《基金经(jīng)理(lǐ)投资笔(bǐ)记》宏观(guān)策略(lüè)系列

　　把脉经济周期拐点(diǎn) 实现财(cái)富管(guǎn)理升级

　　作(zuò)者：魏 凤 春(chūn)（博士），创金合(hé)信(xìn)基金首(shǒu)席(xí)经(jīng)济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创(chuàng)金合信基(jī)金基金经(jīng)理

　　乱云(yún)飞渡仍从容(róng)

　　上期(qī)分享中(zhōng)（查看原文），我们提出了5月是乱花渐欲迷人眼(yǎn)，一个大的背景是市场(chǎng)进入了战略相持阶(jiē)段，进攻和防守的理由(yóu)都(dōu)不(bù)是非常清晰。周末中央发布长(zhǎng)期的产业政策(cè)，基调是清晰的，但那是(shì)诗和远方，是战略性(xìng)的布局，很多(duō)投资(zī)者(zhě)更喜欢战术性(xìng)的机会。伯克希尔哈(hā)撒(sā)韦(wéi)年(nián)度股东大(dà)会在巴菲(fēi)特的老家奥(ào)巴哈举行，吸引了全(quán)球投资(zī)者的(de)目光，投资者总希(xī)望可以从中寻找(zhǎo)到投(tóu)资(zī)的秘诀，价值投资的道(dào)虽相同(tóng)，但法、术、器(qì)是各异的。不仅如此，伯克希尔决策者对宏观环境的担忧，对数字技术的批判(pàn)，很(hěn)多(duō)与会者收获的可能不(bù)是(shì)清晰的思路，而是(shì)在迷(mí)宫中又多走了(le)一圈。

　　一、市场陷入僵(jiāng)持阶段(duàn)：Sell in May？

　　港股市场有“五穷、六绝(jué)、七翻身”的说法，谨(jǐn)慎(shèn)的A股投资者也开始考虑Sell in May,一(yī)个很重(zhòng)要(yào)的理由是根(gēn)据惯(guàn)例，银行保险(xiǎn)等利好兑现后(hòu)往往(wǎng)是市场开始调整的开始。A股投(tóu)资历来是有季节性的，但(dàn)这(zhè)未必是历史的铁律(lǜ)，比如(rú)2022年5月市场(chǎng)在新的政策基调下(xià)开始(shǐ)全(quán)面大反(fǎn)攻。我们需要因时而变，投资者需要(yào)考虑到当前的市场背景已经和之前有很大的不同。当前市场进入战(zhàn)略僵持(chí)阶段的一个重要理由是除了逻辑推演，很多(duō)重(zhòng)要问题很难用清晰(xī)的(de)事实(shí)来验证。谨慎的投(tóu)资者(zhě)往(wǎng)往是见好就收(shōu)或者谋定(dìng)而后动，因此(cǐ)才有了上述的(de)猜测。

　　市场不清楚的(de)地方在哪里呢？

　　第一(yī)，从内部看，市场(chǎng)已经提(tí)前交易了政策的方向(xiàng)，而且(qiě)今年(nián)国内的政策本身(shēn)也(yě)不(bù)是大(dà)开大合。新出台(tái)的政策更多地在落实上，较少新的提法。

　　第(dì)二，从外部看，美联储依然在通(tōng)胀、就(jiù)业数据、金融数据(jù)和(hé)增长数据传递的混乱(luàn)信息(xī)中纠结(jié)。

　　第三，从投资主线看，数字经济和中特估(gū)依然既有政策、也有业绩或者(zhě)有未来预(yù)期的(de)业绩(jì)改善，但短期游戏(xì)、传媒、中特估(gū)与其他(tā)板块分化较为极致，也是不争的事实。除了这(zhè)两条主线外，金(jīn)融、消费(fèi)和公用事业有反弹，但难以成(chéng)为持续(xù)的配置(zhì)主题(tí)，新能(néng)源崩坏的筹(chóu)码(mǎ)预期也决定了反弹(dàn)的脆弱性(xìng)。

　　第四，从交易行为看，投资者并(bìng)未形成一(yī)致(zhì)预期(qī)。随着一季报的(de)披露，市场阶段性发挥了对盈(yíng)利(lì)现(xiàn)实的定(dìng)价效率(lǜ)。具体表(biǎo)现为，业(yè)绩出现一定修复和表现有(yǒu)韧(rèn)性的金融、中(zhōng)药、电力、中特估主题以及TMT中的(de)游戏传(chuán)媒等表(biǎo)现较好，家电此前(qián)也有一(yī)定表现。不过，随(suí)着业绩的(de)公(gōng)布(bù)反而出现(xiàn)了一(yī)定的买预期卖现实的操作(zuò)。当(dāng)然，相对而言市场也(yě)有定价效率(lǜ)不(bù)稳定(dìng)的一面，同样是业绩修复或有韧性的农林牧渔、新(xīn)能源和(hé)消香水闻多了会致癌吗，女士公认10大好闻的香水(xiāo)费板(bǎn)块(kuài)，整体(tǐ)表现则一般。

