来源(yuán)：梁中华宏观研究

　　· 概(gài) 要 ·

　　记得(dé)7年前的2016年(nián)，本人写(xiě)过(guò)一篇类(lèi)似(shì)标题的文章(zhāng)（参考《“放水”难通胀(zhàng)，钱都去(qù)哪了？——通胀研究系(xì)列专题(tí)二》），当时主(zhǔ)要分析(xī)欧美经济体，探(tàn)讨金融危机后主要(yào)发达经济体持续宽松、但通胀却(què)持(chí)续低迷的原(yuán)因。过去几(jǐ)年，我国货币政(zhèng)策稳健偏(p大使相当于什么级别的干部 大使的级别是部级吗iān)宽松，M2增速维持(chí)在(zài)高位，而通胀(zhàng)却(què)始终处于低位，近期也(yě)引发了通胀(zhàng)还(hái)是通缩的(de)讨论。本篇专题(tí)中，我(wǒ)们详细讨论中国(guó)的货币、信用和通(tōng)胀的问题。

　　1 通胀(zhàng)再到历史低(dī)位

　　在海外主要(yào)经济体普遍面临较大通胀压力(lì)的情况(kuàng)下，我国的终端消(xiāo)费(fèi)通胀水平已经连续(xù)三(sān)年处(chù)于低位水平。最新公布的我国4月CPI同比已经降(jiàng)至0.1％，PPI同(tóng)比(bǐ)已经降至-3.6％。PPI主要(yào)受到全球大宗(zōng)商(shāng)品价(jià)格的影响(xiǎng)，和其它(tā)经济(jì)体PPI走势比(bǐ)较一(yī)致，所以PPI受到全球性的外部因素影响较大。

　　而(ér)CPI的(de)变化更多是我国内部需求的集中(zhōng)体现(xiàn)，剔(tī)除(chú)食品和能(néng)源后(hòu)，我国核心CPI同比只有0.7％，已(yǐ)经连续三年没有突(tū)破(pò)过1.5％，增(zēng)速明显降了一个台阶。而(ér)在(zài)疫情之前的绝大部分时(shí)间，核心CPI同比都在1.5％以上。

　　2 M2虽(suī)高(gāo)增：“钱”没那么多！

　　而与通胀数(shù)据形成(chéng)鲜明对比(bǐ)的(de)是金融数据，最新公布的4月M2同比增速(sù)高(gāo)达12.4％，增速虽然有所下行，但(dàn)依然处于(yú)比(bǐ)较(jiào)高的位(wèi)置。为何这么高的“货币”增速，通胀却没起来？要理解这(zhè)个问题，我们首(shǒu)先要(yào)理解“货币”的基本概念(niàn)。

　　一般来说，统计货币的存量是使用M2指标(biāo)，但M2其(qí)实只是货币的一部(bù)分而(ér)已，它主(zhǔ)要(yào)包(bāo)含的是存款。事实(shí)上，“货币”的范(fàn)围(wéi)是很广的，其实任何商(shāng)品都具有货币(bì)属(shǔ)性(xìng)，都可以用来做货(huò)币(bì)使用，我们(men)在之前的专题中有(yǒu)过详细的讨(tǎo)论(lùn)。例如，在物物(wù)交换(huàn)的(de)时代，人们用自己生(shēng)产的商品(pǐn)去交易其他人生(shēng)产的(de)商品(pǐn)，没(méi)有传(chuán)统意义上的现金(jīn)或存(cún)款出现，同样实现了市场交易、价值的交(jiāo)换，这(zhè)种相互交(jiāo)易(yì)的商品都可以理解(jiě)为是“货币”。通俗的说，居民(mín)将钱放在银行(xíng)存(cún)款(kuǎn)，与放在理财、基金、资(zī)管产品等，本质是类(lèi)似的(de)，它们(men)对于居民(mín)来说都是货(huò)币，而M2则(zé)主要统(tǒng)计的是银行存款。

