分析师：李超 / 孙欧

　　来源：浙商证券宏观研究团(tuán)队

　　核心(xīn)观点

　　2023年4月(yuè)，信贷、社融、M2数据(jù)转(zhuǎn)弱符(fú)合(hé)我们预期(qī)。我(wǒ)们想(xiǎng)继(jì)续提(tí)示(shì)居(jū)民超额储蓄大概率仍会继续(xù)积累，较(jiào)难大量释放至消费、购房。结合4月居民存款数据，我们估(gū)算的2020年(nián)-2023年4月(yuè)我国居民超额储(chǔ)蓄体量已增长至(zhì)6.46万(wàn)亿，相比(bǐ)去年(nián)末继续增加1.61万亿，也(yě)就是(shì)说，即使疫情因素消退，居民(mín)仍在积累(lèi)超(chāo)额(é)储蓄。我们认为(wèi)，经济结构转型升级(jí)是导(dǎo)致(zhì)居民对(duì)未(wèi)来收(shōu)入(rù)预期悲观的(de)根本(běn)性(xìng)原因，疫情在一(yī)定程(chéng)度上(shàng)掩盖了其影响，也因(yīn)此居民超额储蓄的释放将是一个较(jiào)为缓慢的过程。对于(yú)后续信用表现(xiàn)，预(yù)计二(èr)季度市场(chǎng)对(duì)宽信用的预期波动或明显(xiǎn)加大，可能形成信用收紧预期，对于政策工具，我们判断二季度货币政(zhèng)策主要体现(xiàn)结构(gòu)性特征，下半年(nián)有望降准、降息。

　　固定布局 工具条上设置固定宽高背景可以设置被包(bāo)含(hán)可以完美对齐背(bèi)景图和文字以及制作自己的模板

　　内容摘要

　　>>4月信贷新增(zēng)7188亿(yì)元，信(xìn)贷较弱符合我们预期

　　2023年4月，人民币贷款新增(zēng)7188亿元，同比多增(zēng)649亿(yì)元(yuán)，与我(wǒ)们的(de)预测值7000亿(yì)元基本一致，低于wind一(yī)致(zhì)预期的1.13万亿。4月信(xìn)贷增(zēng)速(sù)持平前值(zhí)于11.8％。我们(men)在4月(yuè)11日的报告(gào)《3月(yuè)金融数据：一季度(dù)的强劲信贷对后续或(huò)有(yǒu)透支》中提示了(le)一季度信贷的大体量投(tóu)放或对后(hòu)续信贷形成一定透支，目前观点得到验证。

　　4月信贷(dài)结构呈现企业强、居民弱特征(zhēng)：住户贷款减少2411亿元，同(tóng)比(bǐ)少增约(yuē)241亿(yì)元，其(qí)中(zhōng)，短期(qī)、中长(zhǎng)期贷款分(fēn)别减少1255、1156亿元，同比分别变动(dòng)约+601、-842亿元；企(qǐ)业贷款增加(jiā)6839亿元，同比多增约(yuē)1055亿元，其中，短期贷款减(jiǎn)少1099亿元，中长期贷款增加6669亿元，票据融资增加(jiā)1280亿元，同比变动分别约+849、+4017、-3868亿元(yuán)；非(fēi)银贷款增加2134亿元(yuán)，同比(bǐ)多(duō)增约755亿元。

　　企业中(zhōng)长期贷(dài)款增(zēng)加6669亿(yì)元，是过往(wǎng)历年(nián)4月的最(zuì)高值(zhí)（有数据以来(lái)），占4月企业贷款增量、总(zǒng)贷款增量(liàng)的比(bǐ)重达到97.5％和(hé)92.8％的较高水(shuǐ)平(píng)。去年4月受疫情影响，信贷(dài)仅增加2652亿（同比少增(zēng)3953亿），今年同比多增达4017亿元，也是2018年以来(lái)4月的最高值。我(wǒ)们认为基建、制造业（尤(yóu)其是科创、绿色(sè)）、普惠小微等领域是主要投向，地产为(wèi)边际增量。根(gēn)据央行4月20日新闻发布会披露数据，一季度基建中(zhōng)长期贷(dài)款新增2.16万亿元，同比多(duō)增7771亿元；制造业中长期贷款新增1.3万(wàn)亿元(yuán)，同比(bǐ)多增6237亿元；房地产业中长期贷款新(xīn)增6536亿(yì)元，同比多增3791亿(yì)元。3月(yuè)，多家(jiā)银行在2022年(nián)年报业(yè)绩(jì)发布会上表(biǎo)示今年绿色(sè)、基建、科(kē)创(chuàng)将是重点布局(jú)领(lǐng)域。