　　二、市场僵持(chí)的原因：一季报显(xiǎn)示企(qǐ)业盈利仍在磨底(dǐ)阶段

　　短(duǎn)期市场的核(hé)心(xīn)矛盾在于缺乏特(tè)别明显的亮点，TMT主线前(qián)期(qī)超额收益过于显著(zhù)，目前除了游戏、传媒(méi)一枝独秀外，其他TMT细分领域(yù)阶段性有所回调。中特估相关(guān)的基(jī)建、银行(xíng)、石油、出版(bǎn)等板块盈利(lì)有支撑、估(gū)值也较低，因此在最近市场调整的时候(hòu香水闻多了会致癌吗，女士公认10大好闻的香水)整(zhěng)体表(biǎo)现(xiàn)较好。在这两条我(wǒ)们看好的全年主线之外，市(shì)场部分定(dìng)价了一(yī)季报行情，但核心问题在于当前盈利仍处在磨底阶段。扣除金融和(hé)两桶油(yóu)，A股的盈利(lì)还在下滑(huá)，这意(yì)味(wèi)着短期盈利很难撑起A股系(xì)统(tǒng)性的行情。所(suǒ)以，我们看到(dào)这两条主线之外(wài)其他业绩尚可的板(bǎn)块，整体(tǐ)反弹(dàn)的幅(fú)度都相(xiāng)对有(yǒu)限。消(xiāo)费的盈利(lì)有一定的修复，而市场由于前期的(de)悲观(guān)情(qíng)绪尚未对其定(dìng)价，这(zhè)可能蕴含阶(jiē)段性交易(yì)机(jī)会。

　　三(sān)、战(zhàn)略性布局是清晰(xī)而明确的：政策关(guān)注产业升(shēng)级和人的问题

　　近期国内也处(chù)于一个会议密(mì)集召(zhào)开的(de)阶段，政治局会(huì)议、中(zhōng)央(yāng)财经委会(huì)议和国常会相继召开。决策(cè)层对于当前经济(jì)复苏动力不足、复苏势头(tóu)不稳(wěn)的问题，有着清(qīng)醒的认识，短期的(de)工作重点是恢复(fù)和扩大需(xū)求，但(dàn)同时也明(míng)确不会(huì)再走老路——不会通(tōng)过低水(shuǐ)平的债务(wù)扩张来刺激(jī)经(jīng)济，而是聚焦实体经(jīng)济的产(chǎn)业(yè)升(shēng)级，推进产(chǎn)业智能(néng)化、绿(lǜ)色化、融(róng)合化(huà)。

　　现代产(chǎn)业体系下的融合(hé)发(fā)展

　　这次财经委(wěi)会议的一个新提法是(shì)“坚持(chí)三(sān)次产业融合发展，避(bì)免割裂(liè)对立；坚持推动(dòng)传统产(chǎn)业(yè)转(zhuǎn)型升级(jí)，不(bù)能当(dāng)成(chéng)‘低(dī)端产业(yè)’简单退出”，这个提法(fǎ)很(hěn)重要。我们去年底(dǐ)强调接(jiē)下来一段(duàn)时间的政策需(xū)要(yào)强调均衡性和系(xì)统性，才能(néng)形成经济发展的合力。卡脖(bó)子的(de)领域要(yào)重点支(zhī)持和发展，但是经济的运行(xíng)是一个完(wán)整(zhěng)的系统，生产(chǎn)和消费、实体经济和金融支撑、高科技领域和低技术领域、融资-设计-制造—物流(liú)-销(xiāo)售-服务等各方(fāng)面需(xū)要协(xié)调发(fā)展(zhǎn)，大(dà)家(jiā)的信心慢慢恢复、收入慢慢(màn)恢复，才(cái)能(néng)够(gòu)真正把需求拉动起来。不能够孤立、片面地理解(jiě)和(hé)执行(xíng)政策，毕竟即使是芯片这么最高科技的领域，它(tā)的(de)下游需(xū)求也主(zhǔ)要来自消费电子(zi)产品中的手机(jī)、汽车、智能(néng)家居(jū)等等(děng)，没有需(xū)求的拉动(dòng)，产业的发展就缺乏(fá)良性(xìng)循环的基(jī)础。

