来源：梁中(zhōng)华宏观(guān)研(yán)究

　　· 概 要(yào) ·

　　记得7年前的2016年，本人写过一篇类似标题的文(wén)章（参(cān)考《“放水”难通胀，钱都去哪(nǎ)了？——通胀研究(jiū)系列专题二》），当时主(zhǔ)要分析(xī)欧美经济体，探讨金融危(wēi)机后主要发达经(jīng)济体持续宽松、但(dàn)通(tōng)胀却持续低迷的(de)原因。过去几年(nián)，我国(guó)货币政策稳健偏宽松，M2增速维(wéi)持在高(gāo)位(wèi)，而通胀却始终(zhōng)处于低(dī)位，近期(qī)也引发(fā)了通胀还是通(tōng)缩的讨论。本篇专题(tí)中，我们详细讨论中国的货币、信用和通胀(zhàng)的问题。

　　1 通胀再到(dào)历史低位(wèi)

　　在(zài)海外主要(yào)经济体普遍面(miàn)临较大通胀压力的情况下，我国的终端消费通胀水平已经连续三年处于低(dī)位(wèi)水平。最新公布的我国4月CPI同比(bǐ)已经降至(zhì)0.1％，PPI同比已(yǐ)经降(jiàng)至-3.6％。PPI主(zhǔ)要受(shòu)到(dào)全球大宗商品价格的影响(xiǎng)，和其它经济体PPI走势比较一(yī)致，所以PPI受到全球性的外部因素影响(xiǎng)较大。

　　而CPI的变化更多是我国内部需(xū)求(qiú)的集中体现，剔除食(shí)品和能源后，我国核心CPI同(tóng)比只有0.7％，已(yǐ)经连续三年没(méi)有突破过1.5％，增速明(míng)显降了(le)一(yī)个台(tái)阶。而在(zài)疫情(qíng)之前的(de)绝(jué)大部分(fēn)时间，核心CPI同(tóng)比(bǐ)都在1.5％以(yǐ)上。

　　2 M2虽(suī)高增：“钱”没那么多！

　　而(ér)与通胀数据形成鲜明对(duì)比的是金融数据(jù)，最新公布的4月M2同比增速高达12.4％，增(zēng)速虽然有(yǒu)所下行，但依然处于比较高的位置(zhì)。为何这(zhè)么高的(de)“货币(bì)”增速，通胀却没起来？要理解这个问题，我(wǒ)们首先要理解“货(huò)币”的基本概(gài)念(niàn)。

　　一般来说，统(tǒng)计(jì)货币的存量是(shì)使用M2指标，但M2其实(shí)只是货(huò)币的一(yī)部分(fēn)而已，它主要包含的是存款。事实上，“货币(bì)”的范围是很广的，其实任何商品都(dōu)具有货币属性，都可以用来做(zuò)货币使(shǐ)用，我们在(zài)之前的(de)专(zhuān)题中有过详(xiáng)细的讨论。例如，在物物交换的时代(dài)，人们用(yòng)自(zì)己生产的商(shāng)品(pǐn)去交(jiāo)易(yì)其他人生产的(de)商品，没有传统意义上的现金(jīn)或(huò)存(cún)款出现，同样实现了市场交(jiāo)易、价值的交(jiāo)换(huàn)，这种相(xiāng)互交易(yì)的商品都可以理解(jiě)为是“货币”。通俗的说，居民将钱放(fàng)在银(yín)行(xíng)存款，与(yǔ)放在理财(cái)、基金、资管产品等，本质是类似的，它们对(duì)于居民来说都是货币(bì)，而M2则(zé)主要统计的是银行存款(kuǎn)。