　　所以从货币(bì)的本质出发(fā)，现金(jīn)、存款(kuǎn)、货币及公募基金、理(lǐ)财(cái)、资管产品、黄金、白银(yín)，甚至其它(tā)一般商品(pǐn)都可以是货币。而(ér)这些“货币(bì)”之间(jiān)的(de)区别，仅仅是流动(dòng)性（变现(xiàn)能力）的大小不同而(ér)已。例如(rú)在M2体系的(de)统计中(zhōng)，M0是流通中(zhōng)的现金，属于流动性(xìng)最好的货(huò)币(bì)形式；M1是M0加上活(huó)期存款，活期存(cún)款的流动性比(bǐ)现金要差一些，但(dàn)依然还不(bù)错(cuò)；M2是M1加上定期(qī)存款，定期(qī)存款(kuǎn)的流(liú)动(dòng)性比活期存(cún)款要差(chà)一些。从(cóng)这个角(jiǎo)度出(chū)发，我们可以进一步拓展M2的统计(jì)边界，比如加(jiā)上实体部门持(chí)有的理财、货币(bì)及公募基金、资管(guǎn)产品等等，那样可以更加(jiā)全(quán)面(miàn)的统计(jì)出货(huò)币量的变化。

　　所以M2只是一部分的货币(bì)储藏方式，而居民(mín)和企业还有很多(duō)其(qí)它渠道储藏(cáng)货币(bì)。而过去几年里，其它货币(bì)储(chǔ)藏渠(qú)道的投资(zī)收益(yì)在不断降(jiàng)低、风险在(zài)逐渐增大，居民和企业减少(shǎo)了(le)其(qí)它(tā)渠道(dào)储藏货币的(de)量。例如(rú)，2018年之(zhī)后，银行理财规(guī)模告(gào)别了高增(zēng)长，甚至一度出现了负(fù)增长；信托(tuō)、券商和(hé)基金资(zī)管产(chǎn)品(pǐn)规模也陆续出(chū)现负增长。而同(tóng)样是(shì)从2018年开始，居民存款开始了高(gāo)增(zēng)长(zhǎng)，这说明实体部门的货币储藏渠(qú)道逐步向银(yín)行存款(kuǎn)倾(qīng)斜。

　　所以在2018年之(zhī)前(qián)，实体创造的货币可(kě)能会(huì)选择(zé)购买(mǎi)银行理财、信托产品、资(zī)管产品等，但在2018年(nián)之后，实体创造(zào)的货币更多转(zhuǎn)回(huí)了(le)购(gòu)买银行存款，这种结构性变(biàn)化推升了纳入(rù)M2统(tǒng)计的货(huò)币量的增速。所(suǒ)以(yǐ)尽管M2增速(sù)很高，但实际(jì)的货币(bì)创(chuàng)造速度(dù)没有那么(me)高。

　　3 “钱”也没那么少：流通速度在下降

　　既然M2对货币的统计存(cún)在范(fàn)围(wéi)不(bù)全面的问题(tí)，我(wǒ)们可以更(gèng)多依赖社融的数(shù)据来观察(chá)货币的创(chuàng)造速度。因为从理论上来说，“货币”和“信(xìn)用”是一枚硬(yìng)币的两个面。例如，一个居民从银行借1万(wàn)元钱，其(qí)存款账户也(yě)会同时增加1万元。在这个过程(chéng)中，实(shí)体(tǐ)部(bù)门(mén)的融资规模扩(kuò)张了1万元(yuán)，同时实体部(bù)门的货币(bì)量也增加(jiā)1万(wàn)元。该居民(mín)可以(yǐ)将2000元放在银行存款，将8000元(yuán)支付给另一个居(jū)民来(lái)购买东西(xī)，而(ér)另(lìng)一个居(jū)民可能拿这8000元去购买(mǎi)银(yín)行理财。这个时(shí)候如果(guǒ)统计M2的话，只(zhǐ)有2000元，因为8000元的(de)理财(cái)产品并不统计入M2。而如果用(yòng)社(shè)融(róng)来描(miáo)述货币的创造就会客(kè)观很(hěn)多(duō)，因(yīn)为(wèi)不管这些资金以(yǐ)什(shén)么(me)形式(shì)流(liú)转和存在，整个社会的信用(yòng)都(dōu)是增(zēng)加了1万元。