　　高质量的人才红利

　　另外，最(zuì)近政策讨(tǎo)论的(de)一个重点是人，作为投资生产拉动核心的企业家、作为人(rén)力资源重点的人才(cái)、承载(zài)民(mín)族未(wèi)来的新生人口(kǒu)、需(xū)要关注的老龄人口。当前(qián)中国的发(fā)展逐(zhú)渐从资(zī)本(běn)和劳动要素(sù)拉动转向人力资源拉动(dòng)，技术创(chuàng)新成(chéng)为能否突破(pò)内外部约束的关(guān)键(jiàn)。技术创新(xīn)能力取决于制度保障下的(de)主观能(néng)动性，在经历了过去几年的非常(cháng)态之后，在内(nèi)外部(bù)不确定(dìng)性的制约(yuē)下，如何让当前每个主体充满信心(xīn)、充满主观能动性，是政策的重心(xīn)。以人工智能为代表的数字(zì)经济大发(fā)展(zhǎn)，有(yǒu)可(kě)能能够帮助我(wǒ)们适当缩小国际竞争中(zhōng)人(rén)力(lì)资源的差距(jù)，这需要从一个更高(gāo)的角度理解人(rén)工智能和数(shù)字(zì)经济(jì)。

　　四、乱云飞(fēi)渡仍从(cóng)容：乱战之后的(de)投资路径

　　5月(yuè)的市(shì)场，看起来是战略僵持阶段(duàn)的乱战。接下来的政策(cè)力度和效果(guǒ)有多大、盈利能否实质性的反弹、经济复苏的(de)斜率是否面临趋缓的压力(lì)、海外的潜在(zài)风险(xiǎn)到(dào)底有多(duō)大、美(měi)联储到底下一步面临(lín)的是什么样的经济形势等(děng)，投资者希望渐(jiàn)次判(pàn)断(duàn)上(shàng)述一系列的重要(yào)问题(tí)的程度，并据(jù)此(cǐ)进行布局(jú)。

　　从这个意义(yì)上讲(jiǎng)，5月交易(yì)机会可能更(gèng)均衡、但也更(gèng)脆弱，当前可能(néng)是一个布局的好阶段，而未必会是收获(huò)的阶段(duàn)。投资者需要多(duō)一(yī)点(diǎn)耐心(xīn)，风浪越大，下一(yī)次的鱼越贵。

　　“乱(lu香水闻多了会致癌吗，女士公认10大好闻的香水àn)云飞渡仍从(cóng)容”，这是我们从巴菲(fēi)特(tè)历次股东(dōng)大(dà)会(huì)上看(kàn)到(dào)价值投资者(zhě)很重要(yào)的一个特质，即我们提倡的(de)“道(dào)”。市(shì)场的乱是(shì)暂时的，随着事实的(de)清(qīng)晰，投资路径也(yě)将(jiāng)会非常明确。这个路径，我们从产业视(shì)角做(zuò)了一下梳理，供(gōng)投(tóu)资者参考。

　　具体而言：投(tóu)资的上限是产业现代化，科(kē)技自主可(kě)用，数(shù)字化、高端化与智能(néng)化是明确(què)的诗与远(yuǎn)方，需要进行(xíng)战略(lüè)布(bù)局。投资的下限是避免系统(tǒng)性的(de)风险，在现代(dài)化的(de)产业转(zhuǎn)型中，当前蕴藏(cáng)风险和未来跟(gēn)不上历史步伐(fá)的(de)产(chǎn)业是不能进行战略(lüè)布局(jú)的(de)。投资的中(zhōng)间状态是(shì)周(zhōu)期与消费行业，是战(zhàn)术性的布局。

　　产业视角下的(de)投资路线图

　　【了解作者】

　　魏凤(fèng)春博士，创(chuàng)金合信基金首(shǒu)席经济(jì)学家，投委会委员兼秘书(shū)长(zhǎng)，宏观策(cè)略(lüè)配(pèi)置部总监，兼(jiān)任MOMFOF投研(yán)总部总监，南开大学经济学博士，清华大学管理科学(xué)与工程博士后。学(xué)术研究与教学(xué)以(yǐ)及宏观经济走势(shì)、金(jīn)融产品(pǐn)分析等(děng)实务领(lǐng)域经验丰富、成果卓著。从业23年以来，一直致力(lì)于在周期波动的(de)框架内运(yùn)用(yòng)财政(zhèng)的(de)视角解(jiě)构宏观经济的运行，将中国经济看(kàn)作一份资产，通过资本(běn)资(zī)产定(dìng)价的(de)方(fāng)式来确定其价值(zhí)与风险。

　　罗水星博士(shì)，创金(jīn)合(hé)信基(jī)金经(jīng)理、首席宏观分析师(shī)，2022年(nián)2月加(jiā)入创金合信基金(jīn)。此前履职博时基金，负(fù)责宏观策略(lüè)、宏观政策、大类(lèi)资(zī)产配置与择时研究。武汉大学学士，上海财经大学(xué)经济学(xué)硕(shuò)士(shì)、博(bó)士(shì)，中(zhōng)国社(shè)科院经济学博(bó)士后，学术论文多(duō)发表于国(guó)际SSCI英文核心经(jīng)济学期刊。

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