu)源于牛市(shì)初期(qī)基本面(miàn)还不够扎实(shí)，更易受到其他因素的扰(rǎo)动。目前(qián)宏(hóng)观经济数据显示当(dāng)前(qián)基本面恢复尚不扎实：4月PMI指数回落至49.2％；从(cóng)信贷数据(jù)看，4月新增信(xìn)贷和社(shè)融数据(jù)较一(yī)季度均明显走弱；从物(wù)价数据看(kàn)，4月(yuè)CPI同比继续(xù)明显回(huí)落至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示当前经济复苏仍然(rán)较(jiào)弱。综合来看，当(dāng)前国内(nèi)基本面回暖仍需要(yào)一(yī)个过程，未来短(duǎn)期内市场更可能继续处在蓄势期。

　　行业阶段性再(zài)平衡，全年数字(zì)经济(jì)仍是主线。在(zài)政策和事件的催(cuī)化下(xià)数字经济(jì)、中特(tè)估涨幅已经较(jiào)为明(míng)显，未来决(jué)定(dìng)风格的关键在于相对基(jī)本面趋势(shì)，应关(guān)注能(néng)够有(yǒu)业绩(jì)落地的持续性机(jī)会。此(cǐ)外，当前重(zhòng)视消费结(jié)构(gòu)性(xìng)机会。

　　着(zhe)眼全年，数(shù)字经济代表的成长空间(jiān)或更大，去伪存真的试金石(shí)是业(yè)绩。我们从4月初以(yǐ)来就(jiù)提出TMT板(bǎn)块出现阶段性(xìng)过热，未来(lái)可能(néng)会有所休整，过(guò)去一个(gè)月TMT板块的股价(jià)表(biǎo)现(xiàn)也(yě)印(yìn)证了我们的(de)判断，目前TMT可(kě)能仍(réng)处在降温(wēn)期，但从全年维度看政策和(hé)技术驱动下数字(zì)经济(jì)仍是第一主线。从基金调仓经验(yàn)看，历史上公募(mù)基金调仓往往需要一年(nián)，例(lì)如 20-21年公募(mù)持仓从白(bái)酒转向新能源，公募基(jī)金(jīn)对TMT板块的增持可能还未结束，23Q1基金重仓股中TMT板块(kuài)超(chāo)配比例（相(xiāng)对沪深(shēn)300行业占比）仍处在2013年以来低位(wèi)。

　　未(wèi)来行情或进入(rù)由(yóu)业(yè)绩(jì)验证的去伪存真阶段，关注政策和(hé)技(jì)术两条主(zhǔ)线机会(huì)。第(dì)一(yī)，从政策线看(kàn)，数字经济(jì)已成为(wèi)现(xiàn)代(dài)化(huà)产(chǎn)业体系的重(zhòng)要支撑，数字要素流通体(tǐ)系(xì)正在加快建(jiàn)立，政府有望加大对数字安全(quán)和数字基建的投入。去(qù)年(nián)12月(yuè)发布的 “数据(jù)二十条”为数据要素市场提供顶层(céng)规划，刚成(chéng)立的国家(jiā)数据局有望成为(wèi)顶层文件落地执行的统(tǒng)筹机构，数(shù)据要素市(shì)场(chǎng)化有望加速，这也将大(dà)幅提升数字(zì)基础设(shè)施建设，根据中国通服(fú)基(jī)建(jiàn)产(chǎn)业研究(jiū)院，预计23-25年我国数(shù)据中(zhōng)心产业(yè)规模(mó)复(fù)合(hé)增速将达到25％。第二(èr)，从技术(shù)线看，ChatGPT为代表(biǎo)的人工智能应用落地，大模(mó)型、半导(dǎo)体(tǐ)等上游(yóu)软硬件领域有(yǒu)望率先受益。当前科技巨头(tóu)正加(jiā)大(dà)对AI大模型的(de)开发(fā)，近日谷(gǔ)歌发布了(le)PaLM 2模型，其在部分逻(luó)辑(jí)和(hé)推理上(shàng)的(de)部(bù)分结果已超越了GPT-4，AI模型市场有望加速发展，根(gēn)据观(guān)研天下，预计22-30年中国(guó)自然语言处理市场复合增长率达到36.5％。AI模型的算数和推理也(yě)将提升对上(shàng)游硬件的(de)需(xū)求，根据亿(yì)欧智(zhì)库，预计23-25年我国AI芯片(piàn)市场规模复合增(zēng)速达31％。

　　我国消费(fèi)仍有(yǒu)韧性，关注消费结构性机会。消费(fèi)方面，促消费一直(zhí)是目前政(zhèng)策关注的重点，后续关注消费(fèi)的(de)结构性机会。我们(men)在《中国消费的韧性：没有日本(běn)式资产负债(zhài)表衰退-20230507》中提出，资(zī)产端(duān)看，我国房产价格相对(duì)趋稳(wěn)，居民(mín)财(cái)富大幅缩(suō)水风险(xiǎn)较小；从收入端看，国内经济复苏将推动(dòng)收入和消费意愿(yuàn)提升。因此我国消(xiāo)费仍具有韧(rèn)性，预计今年社零总额增速有(yǒu)望达(dá)8-9％，22-23年两(liǎng)年平均(jūn)增速为4-5％。从股(gǔ)市表现看，我(wǒ)们在前文中提出(chū)今年以来(lái)消(xiāo)费行(xíng)业(yè)涨幅在所有行(xíng)业中涨幅明显(xiǎn)偏低(dī)，随着基我想说世间万物一切都不及你是什么歌，满天星辰不及你歌词本面(miàn)改善，消费部分领域有望(wàng)迎来向上的机遇。结(jié)合海通行业分析师(shī)和Wind一致预(yù)测，预计23年医(yī)药(yào)板块中中(zhōng)药净利增速(sù)为20％、医疗服务为(wèi)50％、创新药为30％。

　　此外(wài)，前期概念(niàn)催化下(xià)“中特估”板块热度同样较高，未来行情或(huò)也将(jiāng)出现“去伪存真”的分化，我们认为可以(yǐ)关注中特重估三大可(kě)能发(fā)力方向，即关系国计民生的重大安全(quán)领域(yù)、举国(guó)体制支持的部(bù)分科技领域(yù)、部分盈(yíng)利(lì)稳定、现金(jīn)流充裕的(de)国企(qǐ)，详见《“中特”重估的三(sān)大发力方向——“中特估值”探究(jiū)系列8》。

　　风险(xiǎn)提示：国内疫情恶化影响国内经济；美国经济硬着陆(lù)影响全球(qiú)经(jīng)济。

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