　　最(zuì)新公(gōng)布(bù)的(de)4月社(shè)融的同比(bǐ)增速(sù)为10％，相比M2的(de)增速低了(le)2个(gè)百分点以(yǐ)上。不过(guò)和(hé)我国(guó)5％左(zuǒ)右(yòu)的实际经济增速相比，社融反映(yìng)的我国货币创造(zào)速度其实也(yě)不低(dī)，那为何没有(yǒu)通胀呢？这就牵涉到另一个宏观问题，从简(jiǎn)单(dān)的数(shù)量方程式（MV=PQ）出发，要(yào)看有(yǒu)没(méi)有通胀，不仅要看货币的(de)存量(liàng)，还(hái)有看这些存量货币在经(jīng)济体中每年(nián)流通多少次，即(jí)货币的流通速度。

　　我(wǒ)们不(bù)妨先来看个例子。在2020年疫情到来的时候，美国政府部门大幅度加杠杆，明显推升了美国的M2增速(sù)，M2同(tóng)比最高一度(dù)达到25％，即整个经济的货币量扩(kuò)张了四分之一。截至今年3月(yuè)，美国M2同比增速已经降(jiàng)到了(le)负增(zēng)长，而美国的通胀却依然在高位。整个过(guò)程可以理解为(wèi)，政府部门主导(dǎo)货币创造，货币存(cún)量大(dà)幅增加，而随着(zhe)疫情(qíng)影响(xiǎng)减(jiǎn)弱，货币(bì)流通速度也逐(zhú)步加快，大规模的存量货币在(zài)经济中加快流(liú)转(zhuǎn)，推升(shēng)通胀(zhàng)水(shuǐ)平。

　　这一点(diǎn)从居民的(de)储(chǔ)蓄率情况也能看(kàn)得出来，在疫(yì)情(qíng)期(qī)间，美国居民接受政府大(dà)量补贴后，并没有(yǒu)全部(bù)花出去，储蓄率大幅攀升；而疫情影响(xiǎng)逐步(bù)减弱(ruò)后，居民信心和预期改(gǎi)善，将超额(é)储蓄花出(chū)去，推升货(huò)币流通(tōng)速度，当(dāng)前(qián)美国居民(mín)储蓄率大幅低于疫情之(zhī)前(qián)的趋势线。

　　从我(wǒ)国的情况(kuàng)来看，货币创造速度和经济增(zēng)速比也不(bù)低，但货币流通速度是偏低的。在疫(yì)情之前，我国社融衡量的(de)货币(bì)流通速度在(zài)0.4次/年以上(shàng)，而疫(yì)情出现(xiàn)后，货币流(liú)通速度明(míng)显(xiǎn)降低，根(gēn)据一(yī)季(jì)度最新数据(jù)测算，当前只有0.35次/年。这就意(yì)味着，仍有(yǒu)不(bù)少(shǎo)货币被创造(zào)出来，但货币没有在经济体中加快流转起(qǐ)来(lái)，说明实体部(bù)门“花(huā)钱”的意愿(yuàn)仍在低位。

　　“花钱”的意愿偏低，从居(jū)民收支数(shù)据就(jiù)能观察出来。从一季度统计局居民(mín)收支调查(chá)数据看，我国居民储蓄率(lǜ)仍然达到38％，而疫情之(zhī)前(qián)是在35％以内，反映(yìng)了支出意愿偏弱。

