文：天(tiān)风宏观宋雪涛/联系(xì)人向(xiàng)静姝

　　美国经济(jì)没有(yǒu)大问(wèn)题，如果一定要从鸡蛋里面找骨头，那么最大的问(wèn)题(tí)既不是银行(xíng)业，也不(bù)是房地产，而是创投泡沫。仔细看硅谷银行（以及类似几(jǐ)家美国中(zhōng)小(xiǎo)银行）和商(shāng)业地产的情况，就(jiù)会(huì)发现他们的问题其实(shí)来源相同(tóng)——硅谷银行破产和商业(yè)地产危机，其实都是创(chuàng)投泡沫(mò)破灭的牺牲品。

　　硅谷银行(xíng)的主要问题不在资产端(duān)，虽然他(tā)的(de)资产期(qī)限过长，并且把资产(chǎn)过于集中在(zài)一(yī)个篮子里(lǐ)，但事实上，次贷危机后(hòu)监管(guǎn)对银行特别是大银行的(de)资本(běn)管制大幅(fú)加强，银(yín)行资产端的信用风险显著降低，FDIC所(suǒ)有担(dān)保(bǎo)银行的一级风险资本(běn)充足率从次贷危(wēi)机前的不(bù)到(dào)10％升至2022年底的13.65％。

　　硅谷(gǔ)银(yín)行的(de)真正问题出(chū)在(zài)负债端，这(zhè)并不是他自己的问题(tí)，而是储(chǔ)户(hù)的问(wèn)题，这些储户也不是(shì)一(yī)般(bān)散户，而(ér)是硅谷的创(chuàng)投(tóu)公司和风投。创投(tóu)泡沫在(zài)快速加息(xī)中破灭(miè)，一(yī)二级(jí)市场出现倒挂，风投机构失(shī)血的同(tóng)时从投资项目中(zhōng)撤(chè)资，创投企(qǐ)业被迫从硅谷(gǔ)银行提取(qǔ)存款(kuǎn)用于补充(chōng)经(jīng)营性现金流(liú)，引发(fā)了一连串(chuàn)的挤兑(duì)。

　　所以(yǐ)，硅谷银行的问(wèn)题不是“银行”的(de)问题，而是“硅谷”的(de)问题。就连(lián)同(tóng)时出(chū)现危机的瑞信(xìn)，也是(shì)在重(zhòng)仓了中(zhōng)概股的对(duì)冲基金Archegos上出现了重大亏损，进而(ér)暴(bào)露出巨大的资(zī)产问题。硅(guī)谷银行的破产(chǎn)对美国银行(xíng)业来说，算不上系统性影响，但对硅谷的创投(tóu)圈、以及(jí)金融资本与创投企业深度结合的(de)这种商业模式来说，是重大打击。

　　美国商业地(dì)产是创(chuàng)投泡(pào)沫破灭的另(lìng)一个受(shòu)害者，只不(bù)过叠加了疫情后远(yuǎn)程(chéng)办(bàn)公的新趋势。所(suǒ)谓的(de)商(shāng)业地(dì)产(chǎn)危机，本(běn)质也不是房地产(chǎn)的问题。仔细(xì)看美国商业(yè)地(dì)产市场，物流仓储供(gōng)不应求，购物(wù)中心(xīn)已(yǐ)是昨(zuó)日黄花(huā)，出(chū)问题的(de)是(shì)写字楼的空置率上升(shēng)和(hé)租金下跌。写字(zì)楼空置问题最突出的地区是湾区、洛杉矶(jī)和西雅图等(děng)信息(xī)科(kē)技公司集聚(jù)的西海岸，也是受到了创投企业和科(kē)技公司就业疲软的拖累。

　　我们认为真正值得讨论(lùn)的问题，既不是小型(xíng)银(yín)行的缩表，也(yě)不是地产的潜(qián)在信用风险，而(ér)是创投泡(pào)沫破灭会(huì)带来怎(zěn)样的连(lián)锁反应？这(zhè)些(xiē)反应对经济系(xì)统会带来什么影响？

