《基金经理投资笔记》宏观策略系列(liè)

　　把(bǎ)脉经济周期拐点 实现财富(fù)管理升级

　　作者(zhě)：魏 凤 春（博(bó)士），创金合信(xìn)基金首席经济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信基金基金经(jīng)理(lǐ)

　　乱(luàn)云飞渡(dù)仍从容

　　上(shàng)期分享中（查看(kàn)原文），我(wǒ)们提(tí)出了5月是乱花渐欲迷人眼(yǎn)，一(yī)个大的背景是市场进入了战略相持(chí)阶段，进攻和防守的理由(yóu)都(dōu)不(bù)是非(fēi)常清晰。周末中央发布(bù)长期的产业政策(cè)，基调(diào)是清(qīng)晰(xī)的，但那是诗和远方，是战略(lüè)性的布局，很多投资者更喜欢战术性的机会(huì)。伯克希尔哈撒韦(wéi)年度股(gǔ)东大会在(zài)巴菲特(tè)的老家(jiā)奥巴哈举行(xíng)，吸引了(le)全球(qiú)投资者的(de)目(mù)光，投资(zī)者总(zǒng)希望可以(yǐ)从中(zhōng)寻找到投资的秘诀(jué)，价值投资的道虽相同，但法、术、器是各异的。不(bù)仅如此(cǐ)，伯克(kè)希尔决策者对(duì)宏观环(huán)境的担忧，对(duì)数(shù)字技术的批(pī)判，很多与会者收(shōu)获(huò)的可能不是清晰的思路，而是在迷宫中又多走了一圈。

　　一(yī)、肖战《光点》歌词是什么，肖战《光点》歌词是什么歌市场(chǎng)陷入僵持阶段：Sell in May？

　　港股(gǔ)市场有“五(wǔ)穷、六绝、七翻身(shēn)”的说法，谨慎(shèn)的A股投资者(zhě)也开始考虑(lǜ)Sell in May,一个很(hěn)重要(yào)的理由是根据(jù)惯例(lì)，银行保险(xiǎn)等利好兑(duì)现后(hòu)往往是市(shì)场(chǎng)开(kāi)始(shǐ)调整的开始。A股投资历(lì)来是有季节(jié)性的，但这未必是历史的铁律，比如2022年5月市场在新(xīn)的政(zhèng)策基(jī)调下开始全面大反攻。我们需要因时而变(biàn)，投资者(zhě)需要考虑到当前(qián)的(de)市(shì)场背(bèi)景已经和(hé)之前(qián)有很大(dà)的(de)不同。当前市场进入战略(lüè)僵持阶段的一个重要理由(yóu)是除了逻辑推演(yǎn)，很多重要(yào)问题(tí)很难用(yòng)清晰的事实来验证。谨慎的投资(zī)者往(wǎng)往是见好就(jiù)收或者谋定而后(hòu)动，因此(cǐ)才有了上述肖战《光点》歌词是什么，肖战《光点》歌词是什么歌的猜测。

　　市场不清楚的地(dì)方(fāng)在(zài)哪里(lǐ)呢？

　　第一，从(cóng)内部看，市场(chǎng)已经提前(qián)交易了政策的方向，而且(qiě)今(jīn)年国内的(de)政策本身也不是大开大合。新出台的政策更多地在(zài)落实上，较(jiào)少新的提法(fǎ)。

　　第二，从外部看，美联储依然在通胀(zhàng)、就业数据、金融(róng)数据和增(zēng)长数据传递的混乱信息(xī)中纠结。

　　第三，从投资主线看，数字经济和(hé)中特估(gū)依然既(jì)有政策、也有业绩或者有未来预(yù)期的业绩(jì)改善，但短期游(yóu)戏、传(chuán)媒、中特估与(yǔ)其他板块(kuài)分(fēn)化较为(wèi)极致，也是不争的事实。除了(le)这两条主线(xiàn)外，金融(róng)、消费和公(gōng)用事业有反弹，但难(nán)以成为持(chí)续的配置主题，新能源崩坏的(de)筹码预期也决定了反弹的(de)脆弱性。

　　第(dì)四(sì)，从交易行(xíng)为看，投资(zī)者并未形成一致(zhì)预期(qī)。随着一(yī)季报的披(pī)露(lù)，市场阶段性(xìng)发挥了对盈利现实(shí)的定价效(xiào)率。具体表现为(wèi)，业绩出现一定修复(fù)和表现有韧性的金融、中药、电力、中特估主题以及TMT中的游戏传媒等表(biǎo)现较好，家(jiā)电此前也(yě)有一定表现。不过(guò)，随着业(yè)绩的公布反而(ér)出现了一定的买预(yù)期卖现实的操(cāo)作。当然，相对而言市(shì)场(chǎng)也有(yǒu)定价效率不稳(wěn)定的一面，同(tóng)样是业绩修(xiū)复或有(yǒu)韧(rèn)性的农(nóng)林牧渔、新能源(yuán)和消(xiāo)费(fèi)板块(kuài)，整体表现则一般。