　　4月，票(piào)据-同业(yè)存单利(lì)差(chà)（6个月(yuè)）持续震荡下行，体现银行一定程度“冲票据”，但由于(yú)去年(nián)该状况(kuàng)更为突出，因此“票据(jù)融(róng)资”项目仍录得(dé)大幅同比少(shǎo)增。值得注意(yì)的(de)是(shì)，票据-同(tóng)存利差4月(yuè)末略(lüè)有上行，体现供需关系(xì)略有反转，相(xiāng)关市场观点(diǎn)认为信贷或有走强，但我们在(zài)5月(yuè)1日发(fā)布的报(bào)告《4月数据预测：价格(gé)向下，盈(yíng)利承压，制造业投资放缓》中(zhōng)提(tí)示(shì)，其并非是银(yín)行卖盘大幅增加，而是来自企业贴现量增加所致(zhì)（票(piào)据利率下行导(dǎo)致企(qǐ)业贴(tiē)现意愿增强），全月看，利差(chà)下行幅度达77BP，或反映4月信贷相对较弱，此观(guān)点得到验证。

　　4月居(jū)民(mín)端贷款即(jí)使有去年的低基数，仍然表现较弱，尤(yóu)其是地产(chǎn)销售高频回(huí)落对应(yīng)的(de)居民中长期贷款再(zài)次(cì)出(chū)现(xiàn)同(tóng)比少增，居民短期贷款同比多增幅度也明显走弱，与我们对消费、地产(chǎn)销(xiāo)售相(xiāng)对(duì)审慎的观点相一致。展望后(hòu)续，低基数或(huò)使得(dé)居民贷款多月仍(réng)有一定(dìng)同比改善，但较难大幅(fú)回暖(nuǎn)。

　　4月非银贷款(kuǎn)增加(jiā)2134亿元(yuán)，信贷小月(yuè)非银(yín)贷(dài)款季节性大(dà)增，且银行间(jiān)体系流动性保持合理充裕，数据(jù)较高(gāo)，也进(jìn)一(yī)步导(dǎo)致社(shè)融口径信贷明显低(dī)于人民币贷款口径数据。

　　>>4月社融新增1.22万亿，同比(bǐ)略(lüè)多增

　　4月社会融(róng)资(zī)规模增量为1.王菲是什么星座，王菲是什么星座的人22万亿（同比(bǐ)多增2729亿元），与我们预期(qī)的1.55万(wàn)亿更为接近，wind一致(zhì)预期(qī)为(wèi)1.72万(wàn)亿(yì)。4月社融增速(sù)持(chí)平前值于10％。

　　结构上(shàng)，4月同比多增(zēng)主要来自未贴现银行承兑汇票、人民币贷款、政(zhèng)府债券(quàn)、非标项目及外币贷(dài)款。4月未贴(tiē)现银行(xíng)承(chéng)兑汇票(piào)减(jiǎn)少1347亿(yì)元，同比少减(jiǎn)1210亿元，去年4月(yuè)经济回落+银行表内“冲票据”导致表外票据基数较低，而今年经济弱修复的情况(kuàng)下，数据同(tóng)比有所改善。

　　4月社融口(kǒu)径(jìng)人(rén)民(mín)币贷款增加4431亿元，同比(bǐ)多增729亿元；外币(bì)贷款折合(hé)人(rén)民币减少319亿(yì)元，同比少减(jiǎn)441亿元，与进口相关(guān)度较高，表现(xiàn)也较(jiào)为匹配。政府(fǔ)债券净融资(zī)4548亿元(yuán)，同比多(duō)636亿元(yuán)。委托贷(dài)款增加83亿(yì)元，同(tóng)比多增(zēng)85亿元(yuán)，走(zǒu)势稳健，边际增量或来自(zì)公积金贷款；信托贷款增加119亿元，同比多增734亿元(yuán)，信(xìn)托贷款主要受(shòu)地(dì)产(chǎn)金融政策影响，“十六条(tiáo)”明确规定“支持(chí)开发贷款、信托贷(dài)款(kuǎn)等存量融资(zī)合理展期”，金(jīn)融(róng)机构继续积极落实，支撑信托贷款数(shù)据，且融(róng)资类信托若(ruò)依据存(cún)量比例(lì)压降，则每年压降规模(mó)也(yě)是同比减(jiǎn)少的。

　　4月社融(róng)结构中同(tóng)比少增主要是(shì)直接融(róng)资项目：企业债(zhài)券净融资2843亿元，同比少809亿元；非金(jīn)融(róng)企(qǐ)业境内股票融资993亿元，同比少173亿元。受信(xìn)用债收(shōu)益(yì)率低位(wèi)、企业(yè)债务融资需求回暖的影(yǐng)响，企业债(zhài)券融资稳定，保持了今年以来的(de)修复特征。

