核心结论：①22/10以(yǐ)来价值、成(chéng)长均是内部(bù)分化明显，行(xíng)业(yè)和指(zhǐ)数角(jiǎo)度均(jūn)可验(yàn)证。②本(běn)质上过去一(yī)段时间(jiān)行(xíng)情是情绪修(xiū)复(fù)，政(zhèng)策(cè)和事(shì)件驱动下数字经济、中(zhōng)特(tè)估(gū)表现好，未来(lái)行情或进(jìn)入基本面驱动。③全年牛(niú)市格局未变，当前处在(zài)蓄(xù)势阶段，行业或(huò)阶段性(xìng)再平衡。

　　分歧：价值还(hái)是(shì)成长？

　　近期(qī)参加(jiā)一(yī)场交流活动时，对今年市场(chǎng)风格的(de)讨(tǎo)论很热烈(liè)，坚持(chí)价(jià)值风格者以(yǐ)“中特估”大涨作为证据(jù)，坚持成(chéng)长(zhǎng)风格者以人(rén)工智(zhì)能大涨(zhǎng)作(zuò)为证据，乍一听都有道理，但(dàn)其实不然，因(yīn)为(wèi)价值阵营和成长(zhǎng)阵营里(lǐ)，除(chú)了这些大涨的品种(zhǒng)都存在下(xià)跌的品种。怎么理解这种割裂的现象？未来市场(chǎng)风格将如何演(yǎn)绎？本篇报告将(jiāng)就此(cǐ)进行探讨。　

　　1.22/10以来价值、成长都是结(jié)构性(xìng)分化

　　当前市场(chǎng)对于(yú)风格(gé)讨论较多，有投资者认为(wèi)近(jìn)期(qī)银行等高股息股票表(biǎo)现较好(hǎo)，风格(gé)偏(piān)向价(jià)值，也有(yǒu)投资者认为近期TMT行业涨幅仍然领先(xiān)，成长风格占优。我们通过(guò)行(xíng)业和指(zhǐ)数层面分析市(shì)场风(fēng)格特征，发现市(shì)场(chǎng)自(zì)底部反转以来价值(zhí)与(yǔ)成长两种风格并不明显(xiǎn)，具体(tǐ)如下。

　　行业角度(dù)看，底部反转以来价值、成长内部分化明显。我们在(zài)前期多篇(piān)报告中提出去年10月底来(lái)市场已进入(rù)牛市初期的第(dì)一波上涨(zhǎng)。从整(zhěng)体(tǐ)看，市场并没有(yǒu)呈现严格的风格偏向，去年(nián)10月底以来申万(wàn)一级行业中成(chéng)长类行业最大涨幅(fú)中(zhōng)位(wèi)数(shù)为(wèi)27.3％，价值类行业中位数为24.3％，所有申万一(yī)级行(xíng)业的涨幅中(zhōng)位数为(wèi)24.5％。从最大涨(zhǎng)幅居前20％的不同风格行业数量(liàng)占比看(kàn)，成长类占(zhàn)比(bǐ)为50％、价值类也为50％，可见成长(zhǎng)、价值行业整体表现并未明(míng)显分(fēn)化。

　　成长和价值内部行业表现有涨有跌(diē)。成(chéng)长类行业(yè)，去年(nián)10月末以来(lái)科技占优，新能源表现较差，在“数据(jù)二(èr)十(shí)条”等产(chǎn)业(yè)政策、以及以ChatGPT为代表的人工(gōng)智能技术的双重催(cuī)化(huà)，科技板(bǎn)块中传媒（22/10/31至今(jīn)最(zuì)大涨幅92％，下同）、计算机（51％）、通信（47％）等表现居(jū)前(qián)，而(ér)电力设备（7％）、新(xīn)能源车指数（9％）表现明(míng)显靠后(hòu)。价值方面，受益于防疫、地(dì)产政策优化(huà)，22/10以来(lái200克等于多少毫升水，200克是多少ml水)消费行业(yè)中食(shí)品(pǐn)饮料（44％）、地产链中房地产（36％）、建(jiàn)筑装饰（35％）等(děng)行业阶段性表(biǎo)现(xiàn)亮眼(yǎn)，而基础化(huà)工（2％）等行业表(biǎo)现较(jiào)差。

