平安首经团队(duì)：钟正(zhèng)生/张璐/常(cháng)艺馨(xīn)

　　核心观点

　　新增社融表现乏力(lì)。继一季度“天量(liàng)”投放后，2023年(nián)4月社融增长明(míng)显降温(wēn)，比去年4月疫情冲击期间创下(xià)的低(dī)点(diǎn)仅多增2873亿元(yuán)，“稳信用(yòng)”压力有所显现。社融骤降的主要拖累(lèi)在于人民(mín)币信(xìn)贷增势放缓， 4月降至(zhì)2008年(nián)以来历史同期的(de)次低点（仅略高于2022年同期(qī)）。表(biǎo)外融资(zī)和直接融资基本延续了一季度的格局。1）委托贷款和(hé)信托贷款小幅(fú)正增长；未贴现银行承兑汇票较(jiào)去年同期(qī)降幅收窄；2）企业直(zhí)接融资较(jiào)去年(nián)同期有所下(xià)降，主因债券到期(qī)规(guī)模较大。3）政府债融资(zī)规模同(tóng)比多增，但需(xū)警惕其“后(hòu)劲(jìn)”。2023年提前批的剩余发行额度不及万(wàn)亿，截至5月(yuè)上(shàng)旬(xún)尚未下发剩(shèng)余批次(cì)的(de)地方债(zhài)额(é)度，期(qī)间空档可(kě)能拖累政府债融(róng)资表现。

　　新(xīn)增人民币贷款偏弱，增量明显弱于历史同(tóng)期均值。各分项从(cóng)强到弱(ruò)排(pái)序，企业中长(zhǎng)期(qī)贷款>；企业短期贷款>；居民短期(qī)贷款(kuǎn)>；居民(mín)中(zhōng)长期贷款。新增人民币(bì)贷款的最大问题仍然(rán)在于(yú)居民(mín)中长期贷款，房地(dì)产销(xiāo)售不振使其增量不足，居民预期(qī)偏(piān)弱、area可数吗英语翻译，area什么时候可数什么时候不可数提前偿(cháng)还存量(liàng)房贷又雪上加霜。但基于4月(yuè)这个信贷投放(fàng)传统淡(dàn)季的数据，尚不能得出企业信(xìn)贷需(xū)求不足的结论。一(yī)方(fāng)面，企业中(zhōng)长期贷款在一季(jì)度大幅高增后，4月又创历史同期(qī)新(xīn)高(gāo)，仍能有效发力；另一方面，表内(nèi)票据维持低(dī)增长（与去年1-5月表内票据高增(zēng)长形(xíng)成对(duì)比），也意味着(zhe)目前企业贷款需(xū)求或许尚可。此外，4月(yuè)初以来存(cún)款利率市场化(huà)改革较快推(tuī)进，这有助于缓(huǎn)解(jiě)银行面临的净息差压力，增强(qiáng)其(qí)支持实体经济的可持续(xù)性(xìng)，能够为企业贷款利(lì)率(lǜ)的(de)进一步下调(diào)“蓄力”。

　　从货币供(gōng)应量和存款数据看：1）M1同比小幅回升。每(měi)年前4个月(yuè)翘(qiào)尾(wěi)因(yīn)素对M1同比走势影响较大，或是驱(qū)动其变(biàn)化的主因。在贷款扩张的同时，企业(yè)存款也有(yǒu)边际改善。2）M2同比增(zēng)速有所回落。4月居民资产再配(pèi)置，银行(xíng)理(lǐ)财规模重回扩张，对M2形成拖累。考(kǎo)虑到(dào)去年4月(yuè)M2同(tóng)比增速较3月(yuè)抬(tái)升0.8个百分点，基数(shù)变化(huà)也(yě)有较强影响。3）居民存(cún)款同比少(shǎo)增。考虑到4月多家中小银(yín)行下调挂(guà)牌存款利率、银行(xíng)理财市场火热、居民提(tí)前偿还房贷规模较(jiào)高，其驱(qū)动因素更多是(shì)家庭资产的再配置(zhì)，流向消(xiāo)费规模可能较(jiào)为(wèi)有限。4）4月财(cái)政存款(kuǎarea可数吗英语翻译，area什么时候可数什么时候不可数n)同比大(dà)幅(fú)多增，但结合基建相关(guān)高频(pín)开工率和重大(dà)项目(mù)开工金额(é)数(shù)据看，财政(zhèng)对(duì)实体经济支持力度可能(néng)有所(suǒ)减弱。从4月金(jīn)融数(shù)据看(kàn)，房地(dì)产恢复(fù)仍然缓(huǎn)慢，此时(shí)若财政基(jī)建支(zhī)持力(lì)度不稳，可能导致中国经(jīng)济环比增长动能较快衰减。