　　二、市场僵持(chí)的原因：一季报(bào)显示企业盈利仍在(zài)磨底阶(jiē)段

　　短期(qī)市场的核心矛盾在于缺(quē)乏特别明显的亮(liàng)点，TMT主线前期超额收益过于(yú)显著，目前除(chú)了游戏、传媒(méi)一枝独秀(xiù)外，其他TMT细分领域阶段性有所(suǒ)回(huí)调。中特(tè)估相关的基建(jiàn)、银(yín)行、石油、出版等板(bǎn)块(kuài)盈利有支(zhī)撑、估值也较低(dī)，因此(cǐ)在(zài)最近(jìn)市场调整的时(shí)候整体表现(xiàn)较好。在这(zhè)两条我(wǒ)们(men)看好(hǎo)的全年(nián)主线之外，市场部分定(dìng)价了一季报行情，但核心(xīn)问题在于(yú)当前盈(yíng)利仍处在磨底阶段。扣除(chú)金融和两(liǎng)桶油，A股的盈利(lì)还在下滑，这意(yì)味着短期盈利很难撑起A股系统(tǒng)性的(de)行情。所以，我们(men)看到这两(liǎng)条(tiáo)主(zhǔ)线之外(wài)其(qí)他业绩尚可(kě)的板块(kuài)，整体反弹(dàn)的幅度都相对有(yǒu)限。消费的盈利(lì)有(yǒu)一定的修复，而市场由(yóu)于前期的悲(bēi)观情绪尚未对其定价，这可能蕴含阶段性交(jiāo)易机(jī)会。

　　三、战略(lüè)性布(bù)局是清晰而(ér)明(míng)确的：政策关注产(chǎn)业升级和(hé)人的问题

　　近期国内也处(chù)于一(yī)个(gè)会议密集(jí)召开的(de)阶段，政治(zhì)局会议(yì)、中(zhōng)央财经委会议和国常会相继召开。决(jué)策层(céng)对(duì)于当(dāng)前经济复(fù)苏动力(lì)不足、复苏势头不稳的(de)问题，有着清醒的认(rèn)识，短期的工作重点是恢(huī)复和扩大需求，但同(tóng)时也明确不会再走老路——不会通过低水平的债(zhài)务(wù)扩张(zhāng)来(lái)刺(cì)激(jī)经济，而是聚焦实体(tǐ)经(jīng)济的产业升(shēng)级，推进产业智能化、绿色(sè)化(huà)、融合化。

　　现代产(chǎn)业体系下的融合发(fā)展

　　这次财(cái)经委(wěi)会议(yì)的一个新提法是“坚持三(sān)次产(chǎn)业(yè)融合(hé)发展，避免割裂对立(lì)；坚持推动传统产业转型升(shēng)级，不(bù)能当(dāng)成‘低(dī)端(duān)产(chǎn)业’简单退出”，这个提法很重要。我们去年底强调接(jiē)下来(lái)一段时间的政策需(xū)要强调均衡性和系(xì)统性(xìng)，才能形成经济(jì)发展(zhǎn)的合力。卡(kǎ)脖子的领域要重点支持和发展，但是(shì)经济的运行(xíng)是一个完整的系统(tǒng)，生产(chǎn)和消费、实(shí)体经济(jì)和金融支撑、高科技领域(yù)和低技术(shù)领域、融资(zī)-设计-制造(zào)—物流-销售-服务等各方面需要(yào)协调(diào)发展，大(dà)家的信心慢慢恢复、收入慢慢恢复(fù)，才(cái)能够真(zhēn)正把需求拉动起来。不能(néng)够孤立(lì)、片面(miàn)地理解和执行(xíng)政策(cè)，毕(bì)竟即使是芯片这(zhè)么最高科技的领(lǐng)域，它的下游需求(qiú)也主要来自消费(fèi)电子产(chǎn)品中的手(shǒu)机、汽车、智能家居等等，没有(yǒu)需求的拉动，产业的发展就缺(quē)乏(fá)良性循环的基(jī)础。

