平安首经团队：钟(zhōng)正生/张(zhāng)璐/常艺馨

　　核心观(guān)点

　　新增社融表现乏力。继一(yī)季(jì)度“天量(liàng)”投(tóu)放后(hòu)，2023年4月社融(róng)增(zēng)长明显降(jiàng)温，比(bǐ)去年4月疫情冲击期间创下的(de)低点仅多增2873亿元(yuán)，“稳(wěn)信用”压力有所显现。社(shè)融(róng)骤降的主要拖累在于(yú)人民(mín)币信贷增势放缓， 4月降(jiàng)至2008年以来历(lì)史同期的次低点（仅略高(gāo)于2022年同期(qī)）。表外融资和(hé)直接融资基本延续了一季度的格局。1）委(wěi)托贷款(kuǎn)和信托贷款小(xiǎo)幅正(zhèng)增长(zhǎng)；未贴现(xiàn)银行承兑汇票较(jiào)去年同期降幅收窄；2）企业直接融资(zī)较去年同期有(yǒu)所下(xià)降，主因债券到期规模(mó)较(jiào)大(dà)。3）政府债(zhài)融资规模同比多增，但需警(jǐng)惕(tì)其“后(hòu)劲(jìn)”。2023年提前批的(de)剩余发行额度不(bù)及万亿，截至(zhì)5月(yuè)上(shàng)旬(xún)尚未下发剩(shèng)余批次的地方(fāng)债额度，期间空(kōng)档可(kě)能拖累政(zhèng)府债(zhài)融资(zī)表现。

　　新增人民币贷款偏(piān)弱，增(zēng)量明显弱于历史同期(qī)均值。各(gè)分项从强到弱排序，企业(yè)中(zhōng)长期贷(dài)款>；企业(yè)短期(qī)贷款>；居民短期贷款(kuǎn)>；居(jū)民中长期贷款。新增人民币贷款的(de)最大问题(tí)仍然(rán)在于居民中长期贷(dài)款，房地(dì)产销售不振(zhèn)使其增量不足，居民预期偏弱(ruò)、提前偿还(hái)存量房贷又雪上加(jiā)霜。但(dàn)基于4月这个信(xìn)贷投(tóu)放传统淡季的数据，尚不能得出企业信贷(dài)需求不足(zú)的结(jié)论。一方面，企业中(zhōng)长期贷款在一季度(dù)大幅高增(zēng)后(hòu)，4月又创历史同期新高，仍能(néng)有效发力；另一方面，表内票据维持低增长(zhǎng)（与去年1-5月(yuè)表内(nèi)票据高增长形(xíng)成对比），也(yě)意(yì)味着目前企业贷款需求或许(xǔ)尚可。此外，4月初以来存款利率(lǜ)市场(chǎng)化(huà)改革较(jiào)快推进，这有助(zhù)于缓(huǎn)解银行面临的净息差压(yā)力(lì)，增(zēng)强其支持(chí)实体经济(jì)的可持续性，能够为(wèi)企业贷款利率的进一步下调“蓄力”。

　　从货币供应量和存款(kuǎn)数(shù)据看：1）M1同比小幅回(huí)升(shēng)。每(měi)年前4个月(yuè)翘尾(wěi)因素对M1同比(bǐ)走势影响较大，或是(shì)驱动其变(biàn)化(huà)的主因。在贷款扩张的同时，企(qǐ)业(yè)存款也(yě)有边际改(gǎi)善(shàn)。2）M2同比增速有所回落(luò)。4月居民资产再(zài)配置(zhì)，银行理财规模(mó)重回(huí)扩(kuò)张，对M2形成(chéng)拖(tuō)累。考虑到去年(nián)4月M2同比增速较3月抬升0.8个百分点，基(jī)数(shù)变化也有较强(qiáng)影响。3）居(jū)民(mín)存(cún)款同比(bǐ)少增。考虑到4月多家中小(xiǎo)银行下调挂牌存款利率、银(yín)行理(lǐ)财市场火热、居(jū)民提前(qián)偿还房贷规模较高，其驱动因素更多是家庭资产的再配(pèi)置，流(liú)向消(xiāo)费规模可能较为有限。4）4月财政(zhèng)存款同比大幅多(duō)增，但结合基建相关高(gāo)频开工率(lǜ)和重(zhòng)大项目(mù)开(kāi)工金额数据看，财(cái)政(zhèng)对实体(tǐ)经济支(zhī)持力度可能有(yǒu)所减弱。从(cóng)4月(yuè)金(jīn)融数据看，房地(dì)产恢复(fù)仍然缓慢(màn)，此时(shí)若财政基建支持力度不(bù)稳，可(kě)能(néng)导致中(zhōng)国(guó)经济环比增长动能较快衰减(jiǎn)。