　　>>M2增速略有回落但仍处高位(wèi)王菲是什么星座，王菲是什么星座的人ng>

　　4月末，M2增速下行0.3个百(bǎi)分点(diǎn)至12.4％，与我们的预测值完全一致(zhì)，wind一致预期为12.6％。其中(zhōng)，财政(zhèng)支(zhī)出大概率保持前置使得(dé)M2仍具韧性，但信贷转弱及去年基(jī)数走高使得增速回落。

　　4月末M1增速较(jiào)前(qián)值上行0.2个百分点至5.3％，虽然去(qù)年基数上行、今年4月地产(chǎn)销(xiāo)售(shòu)边际转弱，但4月末已进入五一假期，受(shòu)益(yì)于居民(mín)消(xiāo)费(fèi)、出(chū)行活跃度提(tí)高，居(jū)民储蓄存款部分转为企业活期存款，推升M1增速，完全(quán)符合我们(men)的预期。M1的主(zhǔ)要影(yǐng)响因素(sù)是企业活期存款，其与(yǔ)消费类(lèi)相关行业的(de)现金流直接关联，由于我们判断居民消费、购(gòu)房(fáng)活动修(xiū)复(fù)是渐(jiàn)进的，幅度(dù)可能相(xiāng)对较弱，预(yù)计(jì)M1增速大概率逐步上行，但速度较为缓慢。

　　4月末M0同比增速10.7％，较前(qián)值(zhí)回落0.3个(gè)百分点(diǎn)，仍(réng)处高(gāo)位(wèi)，这与2020年、2022年表(biǎo)现(xiàn)相(xiāng)似，体(tǐ)现经济修复的结构性失(shī)衡，三四线城市及(jí)农村地区(qū)经济改善略弱，导致持(chí)币需求增加。

　　>>居民(mín)超额储(chǔ)蓄仍在继(jì)续积累

　　我们想继续提(tí)示居民超额储(chǔ)蓄(xù)仍在(zài)继续积累，预计未来较难大量(liàng)释放(fàng)至(zhì)消费、购房。结(jié)合4月居民存款数据，我们估算(suàn)的(de)2020年-2023年4月我国居(jū)民(mín)超额储蓄体量已增(zēng)长至6.46万亿，相(xiāng)较上月继续增加约(yuē)5000亿元，相比去年末则已大幅增加了(le)1.61万亿，也就是说，即使(shǐ)疫情因素消退，居民仍在积累超额储蓄，这(zhè)符合我们此前的判(pàn)断。我们认为(wèi)，经济(jì)结构转型升级是(shì)导致(zhì)居民对未(wèi)来收入预期悲观的(de)根本性(xìng)原因，疫情在一定程度上掩盖了其影(yǐng)响，也因此(cǐ)居民超(chāo)额储蓄的释放将(jiāng)是一个较为缓慢(màn)的过(guò)程(chéng)。

　　4月人民(mín)币存(cún)款减少4609亿元，同比多减5524亿元。其中(zhōng)，住户存款减少(shǎo)1.2万亿元(yuán)，非金融企业(yè)存款减少(shǎo)1408亿元，财政性(xìng)存(cún)款(kuǎn)增(zēng)加5028亿元，非银行(xíng)业金融(róng)机构存款增加2912亿元。

　　虽然居民存款大幅回落，但我(wǒ)们(men)认为(wèi)主(zhǔ)要(yào)是由于季节性，这与银行(xíng)季(jì)末冲存款、季(jì)初居(jū)民存款资金重新流入理财产品相关；同(tóng)时(shí)，今年也受假期(qī)影响，4月末已进(jìn)入五(wǔ)一假期(qī)，居民消费活动使得储蓄得到(dào)部分释放(fàng)（另一(yī)个角度观察(chá)，4月(yuè)受企(qǐ)业缴(jiǎo)税(shuì)影(yǐng)响，也是(shì)企(qǐ)业存款的季节性(xìng)小月，但今年4月企(qǐ)业存款(kuǎn)增加(jiā)1408亿元(yuán)，高(gāo)于前两(liǎng)年，我们认为就是(shì)受五一假期影响(xiǎng)，与M1增速上行相(xiāng)呼应）。但总体看，4月居民储蓄(xù)的回落幅度相对过往历年4月并不算大，2021年4月居民存款(kuǎn)下(xià)降1.57万亿，下(xià)行幅度高于今年(nián)。

　　>>预计二季度货(huò)币政策主要体现结构性特(tè)征，下半年(nián)有(yǒu)望降准、降息

　　预计一季度信贷的大规(guī)模(mó)投放(fàng)或(huò)对后续月份有所透支，二季度市(shì)场对宽信(xìn)用的预期波动或明(míng)显加大，可(kě)能形成(chéng)信用收紧(jǐn)预期(qī)。