　　高质量的人才红利

　　另外，最近政策讨论的一个重(zhòng)点是(shì)人(rén)，作为投(tóu)资生产拉动核心的企业家、作为(wèi)人力资源(yuán)重点的人才(cái)、承载民族(zú)未来的新生人口、需要关注的老龄人口。当前中国的发展逐渐(jiàn)从资本和劳动要素拉动(dòng)转向(xiàng)人力资(zī)源拉(lā)动(dòng)，技术创新成为能否突破(pò)内外部约(yuē)束的关键(jiàn)。技(jì)术(shù)创新(xīn)能力取决(jué)于制(zhì)度保障下的主(zhǔ)观能动性，在经历了过去几年的非(fēi)常态之(zhī)后，在内外部不(bù)确定(dìng)性的(de)制约下，如何让(ràng)当前每个主体(tǐ)充满信心、充(chōng)满主观能动(dòng)性，是(shì)政策的(de)重心。以(yǐ)人(rén)工智(zhì)能为代表的数字经济大发展，有可(kě)能能够帮(bāng)助我们(men)适(shì)当缩小国际竞(jìng)争(zhēng)中人力(lì)资源(yuán)的差距，这需要从一个更高的(de)角(jiǎo)度理解人(rén)工智能和数(shù)字经济。

　　四、乱云飞渡仍(réng)从容：乱战(zhàn)之后的(de)投资路径(jìng)

　　5月的(de)市场，看(kàn)起来是战(zhàn)略僵持阶段的乱战。接下来的政策力(lì)度(dù)和效果(guǒ)有(yǒu)多大、盈利能否实质性的反弹、经(jīng)济复苏的斜率是否面(miàn)临趋缓(huǎn)的压力、海外的潜在风险到底有多大、美联储(chǔ)到底下一步面临(lín)的是(shì)什(shén)么(me)样的经济形势等，投资(zī)者希望渐次判断(duàn)上(shàng)述一系列的重要(yào)问题的(de)程度(dù)，并据此进行布局。

　　从这个意义上讲，5月交易机会可(kě)能更均衡、但也更脆(cuì)弱，当前(qián)可能是一个(gè)布局的好阶段，而未必会是收获的阶(jiē)段。投资者需要多一点耐心，风浪越大(dà)，下一次的鱼越贵。

　　“乱(luàn)云飞渡仍从容”，这是我(wǒ)们(men)从(cóng)巴菲(fēi)特历(lì)次股东大会上看到价值投资者很重要的一个特质(zhì)，即(jí)我们提倡的“道”。市场(chǎng)的(de)乱(luàn)是暂时的(de)，随着事实的清晰，投资路(lù)径也将会(huì)非(fēi)常明确。这(zhè)个(gè)路(lù)径，我们(men)从产业(yè)视(shì)角(jiǎo)做了(le)一下梳理，供投资者参考。

　　具体(tǐ)而言：投(tóu)资的上(shàng)限是产业现代(dài)化(huà)，科(kē)技自主可用，数(shù)字化、高(gāo)端化(huà)与智(zhì)能化是明(míng)确的诗与远方，需(xū)要进行战略(lüè)布(bù)局。投资的下限是避免系统性的风险，在现代化的产业转(zhuǎn)型中，当前蕴藏风险和未来跟不(bù)上历史(shǐ)步伐的产业是不能进行战略布局的(de)。投资(zī)的中间状态是周期(qī)与消费行业，是战术(shù)性的布局。

　　产业视角下的投资路线图(tú)

　　【了解作者】

　　魏凤春博士，创金合信基金(jīn)首(shǒu)席经(jīng)济学家，投委会委员兼秘书长，宏观策略(lüè)配(pèi)置部总监，兼任MOMFOF投研(yán)总部总监，南(nán)开大学经济(jì)学(xué)博(bó)士，清华大学管(guǎn)理科学与(yǔ)工程(chéng)博(bó)士(shì)后。学术研究与教学以及宏(hóng)观(guān)经济走势、金融产(chǎn)品分(fēn)析等实务领域(yù)经验丰(fēng)富、成(chéng)果卓著(zhù)。从业23年(nián)以来，一直致力(lì)于在周期波动的框架(jià)内运用财政的视角解构(gòu)宏观经济的运行(xíng)，将中国经济看作一份资产，通过资本资产定价(jià)的方式来确定其价(jià)值与(yǔ)风(fēng)险。

　　罗水星博士，创金合信基(jī)金经理、首席宏观分析师(shī)，2022年2月加入创金合信(xìn)基金。此(cǐ)前履职博(bó)肖战《光点》歌词是什么，肖战《光点》歌词是什么歌时(shí)基(jī)金，负责宏观策(cè)略、宏观(guān)政策(cè)、大类资产(chǎn)配(pèi)置与择时研究(jiū)。武汉大学学士，上海财经大(dà)学经济学(xué)硕士、博士，中国社(shè)科院(yuàn)经济学博(bó)士后(hòu)，学术论文多发表于国际(jì)SSCI英文核心经济学期刊。

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