　　若我(wǒ)们(men)从今年(nián)年初以来的时(shí)间维度看，成长(zhǎng)板块内行业保持(chí)去年(nián)10月以(yǐ)来的格局，即科(kē)技表(biǎo)现好、新能(néng)源(yuán)相(xiāng)对弱。再来看(kàn)价值板块，今年以来在“中(zhōng)特估”主题催化(huà)下(xià)建筑(zhù)装饰（28％）、非银（22％）等(děng)行业表现较好，消费板块整体涨幅相对靠(kào)后，其中农林牧渔（1％）、社服(fú)（3％）行(xíng)业(yè)指数走势(shì)明显偏弱，今年以来基本(běn)处在(zài)“歇(xiē)息”状态(tài)。

　　指数角度看，价值、成长内部分化明显(xiǎn)。从(cóng)代表性的风格指数看，风(fēng)格特(tè)征(zhēng)也并(bìng)不明确。去年10月底以(yǐ)来成长(zhǎng)风格(gé)指数中科创50最大涨幅为28％（今年(nián)初以来(lái)最大涨幅为22％，下同）、创业板指为(wèi)19％（3％）、国证(zhèng)成长(zhǎng)为(wèi)19％（2％）、中(zhōng)证500为13％（11％）；价(jià)值风格(gé)指数中国证价值(zhí)为(wèi)28％（17％）、上证50为27％（6％）、中(zhōng)证100为24％（13％）。同种风格的指数(shù)表现不同(tóng)，其背后源于(yú)指数的(de)成分行业(yè)权重不(bù)同。以成(chéng)长风格中创业(yè)板指和科创(chuàng)50为例：22/10月底(dǐ)以来创业板指(zhǐ)走(zǒu)势相对偏(piān)弱，最大涨幅仅为19％，其成分行业中表现较(jiào)弱的电(diàn)力设备权重占比(bǐ)高(gāo)达35％；而科创50实现最大涨幅28％，其(qí)成(chéng)分行(xíng)业中涨幅居前的科技行业权重占比高(gāo)达62％。

　　2.过去是情绪修(xiū)复，未(wèi)来(lái)会进(jìn)入盈利驱动

　　过去(qù)一段时间(jiān)市场(chǎng)是牛市初期的情绪修(xiū)复。回(huí)顾历史上牛市上涨第一阶段，可以发现期间(jiān)市(shì)场往往呈(chéng)现普涨、轮涨的特征(zhēng)，不(bù)同风(fēng)格指数(shù)表(biǎo)现差(chà)异不大：05/06-05/09期间成长累计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为(wèi)45％、32％。普(pǔ)涨、轮涨的背后源(yuán)于市(shì)场(chǎng)自底部起来后(hòu)，处低位的行(xíng)业容(róng)易(yì)受到政(zhèng)策利好和预期改(gǎi)善的催(cuī)化(huà)，出现短期明(míng)显的上涨，但(dàn)由于此时基本面的趋势尚未明(míng)确(què)，该阶段行(xíng)情往往不(bù)存在特定的主(zhǔ)线，因此风格特征并(bìng)不明显。

