《基(jī)金经(jīng)理投资笔记》宏(hóng)观策略系(xì)列

　　把脉经济(jì)周期拐点(diǎn) 实现财富管理升级

　　作者：魏 凤 春（博士），创金(jīn)合信基金首席(xí)经济学家(jiā)

　　　　  罗(luó) 水 星（博士），创金合信基金基(jī)金经理

　　乱云飞渡仍从容

　　上(shàng)期分享中（查(chá)看原文），我(wǒ)们提出了5月(yuè)是乱花渐欲迷人(rén)眼，一个大(dà)的背景是(shì)市场进入了战略相持阶段(duàn)，进攻和防守的理由都不(bù)是非常(cháng)清(qīng)晰。周末中央发布长期的产业政(zhèng)策，基调是清晰的，但那(nà)是(shì)诗和远方，是战略性的布(bù)局，很多投资者更喜(xǐ)欢战术性的(de)机(jī)会(huì)。伯克希尔哈(hā)撒韦年度股东大会在巴菲特(tè)的老(lǎo)家奥(ào)巴哈(hā)举行，吸引了全球投(tóu)资(zī)者的目光(guāng)，投资(zī)者总希望可以从中寻(xún)找到投资的秘诀，价值(zhí)投资(zī)的(de)道虽相(xiāng)同(tóng)，但法、术(shù)、器是各异的。不(bù)仅如此，伯克希(xī)尔(ěr)决策者对宏观环境的担忧(yōu)，对数(shù)字技术的批判(pàn)，很(hěn)多与会者(zhě)收获的可能(néng)不是清晰的(de)思路，而是(shì)在(zài)迷宫(gōng)中(zhōng)又多走了一圈。

　　一、市场陷入僵持阶段：Sell in May？

　　港股市场(chǎng)有“五穷、六绝、七(qī)翻身”的说法，谨慎(shèn)的A股投资者也开(kāi)始考虑Sell in May,一个很重要(yào)的理由是根(gēn)据惯例，银(yín)行保险等利好兑现(xiàn)后往(wǎng)往是市场开始调(diào)整的开(kāi)始(shǐ)。A股投资历来是(shì)有季节(jié)性的，但这未(wèi)必是(shì)历史(shǐ)的铁律，比如2022年5月(yuè)市场(chǎng)在新的政策(cè)基(jī)调下开(kāi)始(shǐ)全面大反攻。我们需要(yào)因时而变，投资者需(xū)要考虑到当前(qián)的(de)市场背景已经(jīng)和之前(qián)有(yǒu)很大(dà)的不同(tóng)。当前市场进入(rù)战略僵持(chí)阶(jiē)段的一个重(zhòng)要理由是除了逻辑(jí)推演(yǎn)，很多重要问题很难用清晰的(de)事实来(lái)验证。谨慎(shèn)的投资者往往(wǎng)是见好(hǎo)就收或者谋定(dìng)而后(hòu)动，因此才有了上述的猜测。

　　市(shì)场(chǎng)不清楚的地方在(zài)哪里呢？

　　第(dì)一，从内部看(kàn)，市场已经提前交易(yì)了政策的方向，而且今年(nián)国内的政策本身也不(bù)是大开(kāi)大(dà)合。新(xīn)出台的政(zhèng)策(cè)更多地(dì)在落实上，较少新的提法。

　　第二(èr)，从外部(bù)看，美联储(chǔ)依然在通胀、就业(yè)数据、金融数据和增长数据传递的混乱信(xìn)息(xī)中纠结(jié)。

　　第三，从投资(zī)主线(xiàn)看(kàn)，数(shù)字经济和中特估依然既有(yǒu)政(zhèng)策、也有业绩或(huò)者有未(wèi)来预(yù)期的业绩改善，但短期游戏、传媒、中特估与其(qí)他板块(kuài)分(fēn)化较(jiào)为极致(zhì)，也(yě)是不争的事实(shí)。除了(le)这(zhè)两条主线外，金融、消费(fèi)和公用事(shì)业(yè)有反(fǎn)弹(dàn)，但难以成为持续的配置主题，新能(néng)源崩坏的筹码(mǎ)预期也决定了反弹的脆弱性。

　　第四，从交易行(xíng)为看，投资者并未形成一致预期。随着一季报的披露，市(shì)场阶段性发挥了对盈利现(xiàn)实的定价效率。具体(tǐ)表现为，业绩出现一(yī)定修复和(hé)表(biǎo)现有(yǒu)韧性(xìng)的金融、中药、电(diàn)力(lì)、中特(tè)估主题(tí)以及TMT中(zhōng)的游戏(xì)传(chuán)媒(méi)等表(biǎo)现较好，家(jiā)电此(cǐ)前也(yě)有(yǒu)一定表(biǎo)现。不过，随(suí)着(zhe)业绩(jì)的公布反而出现(xiàn)了一定(dìng)的(de)买预期卖(mài)现(xiàn)实的操作。当(dāng)然，相对而言市(shì)场(chǎng)也有定价效(xiào)率不稳定的一面，同样是(shì)业绩修复或有韧性的(de)农林(lín)牧渔、新(xīn)能源和消费板块，整体表现则一般。