　　其一，今年银行“开门红”意愿较强，并(bìng)普遍担忧后(hòu)续(xù)利率继续下(xià)行(xíng)带来的净息差(chà)压力，因此倾向于在年初(chū)增加(jiā)信贷(dài)投(tóu)放，这会导致后续的信(xìn)贷额度在一定程度(dù)上受限。

　　其二，4月末(mò)政治局会议对货币政策(cè)定调(diào)是(shì)“稳健的货币政(zhèng)策要精准有(yǒu)力，形成(chéng)扩大需求(qiú)的合力”，政策(cè)基调和表述延续(xù)了去年(nián)底中央经济工作(zuò)会议的部署，我们认为(wèi)“精准有力”更加(jiā)强调货币(bì)政策的结构性(xìng)发力，即精准滴灌、定向(xiàng)支持。预计(jì)二季度(dù)货币政策将以(yǐ)结构(gòu)性调控为主(zhǔ)，再贷(dài)款仍将发挥主(zhǔ)导作用。根据央行(xíng)官方数据，截至今年(nián)3月末，我国结构(gòu)性货币政策工具(jù)余额68219亿元，去年(nián)末是(shì)64465亿元，增加了3754亿元。值得注意的是，央行(xíng)于(yú)1月、2月(yuè)分别新创设房企纾困(kùn)专项再(zài)贷款、租(zū)赁住房(fáng)贷(dài)款支持(chí)计划(huà)两项结构性政策工具，额(é)度分别800、1000亿元，新工具均针对地产领域，体(tǐ)现维稳意图。我们(men)预计央行(xíng)后续将继(jì)续强化对(duì)制造业、科技、小微、绿色(sè)等领域的信贷支持，结构性(xìng)政策将(jiāng)继续强(qiáng)化(huà)使用。

　　其三，去年5、6、9月在政策驱动下是信贷极高(gāo)值，而(ér)7月是极(jí)低(dī)值(zhí)，即(jí)二(èr)、三季度的相邻月份间(jiān)的信(xìn)贷表现波动较大，这也(yě)将对今年的各月构成差异化的基数影响。预计5、6月信(xìn)贷同比压(yā)力较大，未来的三个(gè)季度合计(jì)看，信贷增(zēng)量或有同比(bǐ)少增，信贷增(zēng)速也将是逐步小幅(fú)回落的趋(qū)势，预计信贷年(nián)末(mò)增速10.5％，较2022年末(mò)回落0.6个百分点。

　　结(jié)合我(wǒ)们对(duì)全年(nián)信贷体量的判断，我们测算一(yī)季度信贷增量占全(quán)年比重(zhòng)或(huò)高(gāo)达45％-47％，处于(yú)历史极高值区间，其(qí)中也隐含了(le)对下半年可(kě)能再次(cì)降准的判断。由(yóu)于下半年经济(jì)下(xià)行(xíng)及(jí)失业压力均可能加大，降准体现稳增长保就(jiù)业诉求，8月起MLF到期(qī)量(liàng)较大，可能有降准时间(jiān)窗口。对于降(jiàng)息，预计美(měi)联储可(kě)能在四(sì)季度(dù)进入降息周期，中(zhōng)美两国基本面差+货(huò)币政策差收敛，我国(guó)将出现国际(jì)收支、汇率(lǜ)改善机会(huì)，货(huò)币政策宽松空间(jiān)进一步(bù)打开，形成(chéng)降息预期。

　　对于社融，预(yù)计1月社融(róng)9.4％的(de)增速(sù)水平(píng)即为(wèi)全年低(dī)点，在企业债券、表外票据(jù)有(yǒu)望同(tóng)比多增的情况下(xià)，预王菲是什么星座，王菲是什么星座的人计(jì)社融增速可维持震荡走(zǒu)升，预(yù)计年末升至10.3％左(zuǒ)右，与(yǔ)名义GDP增速基(jī)本(běn)匹配；预计年末(mò)M2增速(sù)10.6％，较2022年末的11.8％和2023年4月的12.4％均(jūn)有明显回落，但(dàn)仍明(míng)显(xiǎn)高于GDP实(shí)际增(zēng)速+CPI增速。

　　>>风险提示

　　疫(yì)情形势及地(dì)产(chǎn)领域(yù)风险加剧(jù)，居(jū)民消(xiāo)费及购(gòu)房情(qíng)绪进一步恶化，后(hòu)续宽(kuān)信用(yòng)持续(xù)不(bù)及预(yù)期(qī)。

　　固定布局 工(gōng)具条(tiáo)上设(shè)置固定宽高背景可以设置被包含可以完美对(duì)齐背景图(tú)和文字以及(jí)制作自(zì)己的模板(bǎn)