　　去年(nián)10月以来的这轮行(xíng)情中(zhōng)数字(zì)经济(jì)、中特(tè)估表现(xiàn)较好，其本(běn)质属(shǔ)于政策和事(shì)件驱(qū)动下的情(qíng)绪修(xiū)复。数字(zì)经济方面，去年二十大报告提出“加快发(fā)展数字(zì)经(jīng)济”、“建设现(xiàn)代化产业体系(xì)”，信创指数(shù)率先(xiān)开启一波行情(qíng)，22/10-22/12期(qī)间最大涨(zhǎng)幅(fú)26％。此(cǐ)后相(xiāng)关政(zhèng)策和事件(jiàn)进一步催化市(shì)场情(qíng)绪，政策端22/12国务院(yuàn)印发(fā) “数(shù)据二(èr)十条”，23/03成立(lì)国(guó)家数据局，技术(shù)端以ChatGPT为代表的大模(mó)型推出标志(zhì)人(rén)工智能逐步落地应用，政策和技(jì)术双轮驱动下数字(zì)经济行情持续演绎，今年以(yǐ)来人工智能指数最(zuì)大(dà)涨幅达64％、数(shù)字经济指数为38％。中(zhōng)特估方面，本轮中特估行(xíng)情也主(zhǔ)要来自低估值(zhí)的(de)国央(yāng)企的估值修复。22/11证监会(huì)主席提出“中特估”概念，政策层面高度重视(shì)国央企价(jià)值实(shí)现，相关政策(cè)和事件进一步催化行情，在(zài)此背景下中特估相(xiāng)关板块同样涨(zhǎng)幅明显，本轮行(xíng)情(qíng)中(zhōng)特估指数(shù)最(zuì)大涨(zhǎng)幅达46％。

　　未来市(shì)场(chǎng)会进入(rù)盈利驱动。拉长时间看，股票是一台“称重机”，基本面决定股价(jià)涨跌(diē)，盈利趋势(shì)的分化(huà)决定未来风格的走向。我们以国(guó)证成长/价值指数刻画，2010-15年(nián)A股整体风格(gé)偏成(chéng)长，背后是国证成长指数与价值指数的归母(mǔ)净利(lì)润(rùn)累计同比(bǐ)增速差(chà)从10Q2的7.9个百(bǎi)分点升至15Q3的(de)15.6个百分点，同期ROE（TTM）的差值从-0.6个百分点升至3.9个百分(fēn)点；而(ér)2016-18年成长开(kāi)始跑输的原(yuán)因则是成长相对价(jià)值的业绩增速开始回落(luò)，国(guó)证成(chéng)长指数(shù)-价值指数的归母(mǔ)净利(lì)润累计(jì)同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速差从15Q3的15.6个百分点(diǎn)回(huí)落至18Q4的-30.1个百分点，同期(qī)ROE的(de)差值从3.9个百(bǎi)分点降至-2.1个百(bǎi)分点(diǎn)；到了(le)2019-21年时风格又开始回归(guī)成长，原因在于成长股的业绩又(yòu)开始(shǐ)优于价值股(gǔ)，国证成长指数-价值指(zhǐ)数的归(guī)母(mǔ)净利润累计同(tóng)比增速差从18Q4的-30.1个百分点升至21Q1的40.8个百分点，ROE的差值(zhí)从(cóng)18Q4的-2.2个百分点(diǎn)升至21Q3的(de)7.3个。

　　本(běn)轮决(jué)定市(shì)场风格和主(zhǔ)线的(de)关键仍在业绩，未(wèi)来(lái)关注基(jī)本面的趋势。当前全部A股盈利仍处在(zài)底部区域，一季报数据显示A股盈利(lì)的拐点已渐现，全部A股(gǔ)归母净利润累计同(tóng)比增(zēng)速已从(cóng)22Q4的低点(diǎn)0.9％回升至23Q1的1.4％，我们预(yù)计23年全(quán)年增速(sù)有望达10％-15％。随着基本面逐渐回升，市场或由前期的政(zhèng)策和事件驱动走向盈(yíng)利驱(qū)动(dòng)，关注中报(bào)的基本面验证情况，以及下半年(nián)宏观月(yuè)度(dù)数据(jù)的回升情况。展望全(quán)年，稳增长政策(cè)推动(dòng)下(xià)现(xiàn)代化(huà)产业体系建设，成长盈利增速(sù)有望更快，但风(fēng)格内部盈利增(zēng)速可能仍有(yǒu)分化，例如(rú)成长风格(gé)类指数中科(kē)创50预(yù)计23年归母净利增速达到60％左(zuǒ)右、创业(yè)板指预计在23％左右，而价(jià)值(zhí)类指数里中(zhōng)证(zhèng)100 23年(nián)归母(mǔ)净利(lì)同比预计在12％左右(yòu)、上证50预计在10％左右。从盈利增(zēng)速差值看，未(wèi)来科创50与(yǔ)上证(zhèng)50归(guī)母净利增速同比差值有望从22年的30个百(bǎi)分(fēn)点提(tí)升到23年的50个百分点，成长基本(běn)面相(xiāng)对优(yōu)势有望扩大。