　　第一，无论从规(guī)模、传(chuán)染性(xìng)还(hái)是影响(xiǎng)范围来看，创投泡沫(mò)破灭(miè)都不会(huì)带来系统性(xìng)危(wēi)机。

　　和引发08年金融危机的房(fáng)地产泡沫(mò)对比，创投泡(pào)沫(mò)对(duì)银行(xíng)的影响要小得多。大多数科创企业是股权融资，而(ér)不是债权(quán)融资，根据OECD数据，截至2022Q4，股权融资在美(měi)国非金(jīn)融企(qǐ)业融(róng)资中的占比为76.5％，债券融资和贷款融(róng)资仅占比(bǐ)8.8％和(hé)14.7％。

　　美国银行并没有(yǒu)统(tǒng)计对科技企业(yè)的贷款数据，但截(jié)至(zhì)2022Q4，美(měi)国银行对整体企(qǐ)业贷款占其资(zī)产的(de)比例为(wèi)10.7％，也比科网(wǎng)时期的(de)14.5％低(dī)4个百分点。由于科创企业和(hé)银(yín)行体(tǐ)系的相对隔(gé)离，创(chuàng)投(tóu)泡沫不(bù)会(huì)像次贷危机一样(yàng)，通过金融杠(gāng)杆(gān)和影子银行，对金(jīn)融系统形(xíng)成毁灭性打击。

　　此(cǐ)外，科技(jì)股也不像(xiàng)房地产是家庭和企业广泛持有的资产，所以创投泡(pào)沫破灭(miè)会(huì)带来硅谷和华尔街(jiē)的(de)局部财富毁灭，但不会带来居民和企业的广泛财富缩水。

　　第二，与2000年(nián)科网泡(pào)沫（dotcom）比，创投(tóu)泡沫要“实在”得(dé)多。

　　泰国相当于中国的哪个省，泰国等于中国哪个省ag="BDCONTENTCONTROL_AUTO_SAVE_SubTitle" docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">本世纪初的科网泡(pào)沫时期，科技企业还没找(zhǎo)到(dào)可(kě)靠(kào)的盈利模式。上(shàng)世纪90年代(dài)互联网信息技术的快速发展以(yǐ)及美国(guó)的(de)信息高速公(gōng)路战略为投(tóu)资者勾勒出一幅(fú)美好的蓝图，早(zǎo)期快速增(zēng)长的用户量让大家(jiā)相信(xìn)科技(jì)企业可以重塑(sù)人们的生活方式，互联(lián)网(wǎng)公司开始(shǐ)盲目追(zhuī)求快速增长，不顾一切代价烧钱抢占市场，资本市场将估值(zhí)依(yī)托在点击量上，逐(zhú)步脱(tuō)离了企(qǐ)业的实际盈利能(néng)力。更有(yǒu)甚者，很(hěn)多公司其实算不上真(zhēn)正的互联网(wǎng)公(gōng)司，大量公司(sī)甚至只(zhǐ)是在(zài)名称(chēng)上添(tiān)加了e-前(qián)缀(zhuì)或(huò)是.com后缀，就能让股票价格上涨。

　　以美国在线AOL为例，1999年AOL每(měi)季(jì)度新增用户(hù)数超过100万(wàn)，成(chéng)为全(quán)球(qiú)最大的因特网服务提供商，用户数达到3500万(wàn)，庞(páng)大的用(yòng)户群吸引了众多广告客户和(hé)商业(yè)合作伙伴，由此取得了丰(fēng)厚的(de)收入，并在2000年收购了时代(dài)华纳。然而好景不(bù)长，2002年科(kē)网泡沫破裂后(hòu)，网络用(yòng)户(hù)增长缓慢，同(tóng)时拨(bō)号上网业务逐渐被宽带网取代。2002年四季(jì)度AOL的销售收入下降5.6％，同(tóng)时计入(rù)455亿(yì)美元支出（多数为冲减困境中的资(zī)产），最终净亏损达到了987亿美元。