　　目前社融增(zēng)速回(huí)升幅度较小，但(dàn)与名义GDP增速对比看，货(huò)币政策对实体(tǐ)经济的(de)支持(chí)还是(shì)比(bǐ)较(jiào)有力的(de)。即(jí)便按2023年中国名义GDP增速7％-8％的情形（假(jiǎ)设(shè)全年录得6％左右的实际GDP增速，加(jiā)上1到2个点的GDP平(píng)减指(zhǐ)数），10％的社融增(zēng)速也应足够与之(zhī)匹配。我们(men)认为，后(hòu)续需通过财政加力、促进房地产(chǎn)修(xiū)复、促进家(jiā)庭(tíng)超(chāo)额储蓄(xù)动用等(děng)方式(shì)扩大总需求，夯实经济(jì)回升势头。

　　一

　　新(xīn)增社融表现(xiàn)乏(fá)力

　　新(xīn)增(zēng)社(shè)融(róng)表(biǎo)现乏力。2023年4月新增社(shè)会融(róng)资规(guī)模为1.22万亿元，同比(bǐ)多增(zēng)2873亿元；社融存(cún)量同比增(zēng)速(sù)持(chí)平于上月(yuè)的(de)10％。考虑到去年同期(qī)疫情多(duō)点散发(fā)、社(shè)融一度触“冰(bīng)”的低基数(shù中国最早的朝代，中国最早的皇帝是谁)效应，以及今年一季度“开门红”期间(jiān)社融月均同比多增(zēng)8200多亿的亮(liàng)眼表(biǎo)现，4月社融表现乏力“稳信(xìn)用”压力有所显(xiǎn)现。从分项(xiàng)看(kàn)：

　　一(yī)方(fāng)面，人民币信贷(dài)增势放缓，是4月社融(róng)骤(zhòu)降的(de)主要拖累。2023年4月人(rén)民币贷款4431亿元，为2008年以(yǐ)来历史同期的次低点（仅(jǐn)较(jiào)2022年(nián)同期高815亿元(yuán)）。不过(guò)，得益于(yú)出口边际(jì)回暖、人民币汇率相(xiāng)对稳定，4月外币贷(dài)款(kuǎn)同比有所少减。

　　另(lìng)一方面(miàn)，表(biǎo)外融资(zī)和直接融资基本延续了一季(jì)度的格局。

• 　　一则，企业直接融资同(tóng)比缩量，继续小幅拖累(lèi)新增社融。2023年(nián)4月(yuè)企业债融资、非金融企业境内股票融资分别(bié)同(tóng)比少增809亿元、173亿元。今年(nián)春(chūn)节后，企(qǐ)业贷(dài)款发行规模持(chí)续高于去年同期(qī)，但到期偿还(hái)也(yě)迎(yíng)来(lái)高(gāo)峰(fēng)，对(duì)净融资构成拖累。截至(zhì)2023年(nián)一(yī)季度末，2022年(nián)10月推(tuī)出的(de)500亿元民(mín)营企业债券融资(zī)支持工具（第二期）尚未(wèi)开始(shǐ)投放使(shǐ)用，相关政策支持还有待落地。

• 　　二则，政府债融(róng)资规(guī)模同比(bǐ)多(duō)增，但(dàn)需警惕其“后劲”。今(jīn)年前4个月，财(cái)政(zhèng)继续前置发力，政府债融资(zī)规模较去年同期累计多增3114亿元。以财政预算数据看，2023年政府债融资(zī)的(de)总体规模与去年相当(dāng)。但不(bù)同(tóng)之处在于，2022年在3月底就已经下达剩余批次的新增地(dì)方债额(é)度，而2023年截至5月上旬仍未(wèi)下发剩余批次的地方债额度(dù)，且提(tí)前批(pī)的剩余发行额度不及万亿(yì)。如果(guǒ)近期下达地方债(zhài)额(é)度，按照往(wǎng)年节奏，经过(guò)地方政府项(xiàng)目额度分(fēn)配、预算调整程序，剩余批次地方(fāng)债可能至6月中(zhōng)下旬才能(néng)发出，期间的“空档”可能会拖累政府债融资(zī)表现(xiàn)。

• 　　三(sān)则，表外融资同比多增(zēng)，持续(xù)对(duì)社(shè)融(róng)构成小幅支撑。其中，委托(tuō)贷款(kuǎn)和信(xìn)托贷款单月(yuè)小幅新增(zēng)，相比(bǐ)去年(nián)同期分别多增85亿(yì)元、少减734亿元。在(zài)表内票据贴现减少的情况下，未贴现(xiàn)银行承(chéng)兑汇票较去(qù)年同期降幅收窄，同比少减1210亿元。

　　二

　　贷款拖累(lèi)在居民端

　　2023年(nián)4月新增人民(mín)币(bì)贷款为7188亿(yì)元，比去年同期低(dī)点仅略有多增(zēng)，相比18年(nián)-21年同期均值少增6237亿元(yuán)。各分项从(cóng)强(qiáng)到(dào)弱排序，“企业中(zhōng)长期贷款(kuǎn) >； 企业短期(qī)贷款 >； 居民短(duǎn)期贷款(kuǎn) >； 居(jū)民中长期贷款”。具体地，