　　3.市场蓄(xù)势阶段行(xíng)业或再平衡

　　市场全年向上趋势(shì)不变，阶(jiē)段(duàn)性蓄势中。我(wǒ)们(men)在(zài)《旭日(rì)初升——2023年中国资本市场展望-20221203》中分析(xī)过，从牛熊(xióng)周期、估值、基本面、资金面等(děng)维度来看(kàn)，22年(nián)10月底(dǐ)以来(lái)A股已经(jīng)进入新一轮(lún)牛(niú)市周期。但牛市往往难以一(yī)蹴(cù)而就，我们(men)在《好事多磨——23年二季度股(gǔ)市展(zhǎn)望-20230401》中就提出(chū)二季度市场(chǎng)可能(néng)处蓄势阶段，二季度(dù)以来市场表现也印证着我们的判断。当前市场正处(chù)在(zài)牛市初(chū)期，就(jiù)好比冬(dōng)天已过、春天到来，气温整体已(yǐ)在回(huí)升，但短(duǎn)期温(wēn)度仍(réng)可能上下波(bō)动(dòng)。因此，市场短期可能出现宽幅震荡的情(qíng)况，其背后源于(yú)牛市初(chū)期基本(běn)面还不够扎实，更(gèng)易受(shòu)到其他(tā)因素的扰动。目前宏观(guān)经(jīng)济数据显(xiǎn)示当前基本面恢(huī)复尚不扎实：4月PMI指数回落至49.2％；从信贷(dài)数(shù)据(jù)看(kàn)，4月新增(zēng)信贷和社融(róng)数(shù)据(jù)较一季度均明显走弱(ruò)；从物价数据(jù)看，4月CPI同比(bǐ)继续明显(xiǎn)回落至(zhì)0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示当(dāng)前(qián)经济复苏仍(réng)然较弱。综合(hé)来(lái)看，当前国(guó)内基本(běn)面回暖仍需要一个过程，未(wèi)来短(duǎn)期内(nèi)市场更可能继(jì)续处在蓄(xù)势期(qī)。

　　行业阶段性(xìng)再平衡，全年数字经济(jì)仍是主线。在政策和事件的催(cuī)化下(xià)数字经(jīng)济、中特估涨幅(fú)已(yǐ)经较为(wèi)明显，未来(lái)决定(dìng)风格(gé)的关(guān)键(jiàn)在于相对(duì)基本(běn)面趋势，应关(guān)注能够有业(yè)绩落地(dì)的持(chí)续性机会(huì)。此外，当(dāng)前重视消费结构性机(jī)会。

　　着眼全年，数字(zì)经济(jì)代表的成(chéng)长(zhǎng)空间或更(gèng)大(dà)，去伪存真(zhēn)的试金石是业(yè)绩。我们从4月初(chū)以来(lái)就提出TMT板块出现阶段性过(guò)热，未来可(kě)能会有所休整，过去(qù)一个(gè)月TMT板(bǎn)块的股(gǔ)价表现(xiàn)也印证了(le)我们的判断，目前TMT可(kě)能仍处在降温(wēn)期，但(dàn)从全(quán)年维(wéi)度看政(zhèng)策和(hé)技(jì)术驱动下数字经(jīng)济(jì)仍是第(dì)一主线。从基(jī)金调仓(cāng)经验看，历史(shǐ)上公募(mù)基金调(diào)仓往往(wǎng)需(xū)要一(yī)年(nián)，例如 20-21年公(gōng)募持仓从(cóng)白酒转(zhuǎn)向新(xīn)能源，公募基金(jīn)对TMT板块的增持可能(néng)还(hái)未结(jié)束，23Q1基金重(zhòng)仓股中TMT板块超配(pèi)比例（相对沪(hù)深300行业占(zhàn)比）仍处(chù)在2013年以(yǐ)来低位。