　　所以从货币的本质出发(fā)，现金(jīn)、存款、货币及公募(mù)基金(jīn)、理(lǐ)财、资管产品、黄金、白银，甚至其(qí)它一般商(shāng)品都(dōu)可(kě)以(yǐ)是货币。而这些“货币”之间(jiān)的区别，仅仅是(shì)流动性（变现能力）的(de)大小不同而已(yǐ)。例如(rú)在M2体系的(de)统计(jì)中(zhōng)，M0是(shì)流通(tōng)中的(de)现金，属于流动性最好的货币形式；M1是M0加(jiā)上活期存款，活期存款的流动性比现金要差一些，但依然还不错；M2是M1加上(shàng)定期存款，定期存(cún)款的流动性比活期存款要差(chà)一些。从(cóng)这个角度出发，我们可(kě)以进(jìn)一步(bù)拓展M2的统计边界，比如加上实体(tǐ)部门(mén)持有的理(lǐ)财(cái)、货币及(jí)公(gōng)募基金、资(zī)管产品等(děng)等，那样(yàng)可以更加全面的(de)统计出货币量(liàng)的变化。

　　所以M2只是一(yī)部分的(de)货币储藏(cáng人次是指什么，人次是单位吗)方(fāng)式(shì)，而居民和企业还有很多其它渠道储(chǔ)藏货币。而过去几(jǐ)年里，其它货币(bì)储藏渠(qú)道(dào)的投资收(shōu)益在(zài)不(bù)断降低、风险在逐渐增大，居民(mín)和企业减(jiǎn)少了其它渠道储(chǔ)藏货币的量。例如(rú)，2018年之后，银行理(lǐ)财规(guī)模告别了高增长(zhǎng)，甚(shèn)至一(yī)度出现了负(fù)增长；信托、券商和基金资管产品(pǐn)规(guī)模也陆续出(chū)现负(fù)增(zēng)长。而同样(yàng)是从2018年开始，居民存款开始了高增长，这说(shuō)明实体(tǐ)部门的货币储藏渠(qú)道逐步向(xiàng)银行(xíng)存款倾(qīng)斜。

　　所(suǒ)以在2018年之前，实体创造的货币可能(néng)会选(xuǎn)择购买银行理财、信托产(chǎn)品、资(zī)管产品等(děng)，但在(zài)2018年之后，实体(tǐ)创(chuàng)造的货(huò)币更多转回(huí)了购买(mǎi)银行存款(kuǎn)，这(zhè)种结构(gòu)性变化推升了(le)纳入M2统计的货币量的增速(sù)。所以尽(jǐn)管M2增速很高(gāo)，但实(shí)际的货币创造速度没有(yǒu)那么高(gāo)。

　　3 “钱”也没那(nà)么少(shǎo)：流通速(sù)度在下降(jiàng)

　　既(jì)然(rán)M2对货币的(de)统计存在范围不全面的(de)问题，我们可以更多依赖社(shè)融的数据(jù)来观察货(huò)币的(de)创造速(sù)度(dù)。因为从理论上(shàng)来(lái)说，“货币”和“信用”是一枚硬币的两个面。例(lì)如，一(yī)个居民从银行借1万元钱，其(qí)存款账户也会同时增加(jiā)1万元。在这个过程中，实体部门的融资规模扩张(zhāng)了1万(wàn)元，同(tóng)时实体部(bù)门的货币量也增加1万元(yuán)。该居民可以将2000元放在(zài)银行存款(kuǎn)，将8000元支付给另一个居民来购买(mǎi)东西，而另一个居民可(kě)能拿这8000元(yuán)去(qù)购买银行(xíng)理(lǐ)财。这个时候(hòu)如果统计(jì)M2的话(huà)，只有2000元，因为8000元的理财产品并不统计(jì)入M2。而(ér)如(rú)果(guǒ)用(yòng)社融来描述货币的创(chuàng)造就会客观很多，因(yīn)为(wèi)不(bù)管这些(xiē)资金(jīn)以什么(me)形(xíng)式流(liú)转和(hé)存(cún)在，整(zhěng)个社(shè)会的信用都是增加了1万元。