　　目(mù)前(qián)社融增速回升幅度(dù)较小(xiǎo)，但与(yǔ)名义(yì)GDP增速对比看(kàn)，货(huò)币政策对实体经济的支持还是比(bǐ)较有力的。即便按(àn)2023年中(zhōng)国名义GDP增(zēng)速7％-8％的(de)情形（假(jiǎ)设全年录得6％左右的实际GDP增速，加上1到2个点的GDP平减指数），10％的(de)社融增速也应足够与之匹配(pèi)。我们认为(wèi)，后(hòu)续(xù)需(xū)通过(guò)财(cái)政加力(lì)、促进房地产修复、促进(jìn)家庭(tíng)超(chāo)额储蓄动用等(děng)方式扩大总需求，夯实(shí)经济回升势头(tóu)。

　　一

　　新增社融表现乏(fá)力

　　新增(zēng)社融表现(xiàn)乏力。2023年4月新(xīn)增(zēng)社会融资规模为1.22万亿元，同比多增2873亿元；社融(róng)存(cún)量同比增速(sù)持平于上月(yuè)的(de)10％。考虑到去年同期(qī)疫情多(duō)点(diǎn)散发、社融一(yī)度触“冰”的(de)低基数(shù)效应，以及(jí)今年一季度“开门红”期(qī)间社融月均同比多增8200多亿(yì)的亮眼表现，4月社融表(biǎo)现乏力“稳信用”压力有所显现(xiàn)。从(cóng)分项看：

　　一方面，人民币信(xìn)贷增势放缓，是4月社融骤降的(de)主要拖(tuō)累。2023年4月人民币贷款4431亿元(yuán)，为2008年以来历(lì)史(shǐ)同期的次低点（仅较(jiào)2022年同期高815亿(yì)元）。不过，得益于出口边际回暖、人民(mín)币(bì)汇率相对稳定，4月外币贷款同比有所少减。

　　另(lìng)一方面，表外融(róng)资和(hé)直接融资基本延续了一季度的格局。

• 　　一则，企业直接融资同比缩量(liàng)，继(jì)续(xù)小幅拖(tuō)累新增(zēng)社融。2023年4月(yuè)企业(yè)债融资、非金融企(qǐ)业境内(nèi)股票融资(zī)分别同比少(shǎo)增(zēng)809亿元、173亿元。今年春节后，企(qǐ)业(yè)贷款发行规模持续高于去年同期(qī)，但到(dào)期偿还也迎(yíng)来高峰，对净(jìng)融(róng)资构成拖累(lèi)。截至2023年(nián)一季度末，2022年10月推出(chū)的500亿元民营企业债券融资支持工具（第二期(qī)）尚(shàng)未开始投放使用，相关政策(cè)支(zhī)持(chí)还有待落(luò)地。

• 　　二则，政府债融资规模同(tóng)比多增，但需(xū)警惕其“后劲(jìn)”。今年(nián)前(qián)4个(gè)月，财政继续前置发力，政府债融资规模(mó)较去年同期累计多增3114亿元。以财政预算数据看(kàn)，2023年(nián)政府债(zhài)融资(zī)的总体规模与去年相当。但(dàn)不同之处在(zài)于(yú)，2022年在3月底就已经下达剩余批(pī)次的(de)新增(zēng)地方债额度，而(ér)2023年截(jié)至5月(yuè)上旬仍未下发剩余批(pī)次(cì)的地方债额度(dù)，且提前批(pī)的剩余发行额度不(bù)及万(wàn)亿。如(rú)果近期(qī)下达地(dì)方(fāng)债额度，按照(zhào)往年节奏(zòu)，经过地方政府项目额度分配、预算(suàn)调整程序(xù)，剩余批次地方债可能至6月中下旬(xún)才(cái)能发出，期间的“空档”可(kě)能会拖累(lèi)政(zhèng)府债融资表现。

• 　　三(sān)则，表外融资同比多增，持续对社融构(gòu)成小幅支撑。其中，委托贷款(kuǎn)和信托贷款单(dān)月(yuè)小幅新增，相比去年(nián)同期(qī)分别多增85亿元、少减734亿(yì)元。在表内票据(jù)贴(tiē)现减少的(de)情况下，未贴现银行承兑汇票(piào)较去年同期降幅收(shōu)窄(zhǎi)，同比(bǐ)少(shǎo)减1210亿元。

　　二

　　贷(dài)款(kuǎn)拖(tuō)累(lèi)在居民(mín)端

　　2023年4月新增(zēng)人民币贷(dài)款为7188亿元(yuán)，比去年同期(qī)低点仅略有多增(zēng)，相比18年-21年同(tóng)期均值少增6237亿元。各分项从强到弱排序，“企业中长期贷款(kuǎn) >； 企业(yè)短(duǎn)期(qī)贷款 >； 居民短(duǎn)期(qī)贷款(kuǎn) >； 居民中长期贷款”。具体(tǐ)地，