　　未来行情或进(jìn)入由业绩验证的去伪存真阶(jiē)段，关注政(zhèng)策和技术两条主线机会。第一，从政策线看，数字经济已成为(wèi)现代化产业体系(xì)的重(zhòng)要支(zhī)撑，数字要素流(liú)通体系正在加快建立(lì)，政府有望加大对数字安全(quán)和数(shù)字基建的投入。去年12月发布的(de) “数据(jù)二十条”为数据(jù)要素市场提(tí)供(gōng)顶层规划，刚(gāng)成立的(de)国家数(shù)据局有望成(chéng)为顶(dǐng)层文件(jiàn)落地执行的统筹机构，数据要素市场化(huà)有(yǒu)望加(jiā)速，这也将(jiāng)大幅提升(shēng)数字基础设施建设，根据中(zhōng)国通服(fú)基建产业(yè)研究院，预计23-25年我(wǒ)国(guó)数(shù)据中心产业规模复合(hé)增速将达到25％。第二，从技术(shù)线看，ChatGPT为代(dài)表的人工智能(néng)应用落(luò)地，大模型(xíng)、半(bàn)导体等(děng)上游软硬件领域有望率先受益。当前科技巨头正加(jiā)大对AI大模型的开发，近(jìn)日谷歌发布了PaLM 2模型(xíng)，其在(zài)部分逻辑和(hé)推(tuī)理上的部分结果已超越了GPT-4，AI模型市场(chǎng)有望加速发展，根据观研天下(xià)，预计22-30年中国自然语(yǔ)言处理市场复合增(zēng)长率达(dá)到36.5％。AI模型的算数(shù)和推(tuī)理也(yě)将(jiāng)提升对(duì)上(shàng)游硬件的需求，根据亿欧智(zhì)库，预计23-25年我国AI芯片市(shì)场规模复合增速达31％。

　　我国消费仍有韧性(xìng)，关注消费(fèi)结构(gòu)性机(jī)会。消费方(fāng)面，促消费(fèi)一直(zhí)是目前政策关注的重点，后续(xù)关注消费的结构性机会。我们(men)在《中国消费的韧性：没有日(rì)本式资产负债表衰(shuāi)退-20230507》中(zhōng)提出，资(zī)产端(duān)看，我国房产价格(gé)相对趋稳，居民财富大幅(fú)缩水风险较小；从收入端看，国内经济复苏将推动收(shōu)入(rù)和(hé)消(xiāo)费(fèi)意愿提(tí)升。因此(cǐ)我国消费仍具有(yǒu)韧性，预计(jì)今年社零总额(é)增速有望达8-9％，22-23年两年平均增速为4-5％。从股市表现看，我(wǒ)们在前文中提(tí)出今年以来(lái)消费行业涨幅在所有(yǒu)行(xíng)业中涨(zhǎng)幅明显偏低，随着基(jī)本面改善(shàn)，消费部分领域有望迎来向上的机遇。结合(hé)海通行业分析师和Wind一致预(yù)测，预计23年医药板块中(zhōng)中(zhōng)药净(jìng)利(lì)增速(sù)为20％、医疗服(fú)务为50％、创新药为30％。

　　此外，前期概念催(cuī)化下(xià)“中特(tè)估”板块热度同样较高(gāo)，未来行情(qíng)或也(yě)将出现“去伪存(cún)真”的分化(huà)，我们认(rèn)为(wèi)可以关注中特重估三大可(kě)能发力(lì)方向，即(jí)关系国计民生的重(zhòng)大安全领域、举国体制支持的部(bù)分科(kē)技领域(yù)、部分盈利稳定、现金(jīn)流充裕的国企(qǐ)，详见《“中(zhōng)特”重估(gū)的三大(dà)发力(lì)方向(xiàng)——“中特(tè)估值”探究(jiū)系列8200克等于多少毫升水，200克是多少ml水》。

　　风险提(tí)示：国内疫情恶(è)化影响国内经济；美国经(jīng)济硬着陆(lù)影响全球(qiú)经济。

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 200克等于多少毫升水，200克是多少ml水