　　二、市(shì)场僵持的原(yuán)因(yīn)：一季报显示企业盈(yíng)利仍在磨底阶段

　　短期市(shì)场的核心(xīn)矛盾在(zài)于缺乏特别明(míng)显(xiǎn)的亮点，TMT主线前期(qī)超额收益过(guò)于显著，目前除了游戏、传媒一枝(zhī)独秀外(wài)，其他TMT细分领域阶段性有所回调。中特估相关的基建、银行、石油(yóu)、出(chū)版等板(bǎn)块盈利有支撑(chēng)、估值也较低，因此在最近(jìn)市场(chǎng)调整(zhěng)的(de)时候(hòu)整(zhěng)体表(biǎo)现(xiàn)较好(hǎo)。在(zài)这两(liǎng)条(tiáo)我们看好的(de)全年主(zhǔ)线之外，市场部分定价了一季报行(xíng)情(qíng)，但(dàn)核心(xīn)问题在于当前(qián)盈(yíng)利仍处在磨底阶段。扣(kòu)除金融和两桶(tǒng)油(yóu)，A股的盈利(lì)还(hái)在下滑，这意味(wèi)着(zhe)短期盈利很难(nán)撑起(qǐ)A股系(xì)统性(xìng)的(de)行情。所以，我们看到这两条主线之外其(qí)他业绩尚(shàng)可的板块，整体反弹的幅度都相对有限。消费(fèi)的盈(yíng)利有(yǒu)一(yī)定的(de)修复，而市场由于前期(qī)的悲观情绪尚未对(duì)其(qí)定价，这可能(néng)蕴含阶段(duàn)性交易机(jī)会。

　　三、战略性布局是清晰而明确(què)的(de)：政(zhèng)策(cè)关注产(chǎn)业升级和人的问题

　　近期国内也处于一个会议密(mì)集召开的阶段，政治局会议(yì)、中央财经委(wěi)会议和国常(cháng)会相继(jì)召开。决策层对于当前经济(jì)复苏(sū)动力不足、复苏势头不(bù)稳的问题，有着清醒的认识(shí)，短(duǎn)期的工(gōng)作(zuò)重点是恢复和扩大需求，但(dàn)同时也(yě)明确不会(huì)再走(zǒu)老(lǎo)路——不会通过低水平的债务扩张来刺激经济，而(ér)是聚(jù)焦实体经济(jì)的产业升级，推进产业智能化、绿色化、融合化。

　　现代产(chǎn)业体系下(xià)的融合发展

　　这(zhè)次财经委会(huì)议(yì)的一(yī)个(gè)新提法是(shì)“坚持三次产业融合发(fā)展，避(bì)免割裂对立；坚持推动传统产业(yè)转型升级，不能当成‘低(dī)端产业’简单退出”，这(zhè)个提法很(hěn)重要(yào)。我们(men)去年底(dǐ)强(qiáng)调接下(xià)来(lái)一段时(shí)间(jiān)的政策需要(yào)强调(diào)均衡(héng)性和(hé)系(xì)统性，才能形成经济发展的合力。卡脖(bó)子的领(lǐng)域(yù)要重点(diǎn)支持和发(fā)展，但是经济的运行是(shì)一个完整(zhěng)的系统(tǒng)，生(shēng)产和消费、实体经济和金融支撑(chēng)、高(gāo)科技领域和(hé)低技术(shù)领域、融资-设计-制(zhì)造—物流-销售-服务等(děng)各方面需要协调发(fā)展(zhǎn)，大家的信(xìn)心慢慢恢复、收入(rù)慢慢恢复，才能够(gòu)真正把需求拉动起来。不能够孤立、片面地理(lǐ)解和执行(xíng)政策，毕竟即使是芯片这么(me)最(zuì)高科(kē)技的领域(yù)，它的下(xià)游需求(qiú)也主要来(lái)自消费电子产品中(zhōng)的手机、汽(qì)车、智能家居等(děng)等，没有需求的拉动(dòng)，产业的发(fā)展(zhǎn)就(jiù)缺乏良性循(xún)环的基础。