• 　　居民中长期贷款单月(yuè)净(jìng)偿还规模达历史新高(gāo)，相比18年-21年同期均值多减5410亿元(yuán)；

• 　　居(jū)民短期贷(dài)款同比少减(jiǎn)，但(dàn)较(jiào)18年-21年同(tóng)期均值多(duō)减2625亿元；

• 　　企业(yè)短期贷款(kuǎn)同比多增，但略(lüè)低于(yú)18年-21年同(tóng)期均(jūn)值；

• 　　企业中长期贷款延续前期亮眼表现，同(tóng)比大幅多增(zēng)4071亿元，且创历史同(tóng)期新(xīn)高。

　　总体(tǐ)看，新增(zēng)人民币贷款(kuǎn)的最大问题仍(réng)然在于居民中长期贷款(kuǎn)，房地产销售(shòu)低迷使其增(zēng)量(liàng)不足(zú)，居(jū)民预期(qī)偏弱、提(tí)前偿还存量房贷又(yòu)雪上加霜。基于4月这个信贷(dài)投放传统淡季(jì)的数据，尚不能得出企业信贷需求不(bù)足的结论。

• 　　一方(fāng)面(miàn)，企业中长期贷款在一季(jì)度大幅高增(zēng)后，4月又创历史同期(qī)新高(gāo)，仍然能够(gòu)有效发(fā)力(lì)。

• 　　另(lìng)一方面(miàn)，表内(nèi)票据维持低增长（与去年(nián)1-5月表内票据高增长形成(chéng)对(duì)比），也意味着目前企业贷款需求或许尚(shàng)可。

• 　　此(cǐ)外，4月初以来存款利率市场化(huà)改(gǎi)革较快推进，这有(yǒu)助(zhù)于缓解银行面临的净(jìng)息差压力，增强其支持实体(tǐ)经济的可持续性，能够(gòu)为企(qǐ)业贷款(kuǎn)利率的 进一步(bù)下调“蓄力”。

　　三

　　居民(mín)资产再配置

　　M1同(tóng)比(bǐ)小幅回升。一方面(miàn)，从历史规律看，每年前4个月翘尾因素对M1同比走势的影响较大，这(zhè)可能是驱动(dòng)其变(biàn)化的(de)主要原因。另一方面，在企业贷(dài)款扩张的同时，企(qǐ)业(yè)存(cún)款也有边际改善，4月(yuè)新增规模约1408亿元，而21年、22年(nián)4月(yuè)企业存(cún)款均在(zài)减(jiǎn)少。

　　M2同比增速有所回落。一方面，4月(yuè)信贷扩张乏力，对M2的支(zhī)撑不强。另一(yī)方面，居民资产再配置，银行(xíng)理财规模重回扩(kuò)张，对M2也(yě)形(xíng)成(chéng)拖(tuō)累(lèi)。此外，考虑到去年4月M2同比增速较3月抬升0.8个百(bǎi)分点，基(jī)数的变(biàn)化也(yě)有较强影响(xiǎng)。

　　4月居(jū)民存款出现了2022年(nián)3月以来的首次同比(bǐ)少增，其(qí)驱动(dòng)因素更多是(shì)家庭资(zī)产(chǎn)的再配(pèi)置，流向消费的规模(mó)可能较为有限。4月以来(lái)多家(jiā)中小银行下调挂牌存款利率（据融360监测数据，4月份(fèn)农商行(xíng)1年(nián)、2年、3年、5年期存款平均利率分别环比(bǐ)下(xià)跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市场需(xū)求(qiú)火(huǒ)热，居民提前(qián)偿还房(fáng)贷(dài)规(guī)模较高（4月居(jū)民(mín)中长(zhǎng)期贷(dài)款净偿(cháng)还规模达(dá)历史(shǐ)新高）。

　　值(zhí)得(dé)警惕的是，4月财政(zhèng)存(cún)款同比大幅多增4618亿元，去年同(tóng)期(qī)留抵退税(shuì)推进存(cún)在一定影(yǐng)响。但结合(hé)其他(tā)指标看，财政(zhèng)对实体(tǐ)经济的(de)支持力度(dù)可能有所减弱，基(jī)建(jiàn)投(tóu)资相关(guān)的(de)高频指标(biāo)出现了(le)下行(xíng)的苗头（4月下旬以来(lái)，全国高炉开工(gōng)率(lǜ)、电炉开工率、独(dú)立(lì)焦化厂焦炉生产率、水泥磨机运(yùn)转率(lǜ)、石油沥青开(kāi)工(gōng)率等指标环比走弱），重大(dà)项目开工金(jīn)额同环比(bǐ)较(jiào)快下滑（据(jù)Mysteel不完(wán)全统(tǒng)计，2023年4月全国(guó)各地(dì)重(zhòng)大项目开工总投(tóu)资额约28078.26亿元，环比下降34.0％，不及去年同期的半数）。从4月金融数据看，房地产(chǎn)恢复仍然缓慢，此时如果财政基建(jiàn)支持力度不稳，可能导(dǎo)致中国(guó)经(jīng)济(jì)的(de)环比增长动能较(jiào)快衰减。

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