　　最新公(gōng)布(bù)的4月社融的同比增速为10％，相(xiāng)比M2的增速低了2个百分(fēn)点以上。不过和(hé)我(wǒ)国5％左右的(de)实际经济增速相比，社融反映(yìng)的我国货币创造速度其实也不(bù)低(dī)，那为何没有(yǒu)通胀呢(ne)？这就牵涉到另一个宏观问(wèn)题，从简单的数量方程(chéng)式（MV=PQ）出发，要看有没(méi)有通胀，不仅(jǐn)要看(kàn)货币的存量，还有看这些存(cún)量货币在经济(jì)体中每年流通(tōng)多少次，即货币(bì)的流通(tōng)速度。

　　我们不妨(fáng)先来看个例子。在2020年疫(yì)情到来(lái)的时(shí)候，美国政府部(bù)门大幅(fú)度加杠杆，明显(xiǎn)推(tuī)升了美(měi)国的(de)M2增速，M2同(tóng)比最(zuì)高一度(dù)达到25％，即整个经济的货币量(liàng)扩张了四分(fēn)之一。截至今(jīn)年(nián)3月，美(měi)国(guó)M2同比(bǐ)增速已经降(jiàng)到了负增长，而美(měi)国的(de)通胀却依然在高(gāo)位。整个(gè)过程可以理解为，政府部门(mén)主导货币创(chuàng)造，货币存量大(dà)幅增加，而随着疫(yì)情影响减弱(ruò)，货币(bì)流通速度也逐步(bù)加快，大(dà)规(guī)模的存量货币在(zài)经济中加快流转，推升通胀水(shuǐ)平。

　　这一(yī)点(diǎn)从居民(mín)的储蓄率情况也能看得出来，在疫情期间，美国居民接受(shòu)政府大量(liàng)补贴后，并(bìng)没有全部花(huā)出(chū)去，储蓄率大幅攀升；而疫情影(yǐng)响(xiǎng)逐步减弱后(hòu)，居民信(xìn)心(xīn)和(hé)预期改善，将(jiāng)超(chāo)额储(chǔ)蓄花出(chū)去，推(tuī)升货(huò)币(bì)流通(tōng)速度，当前美国居民储蓄率大(dà)幅低(dī)于疫情之前的趋势线。

　　从我国的情况来看，货币创(chuàng)造速(sù)度和经济增(zēng)速比也不低(dī)，但货币(bì)流通速度是(shì)偏低的。在疫情(qíng)之前，我(wǒ)国社(shè)融衡量的货币流通速度(dù)在0.4次(cì)/年以上，而疫情出现(xiàn)后，货币流(liú)通速度明显降低，根据一季度最新数据测算，当前只有0.35次/年。这就意(yì)味着，仍(réng)有不少货币被(bèi)创造出来，但货币没有在经济(jì)体中加快流转起来，说明实体部门(mén)“花钱”的意愿仍在(zài)低位。

　　“花(huā)钱”的意(yì)愿偏低，从居民收支数(shù)据就能(néng)观察出来。从一季度(dù)统(tǒng)计局居民收支调查(chá)数据看(kàn)，我国居民储蓄率仍然达到38％，而(ér)疫情(qíng)之前是在35％以内，反映了支出意愿偏弱(ruò)。

　　从信(xìn)用扩张的(de)结构也(yě)能(néng)够看出来，因为一个(gè)部门“花钱”意愿高，信贷(dài)扩(kuò)张也会较快(kuài)。从居民部(bù)门来看，4月份居民(mín)贷款再度出现负增长(zhǎng)，这是非疫情、非春节月份第二次(cì)出现这种情况，上一次是08年金融危(wēi)机的(de)时候。过去12个月的(de)居(jū)民贷款增量只有5.1万亿(yì)，而之前最高的时候曾达到9万亿以上(shàng)，当前这一增长速度已经回到了2016年时候的水平，考虑到(dào)房(fáng)价物价上涨的因素，居民加杠杆的意愿是(shì)比较弱的。<人次是指什么，人次是单位吗/p>