　　高质量(liàng)的(de)人才红利

　　另外，最近政策讨论的一个重(zhòng)点是人，作为投资生(shēng)产(chǎn)拉动核心(xīn)的企业家(jiā)、作为(wèi)人(rén)力资(zī)源重点的人才、承载民族未来的新生人口、需要关注的老龄人口。当前中国的发展逐渐从资(zī)本和劳动要素拉(lā)动转向人力资(zī)源拉动(dòng)，技术创新成(chéng)为能否突(tū)破(pò)内外部约(yuē)束的关(guān)键。技术创新能力取决于(yú)制度(dù)保障下的主观能动性，在经(jīng)历了过去几年的非常态(tài)之(zhī)后，在内(nèi)外(wài)部不确(què)定性(xìng)的制约下(xià)，如何让当前(qián)每(měi)个主体充满信心、充满主观(guān)能动性，是政策的重心(xīn)。以(yǐ)人工(gōng)智能为代表的数字(zì)经济大(dà)发展，有可能(néng)能够帮助我们适当缩小(xiǎo)国(guó)际竞争(zhēng)中(zhōng)人(rén)力(lì)资源的(de)差距，这(zhè)需要从一个更高的角度(dù)理解人工智能和数(shù)字经济。

　　四、乱云飞渡(dù)仍从容：乱战之后的(de)投资路径

　　5月的市场，看起来(lái)是战(zhàn)略僵持阶段的乱(luàn)战。接下来(lái)的政(zhèng)策力(lì)度(dù)和效(xiào)果(guǒ)有多大、盈利能(néng)否实质性的反(fǎn)弹、经(jīng)济复苏的(de)斜率是否(fǒu)面(miàn)临(lín)趋(qū)缓(huǎn)的压力、海外的潜在(zài)风险到底(dǐ)有(yǒu)多大、美联储到底下(xià)一步面临(lín)的是什么样的经济形势等，投资(zī)者希(xī4开头的是哪个省，4打头身份证是哪里)望渐次判断(duàn)上述一系列(liè)的重要问题的(de)程度，并据(jù)此进行布局。

　　从这个意义上讲，5月交易机会可(kě)能更均衡、但也更脆弱，当前可(kě)能(néng)是一个布局的好(hǎo)阶段(duàn)，而(ér)未(wèi)必会是收获(huò)的阶段(duàn)。投(tóu)资者(zhě)需(xū)要多(duō)一点耐心，风浪(làng)越大，下一次的鱼越(yuè)贵。

　　“乱云飞(fēi)渡(dù)仍从容”，这是(shì)我们从巴菲(fēi)特(tè)历次股东大会上看到(dào)价值投资者很重要(yào)的一(yī)个特质，即我(wǒ)们提(tí)倡(chàng)的“道”。市场(chǎng)的乱(luàn)是暂时的，随(suí)着事实的清晰，投资路径也将会(huì)非常明确。这个(gè)路径，我们从产业(yè)视(shì)角做了一下梳理，供(gōng)投资者(zhě)参考。

　　具体而言(yán)：投资的上(shàng)限是产业现(xiàn)代化，科技自(zì)主可用，数字化、高端化(huà)与智能(néng)化是明确的诗(shī)与(yǔ)远方，需(xū)要进行战略布局。投资的下(xià)限是(shì)避(bì)免(miǎn)系统性(xìng)的风险，在现代化(huà)的产业转(zhuǎn)型中，当前蕴藏风险和未来跟不上历史步伐的产业是不能进行战略布局(jú)的。投资的中间状态是周期与消费(fèi)行(xíng)业，是战术性的布(bù)局。

　　产业视角下的投资路(lù)线图

　　【了解作者】

　　魏(wèi)凤春博士，创金(jīn)合信基(4开头的是哪个省，4打头身份证是哪里jī)金首席经济学(xué)家，投委会委员兼秘书长(zhǎng)，宏观(guān)策略配置部总监(jiān)，兼任(rèn)MOMFOF投研总部总监，南开(kāi)大(dà)学经济(jì)学博士(shì)，清华大(dà)学管理(lǐ)科学(xué)与工程博士后。学术研究与教学(xué)以及宏观(guān)经济走势、金(jīn)融产品分(fēn)析等实务领域经(jīng)验丰富(fù)、成果卓著。从业(yè)23年以来，一直(zhí)致力于在(zài)周(zhōu)期波(bō)动的框架内运用财政的视角解构宏观经济的运行，将中国经济看作一份(fèn)资产，通过资本资(zī)产(chǎn)定价的方式来确(què)定其(qí)价值与(yǔ)风(fēng)险。

　　罗水星博士，创(chuàng)金(jīn)合(hé)信(xìn)基金经(jīng)理、首席宏观分(fēn)析师，2022年2月(yuè)加入(rù)创金(jīn)合信基(jī)金(jīn)。此前履职(zhí)博(bó)时基金(jīn)，负(fù)责宏观策略、宏观政策、大类资产配置与择(zé)时研究。武(wǔ)汉(hàn)大学学士，上(shàng)海财(cái)经(jīng)大学(xué)经济学(xué)硕士、博士(shì)，中国社(shè)科院经(jīng)济(jì)学博士后，学术论文多(duō)发表于国际(jì)SSCI英文核心(xīn)经(jīng)济学期刊。

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