　　2001年科(kē)网泡沫时，纳斯达克100的利(lì)润率最低(dī)只有-33.5％，整(zhěng)个(gè)科(kē)技行业亏损344.6亿美(měi)元，科技企业的自(zì)由现(xiàn)金(jīn)流(liú)为-37亿美元。如(rú)今大型科技(jì)企业的(de)盈利模式成熟稳(wěn)定，依靠在线广告和云业务收入创造了高水平的利润(rùn)和现金(jīn)流，2022年纳(nà)斯达(dá)克100的利润(rùn)率(lǜ)高达12.4％，净利(lì)润高达5039亿美元(yuán)，科技(jì)企业的自由(yóu)现金流(liú)为(wèi)5000亿美元，经营活动(dòng)现(xiàn)金流(liú)占总收入比例稳(wěn)定(dìng)在20％左右。相比2001年科技企业还在向市场“要钱(qián)”，当前科技企业主(zhǔ)要通过回购和分红(hóng)等形式向股东“发钱”。

　　泰国相当于中国的哪个省，泰国等于中国哪个省="BDCONTENTCONTROL_AUTO_SAVE_SubTitle" docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">第三(sān)，当前创投泡沫破灭，终结的不是(shì)大(dà)型科(kē)技(jì)企业，而是小型(xíng)创业企业。

　　考(kǎo)察GICS行业分类(lèi)下信(xìn)息技(jì)术(shù)中的3196家企(qǐ)业(yè)，按照市值排名，以前30％为大公司，剩余(yú)70％为(wèi)小公司。2022年(nián)大公司中净利润为(wèi)负的(de)比(bǐ)例(lì)为20％，而小公(gōng)司这一(yī)比例(lì)为38％，接(jiē)近(jìn)大公司的二倍。此外，大公司自由现金(jīn)流的中位数水平为4520万美元，而小(xiǎo)公司这一(yī)水(shuǐ)平(píng)为-213万(wàn)美元，大公(gōng)司(sī)净利润中(zhōng)位数水平(píng)为2.08亿美(měi)元(yuán)，而小公司只有2145万美元(yuán)。大型科技企业(yè)创造(zào)利润和现金流的水平明显强于小(xiǎo)型科技企业(yè)。

　　至少上市的科技(jì)企业在利(lì)润和现金流表(biǎo)现上显著强于科网泡沫(mò)时期，而投资银行的股票抵(dǐ)押相关业务也主要(yào)开(kāi)展(zhǎn)在流(liú)动性(xìng)强的大市值科技股(gǔ)上(shàng)。未(wèi)上市的小(xiǎo)型科(kē)创企业若不能(néng)产生(shēng)利润和现金流，在高利率(lǜ)的环境下破产概率(lǜ)大大(dà)增加，这可能影响到的是PE、VC等投资机构，而(ér)非间接融资(zī)渠道的(de)银行(xíng)。

　　这(zhè)轮加息周期导致(zhì)的创投(tóu)泡(pào)沫(mò)破灭，受影响(xiǎng)最(zuì)大(dà)的是硅谷(gǔ)和华尔街的富人群体，以及低利率金融资本与(yǔ)科创投资深度融(róng)合的商业模式，但很难真正伤害到(dào)大多数美国(guó)居民(mín)、经营(yíng)稳健(jiàn)的(de)银行业和拥有自我(wǒ)造血能力的大型科技公司。本轮加息周期带来的仅仅是(shì)库存周期(qī)的回落(luò)，而不是广泛(fàn)和(hé)持久的经济(jì)衰退。

　　风险提示

　　全球经济(jì)深度衰退，美联(lián)储货币(bì)政策(cè)超预期紧(jǐn)缩(suō)，通胀超(chāo)预(yù)期

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