　　从信用扩张的结构也能够(gòu)看(kàn)出来，因为一个部门“花钱”意愿(yuàn)高，信(xìn)贷扩张也会较快。从(cóng)居民(mín)部门来看，4月(yuè)份居民贷款(kuǎn)再度出(chū)现(xiàn)负增长，这(zhè)是非疫情、非春节月份第二次(cì)出(chū)现这(zhè)种情况，上一次(cì)是08年(nián)金融危机的时候。过去12个月的(de)居(jū)民贷款增(zēng)量只(zhǐ)有5.1万(wàn)亿，而之前(qián)最高的时候曾达到9万亿以(yǐ)上，当前这一增长速(sù)度已经回到(dào)了2016年时(shí)候的水平，考虑到房价物价上涨的因素，居(jū)民加杠杆的意愿是(shì)比较(jiào)弱的。

　　从企业(yè)部门的信用扩张情况来看，也有改(gǎi)善的空(kōng)间。尽管我们无法(fǎ)看到信贷(dài)投放的结(jié)构，但(dàn)可以用(yòng)债券净发行情况做个参(cān)考(kǎo)。疫情(qíng)期间(jiān)，国企等公共部门(mén)债券净发行是明显扩张的，而(ér)非(fēi)公共部(bù)门的企业债券净发行处(chù)于低位。

　　再考虑到政府信用(yòng)扩张也较快，我(wǒ)国公共(gòng)部门是(shì)信用(yòng)和货币(bì)创造(zào)的重要支撑力量，支撑存量(liàng)货币增速(sù)维持在一定高位(wèi)，而非(fēi)公共部(bù)门创造的(de)货币量处于低位，也反映了货币(bì)流(liú)通速度没有快速回升。

　　4 如何提振需求？降息+改善预(yù)期(qī)

　　要想改变通胀偏(piān)低的状况(kuàng)，我们依(yī)然可以从货(huò)币(bì)数量方程出发，一方面是稳(wěn)住货币的存量，稳定实体的融资需求；另一方面(miàn)是提振实体信(xìn)心和预(yù)期，改善货币流通(tōng)速度。

　　从第一个方面来(lái)看，私人部门(mén)的融(róng)资(zī)需求还偏弱(ruò)，需要进一步降(jiàng)低实体融资成本。当资(zī)产端的回报率在下(xià)降的情况下，需要降低负债端的融(róng)资(zī)成本来对冲。过去几年，政策上在降低企(qǐ)业(yè)融资成本上发力较多。目前看，居民(mín)部(bù)门的(de)融资成本仍然偏高。我们(men)在之前的专题中已经分析过，虽然居民(mín)增量房贷利率(lǜ)已经大幅(fú)下行，但存量房贷利率仍(réng)然处于高位(wèi)。根(gēn)据(jù)我们的估算(suàn)，当前存(cún)量房贷利率的平均值(zhí)仍然(rán)在4％-5％，2021年投放的房(fáng)贷利率水平更高，当前甚至仍在(zài)5％以上(shàng)，而这些还仅(jǐn)仅是(shì)平(píng)均值(zhí)，考虑到个(gè)体情(qíng)况，也有部分居民偿(cháng)还(hái)的房贷利率水平在6％以上。

　　而对于居民部门的资产端来说(shuō)，房产价格面临(lín)调(diào)整压力，各类金融资产(chǎn)的回报率也处(chù)于低位，所以(yǐ)这就相当于(yú)居(jū)民部门借着4-5％成(chéng)本的资(zī)金(jīn)，投资(zī)的回报率确实是偏(piān)低的。要(yào)改善(shàn)居民的资产负债表(biǎo)状况(kuàng)，需要对居民负(fù)债(zhài)端成本进行降息(xī)，否则居民净融资需(xū)求或大使相当于什么级别的干部 大使的级别是部级吗依然(rán)偏弱。

　　从另一个方面来看，要提升货币流通(tōng)速(sù)度，需要提振实体的信心和预期。居(jū)民和企业(yè)对于未来的信心强(qiáng)、预期好，才会敢(gǎn)消费、敢(gǎn)投(tóu)资，支出增加了(le)，对(duì)于整个经济体系来说(shuō)，货币流转速度才能(néng)加快，经济需求才(cái)能好起(qǐ)来。提振信心和预期，是个系统性的工程。

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