　　从企业部门的(de)信用(yòng)扩张(zhāng)情况(kuàng)来(lái)看，也有改善的空间。尽管我们无(wú)法看到(dào)信贷(dài)投放的结构，但可以(yǐ)用债券净发(fā)行情况(kuàng)做个(gè)参(cān)考。疫情期间，国企等(děng)公共部(bù)门债券净发行是(shì)明显(xiǎn)扩张的，而非公共部门的企(qǐ)业债券净发行处于(yú)低位(wèi)。

　　再考虑(lǜ)到政府信用(yòng)扩张也(yě)较(jiào)快，我国公共(gòng)部(bù)门是信(xìn)用和(hé)货币创(chuàng)造的重要支撑力量，支撑存量货币增速维持在一定高位，而非公共部门创造的货币量(liàng)处于低位，也反映(yìng)了货币流通(tōng)速(sù)度没有(yǒu)快速回升。

　　4 如何提振需求？降(jiàng)息+改(gǎi)善预期

　　要想改变通胀偏低(dī)的状(zhuàng)况，我们依然可以(yǐ)从货币数量方程出发，一方面是(shì)稳住(zhù)货币(bì)的存量，稳定实体的融资需(xū)求；另一(yī)方面是提(tí)振实体(tǐ)信心和(hé)预(yù)期(qī)，改善货币(bì)流通速度(dù)。

　　从第一个方面来看，私人部门(mén)的融资需求还偏弱(ruò)，需(xū)要进一步(bù)降低(dī)实体融资成本。当资产端的回报率在下降的情况下(xià)，需要降低(dī)负债(zhài)端(duān)的融资成本来对冲。过去几(jǐ)年，政策上在降低企(qǐ)业融(róng)资成本上发(fā)力较多。目前看，居民部(bù)门的(de)融资成本仍然偏高。我们在之前的专题中(zhōng)已经分(fēn)析过，虽然居民增(zēng)量(liàng)房贷利(lì)率已经(jīng)大幅(fú)下行(xíng)，但(dàn)存(cún)量房(fáng)贷利率仍然处于高位。根据我们的估算，当前存量房贷利率的平均值(zhí)仍然(rán)在4％-5％，2021年投放(fàng)的房贷利率水平更高(gāo)，当(dāng)前(qián)甚至仍在5％以上(shàng)，而(ér)这些还仅仅是平均值，考虑到个体情况，也(yě)有部分(fēn)居民偿(cháng)还的(de)房贷(dài)利(lì)率水平在(zài)6％以上。

　　而对于居民部门的资产端(duān)来说，房(fáng)产价格面(miàn)临(lín)调整(zhěng)压力，各类金融资产的回报率也处于低位，所以这就(jiù)相(xiāng)当于居民部门借着(zhe)4-5％成(chéng)本的(de)资金，投资(zī)的回报率确实是偏(piān)低的(de)。要改善居民的资产负(fù)债(zhài)表状况，需(xū)要(yào)对(duì)居民负债(zhài)端成本进(jìn)行降(jiàng)息，否则居民净融资需求或依(yī)然偏(piān)弱。

　　从另(lìng)一(yī)个(gè)方(fāng)面来看，要(yào)提升(shēng)货币流通速度(dù)，需(xū)要提振实(shí)体的信(xìn)心和预期(qī)。居民和企业(yè)对于未来的信(xìn)心强(qiáng)、预(yù)期好(hǎo)，才会敢(gǎn)消费、敢投资(zī)，支出增加了，对于整个经(jīng)济(jì)体系来说，货币流转速度才能(néng)加快，经济需求才能好起来。提振信心和预(yù)期，是个系统性的(de)工程。

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