文丨明明 章立(lì)聪(cōng) 余经纬

　　跨季结束后资金(jīn)利率(lǜ)自低位持(chí)续上行(xíng)，即(jí)便税期结束，资金(jīn)利率却仍未回(huí)落，反而进一(yī)步走高。我们认(rèn)为主要(yào)是源于：①货币政策力度边(biān)际(jì)转(zhuǎn)弱；②税期走款叠加4月信贷投放情况较好，导(dǎo)致银行(xíng)资金融出(chū)意(yì)愿与能力降低。③资金较为拥挤导致债市敏感度(dù)增加(jiā)。考虑假(jiǎ)期和(hé)月末因素，预计短期内，资金利率下行空(kōng)间(jiān)有限，波动幅度加(jiā)大(dà)，建议投资(zī)者(zhě)关注资金(jīn)面(miàn)的边(biān)际变化，警(jǐng)惕流动性大幅收紧(jǐn)对债市情绪(xù)以及(jí)头(tóu)寸管理的(de)影响。

　　▍近期资金利率持续上行。

　　跨季结(jié)束后资金利率自低位持续上行，4月18-19日税期缴款，DR007围(wéi)绕2.10％中枢运行，然而税(shuì)期结束后却并未回落，4月(yuè)21日冲高(gāo)至2.27％，隔夜利率(lǜ)上行幅(fú)度更大。从(cóng)隔夜利率角度观察，银行与非银机构间流动性分层现象弱化；此外(wài)，隔夜利率与7天利率的期限(xiàn)利差也明显(xiǎn)压缩，DR001与(yǔ)DR007甚至已经(jīng)倒挂。我们认(rèn)为税期结束，资金(jīn)不松，主要有以下几点原因：

　　▍其一，货(huò)币政策力(lì)度边(biān)际转弱。

　　稳(wěn)健的货(huò)币(bì)政策坚(jiān)持以我(wǒ)为主、稳字当(dāng)头，保(bǎo)持货币信(xìn)贷合理增长，确保(bǎo)利(lì)率水平合适，在追求(qiú)经济提振的同(tóng)时，也注重防范市场过热(rè)带(dài)来的金融风险。在(zài)满(mǎn)足广义流(liú)动性供需匹(pǐ)配的前提下(xià)，货币工(gōng)具(jù)力度可能会有(yǒu)所回摆。从(cóng)央行的具体操作(zuò)上来看，MLF小幅增量续做，逆回购投放低量操作，结构性工具(jù)“有进有退”，均预示后续政策将更加“精准有力”，流动性(xìng)投(tóu)放趋于谨慎(shèn)。

　　▍其二，税期走款叠加4月信贷投放(fàng)情况(kuàng)较好(hǎo)，导致银行资(zī)金(jīn)融出意愿与能力降低。

　　4月18到19日税期缴款(kuǎn)，而(ér)4月(yuè)通常是缴税(shuì)大月，因此走款可(kě)能对银(yín)行间(jiān)流动性带来了(le)一定的压力。此外，参考近期票据利率走势，预计信贷(dài)增速较一季度将会(huì)有所放缓(huǎn)，但4月预计仍将(jiāng)冀g是河北哪里的车牌保持同比多增的态势。税期缴款叠加信贷投放，银(yín)行系统整体(tǐ)资金流出，因此向同(tóng)业融(róng)出的意(yì)愿(yuàn)和能力有(yǒu)所降(jiàng)低。

　　▍其(qí)三，资金较为拥(yōng)挤可能会(huì)导致债市脆弱性和敏感度增加，且投资者(zhě)对(duì)于未来一个(gè)月(yuè)资(zī)金利率(lǜ)上行的担忧增加。

　　从质押式回购成交量和我们测算的杠杆率来看(kàn)，虽然(rán)上周(zhōu)受资金收紧影(yǐng)响，加杠杆(gān)情绪(xù)有所降(jiàng)温，但依然处(chù)于(yú)历史相对(duì)积极(jí)的水平，导致债市敏(mǐn)感度(dù)增加。此外投资(zī)者对货币政策力度以及跨月资金面情况仍存担忧，使得市场上(shàng)对于未来一(yī)个月内资金价格上行的预期更(gèng)为强烈。

　　▍后市展望：五一假期临近，回购资(zī)金的期限被动拉长，利率(lǜ)下行空间(jiān)有限。

　　月末往(wǎng)往(wǎng)财政集中支出，向市场释(shì)放资金；但(dàn)跨月前(qián)夕银行资金(jīn)融出意(yì)愿一般较低，预计资(zī)金(jīn)波动幅(fú)度较大。对于债市而(ér)言，短期交易主线或(huò)延续政(zhèng)策与(yǔ)基本面预(yù)期交易(yì)，预计利率以震荡(dàng)走势为主，建议(yì)投资(zī)者关(guān)注(zhù)资金面(miàn)的边际变化(huà)，警惕(tì)流动性(xìng)大幅收(shōu)紧(jǐn)对债市情绪以及头寸(cùn)管(guǎn)理的影响。

　　▍风险(xiǎn)提示：

　　央(yāng)行货币政(zhèng)策不及(jí)预期；经济复(fù)苏节奏(zòu)不及预期(qī)；银(yín)行间市冀g是河北哪里的车牌场流动性过快收紧。

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