• 　　居民中长期(qī)贷款单月(yuè)净(jìng)偿还规模达历史新高，相比18年-21年同期均值(zhí)多减5410亿元；

• 　　居(jū)民短期贷款(kuǎn)同比少减，但较18年-21年(nián)同期均值多(duō)减2625亿元；

• 　　企业短期贷(dài)款同比(bǐ)多增，但略低(dī)于18年-21年(nián)同期均(jūn)值；

• 　　企(qǐ)业中(zhōng)长(zhǎng)期贷款延续(xù)前(qián)期(qī)亮眼表现(xiàn)，同比大幅多增4071亿元(yuán)，且创历(lì)史同期新(xīn)高(gāo)。

　　总(zǒng)体看(kàn)，新增人民币贷款的最大问题仍然在(zài)于(yú)居民中长期贷(dài)款(kuǎn)，房地(dì)产(chǎn)销(xiāo)售低迷使其(qí)增(zēng)量不(bù)足，居民预期偏弱、提(tí)前偿还存量房(fáng)贷又(yòu)雪上加霜。基于4月这(zhè)个(gè)信贷投放传统淡季的数据(jù)，尚不能得出企业(yè)信贷需求不足的(de)结(jié)论(lùn)。

• 　　一方面，企(qǐ)业中(zhōng)长期贷款在一季度大幅高增后，4月又创(chuàng)历史同期新高，仍然能够有效发力。

• 　　另一方(fān中国最早的朝代，中国最早的皇帝是谁g)面，表内票据维(wéi)持低增长(zhǎng)（与(yǔ)去年1-5月表内票据(jù)高增(zēng)长形成对(duì)比），也意味着(zhe)目(mù)前企业贷款需求或(huò)许(xǔ)尚可。

• 　　此(cǐ)外，4月初以(yǐ)来存款利率市场(chǎng)化改革较快推进，这有(yǒu)助于缓解银行面临的净(jìng)息差压力，增强其支持实体经济的可(kě)持续性(xìng)，能(néng)够为企业(yè)贷款利率(lǜ)的 进(jìn)一步下调“蓄力(lì)”。

　　三

　　居(jū)民资产(chǎn)再配置

　　M1同比小幅回升。一方(fāng)面，从历(lì)史规律看，每(měi)年(nián)前(qián)4个月翘尾因素对M1同比走势的影响较大(dà)，这可能(néng)是驱(qū)动其变化(huà)的主要原因。另一(yī)方面(miàn)，在企业(yè)贷款(kuǎn)扩张的同(tóng)时(shí)，企业存款也有(yǒu)边际改善，4月新增规模约1408亿元(yuán)，而21年(nián)、22年4月企业存款均在减少。

　　M2同比增速有所回落。一方面，4月信贷扩张乏(fá)力(lì)，对M2的支撑(chēng)不强。另一方面，居民(mín)资产再配(pèi)置，银行理(lǐ)财规模重回(huí)扩张，对M2也(yě)形成(chéng)拖累。此外，考虑到去年4月M2同比增速较3月抬升0.8个(gè)百分点，基数的变化也有较强影响。

　　4月居民存(cún)款(kuǎn)出现了2022年3月以来的首次同比少(shǎo)增，其(qí)驱(qū)动因素更多是中国最早的朝代，中国最早的皇帝是谁(shì)家(jiā)庭资产的再配置(zhì)，流向消费的(de)规模可能(néng)较为有限。4月以来多(duō)家中小银行下(xià)调挂牌存款利率（据融360监测数(shù)据，4月份农商行1年、2年、3年、5年期存(cún)款(kuǎn)平均利率分别环比(bǐ)下(xià)跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行(xíng)理财市场需求火(huǒ)热，居民提前偿还房贷(dài)规模(mó)较高（4月(yuè)居民中(zhōng)长期贷款净偿还规模达历(lì)史新高）。

　　值得警惕的是(shì)，4月财政存款同比大幅多增4618亿元，去年同期留抵退税(shuì)推进存在一(yī)定影响。但(dàn)结合其他指标看，财政(zhèng)对实体经济的支持力(lì)度可能有所减弱，基建投资(zī)相关的高频指标出现(xiàn)了下行的苗头（4月下旬以来，全国(guó)高炉开工率(lǜ)、电炉开工率、独立焦化(huà)厂焦炉生产(chǎn)率、水(shuǐ)泥磨(mó)机运转率(lǜ)、石(shí)油沥青(qīng)开工率(lǜ)等指标环比走弱），重大项目开工(gōng)金额同环比较快下滑（据(jù)Mysteel不完全(quán)统计，2023年4月全(quán)国(guó)各地重(zhòng)大项(xiàng)目开工总投资额(é)约(yuē)28078.26亿(yì)元(yuán)，环比下降34.0％，不(bù)及去年同期的半(bàn)数）。从4月(yuè)金融数(shù)据(jù)看，房地产恢复仍然(rán)缓慢，此时如果财政基建支持力(lì)度不(bù)稳(wěn)，可能导致中国经(jīng)济的环比增长动能(néng)较快衰(shuāi)减(jiǎn)。

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