摘要

　　4月社融和贷款总量(liàng)明显转弱，为年(nián)内首次出(chū)现，新增(zēng)社(shè)融和贷款不及2019-2021同(tóng)期(qī)。关(guān)注(zhù)两个方面：第(dì)一(yī)，新增居民(mín)贷(dài)款(kuǎn)-2411亿(yì)元，意外转负，且低于去年(nián)同期的-2170亿(yì)元(yuán)，而4月30大(dà)中城市商品房销(xiāo)售的同比仍增长28.4％。第二，企业融资(zī)也在边际转弱，4月(yuè)新增企业贷款6839亿元(yuán)，低于(yú)2020和2021同(tóng)期的平均值(zhí)8558亿(yì)元。表(biǎo)外票据减少，表内票(piào)据增加(jiā)。不(bù)过中长期(qī)贷(dài)款(kuǎn)仍在多增，指(zhǐ)向结构较好(hǎo)。新增非银金(jīn)融机构(gòu)贷款2134亿(yì)元，反映信贷额度相对充裕，部分(fēn)额度(dù)给金融企业投放贷款。

　　居民存款下降，或主要(yào)是存(cún)款搬家理(lǐ)财所致，企业存款(kuǎn)活化过程仍然不够明显。4月居民存款下(xià)降约1.2万亿(yì)元(yuán)，而理财(cái)规模增加1.2万亿元(yuán)，可能反(fǎn)映部分(fēn)居(jū)民(mín)存款重回理财，居(jū)民超额储蓄向消费(fèi)的转(zhuǎn)化仍有待观察。M1同比增速小(xiǎo)幅(fú)反弹，但仍低于去年6-10月的(de)平均值，显示(shì)企业存款活化程度较低。

　　债市计入经济环(huán)比放缓预期(qī)。4-5月同比基数(shù)较低(dī)，但PMI、进(jìn)出(chū)口、通胀和(hé)社(shè)融指向部分(fēn)指标(biāo)环(huán)比放(fàng)缓，债券市(shì)场对此已进行部分定价，10年国债收益率一度下(xià)行至(zhì)2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后看，关注两个线索(suǒ)。一(yī)是降息预期是否继续升(shēng)温(wē最灿烂的烟火总是先坠落是什么歌，最灿烂的烟火总是先坠落是什么歌的歌词n)。除了4月居民贷款(kuǎn)偏(piān)弱之(zhī)外，企业贷款也在(zài)边际转(zhuǎn)弱(ruò)，但企业中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)同比(bǐ)多增幅度较大。在这种背景下，MLF利率(lǜ)下调概(gài)率(lǜ)不高，还要进一步观察5-6月贷款情况。降息预期(qī)可能仍聚焦(jiāo)于银行存(cún)款利率下调。二(èr)是流(liú)动(dòng)性走(zǒu)向。4月以来的利率(lǜ)曲线(xiàn)下移，背景(jǐng)是流(liú)动(dòng)性(xìng)充裕。在“市场利率围绕政策利率(lǜ)波动”的要求下，银行间资金利率(lǜ)持续低(dī)于7天逆回购利率可(kě)能并非常(cháng)态，短期需要(yào)关注5月(yuè)末(mò)资(zī)金利(lì)率是(shì)否出现类(lèi)似往年同期的波(bō)动。

　　核(hé)心假设(shè)风险(xiǎn)。货(huò)币(bì)政策出现超预期(qī)调整。财政(zhèng)政策出现超预(yù)期调整。流动性(xìng)出现超预(yù)期(qī)变化。

　　2023年5月11日，央(yāng)行发布(bù)4月金融数据。新增社融1.22万亿元(yuán)，预期1.72万亿元(yuán)，前(qián)值5.38万亿元(yuán)。社融存(cún)量同比(bǐ)增长10.0％，前值10.0％。新增人民币(bì)贷款7188亿元，预期1.14万(wàn)亿元，前(qián)值3.89万亿元。M1同比增长5.3％，前值5.1％。M2同比增长(zhǎng)12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期值(zhí)来(lái)源于Wind）。

　　1

　　居民融资(zī)再度转负

　　4月新增(zēng)社融(róng)和(hé)贷(dài)款不及2019-2021同期(qī)。4月新增(zēng)社融1.22万(wàn)亿元，新增人民(mín)币(bì)贷款(kuǎn)7188亿元。尽管今年(nián)4月(yuè)社(shè)融和贷款实现同比小幅正增(zēng)，但去年同期因局部疫情而基(jī)数偏低，今(jīn)年4月新增(zēng)社融(róng)和贷款要低于2019-2021同期(qī)的(de)平(píng)均值（2.21万亿元、1.40万亿(yì)元）。

　　从(cóng)社(shè)融分项看(kàn)，新(xīn)增贷款(kuǎn)（社融口径(jìng)）4431亿元，同比+729亿(yì)元，仅为2019年同期(qī)8733亿元的50.7％ ；新(xīn)增未贴现票据融资-1347亿元，因基数较低(dī)，同比+1210亿元；新增信托贷款119亿元，同样基数较低，同比+734亿(yì)元(yuán)。社融同(tóng)比增长10.0％，与3月(yuè)相持平。

　　4月融(róng)资数据，关注以下(xià)两个方(fāng)面(miàn)：

　　第(dì)一，居民融(róng)资(zī)出现反复，意外转(zhuǎn)负，且(qiě)低于去(qù)年(nián)同期。4月新增(zēng)居民贷款-2411亿元，为(wèi)去年3月以来最低(dī)值，低于去年同期的-2170亿(yì)元。拆分(fēn)来看(kàn)，新增居民短贷-1255亿(yì)元；中长期贷(dài)款-1156亿元。对(duì)比1-3月居民(mín)新增(zēng)贷款平均值5700亿元，4月(yuè)新增居民贷款转负，反映居民融资(zī)需求修复并(bìng)不稳固。

　　第二，企(qǐ)业融(róng)资也在边际转弱。4月新(xīn)增企业贷款(kuǎn)6839亿元(yuán)，略多于去年同期的(de)5784亿元，但低于(yú)2020和(hé)2021同期的(de)平均值8558亿元。

　　4月(yuè)新增表内票据融资1280亿元，结合4月(yuè)票据利(lì)率较3月明显回落以及新增未(wèi)贴现(xiàn)票据下降，指向(xiàng)票据供(gōng)给相对不(bù)足，部分(fēn)从表(biǎo)外转入表内(nèi)。新增非银金融机构贷(dài)款2134亿元，反映信贷额度(dù)相(xiāng)对充裕(yù)，在满(mǎn)足(zú)实体融资的(de)同时(shí)，还给金最灿烂的烟火总是先坠落是什么歌，最灿烂的烟火总是先坠落是什么歌的歌词融企业投放贷款。

　　不过企业融(róng)资结构(gòu)向好(hǎo)，中长期贷款延续同(tóng)比多(duō)增。4月新增企业中长期贷款6669亿元，同比多(duō)4017亿元，连续九个月同比多增。企业债净融资2843亿元，与一季(jì)度的平均值2827亿元较为接近；城投净融资(zī)方面(miàn)，4月城投(tóu)债发行7292亿元，净融资(zī)1935亿(yì)元，占企业(yè)债净融资的68％。

　　其他(tā)方面，政府债(zhài)净融(róng)资略高于去(qù)年同(tóng)期。4月社(shè)融口径政府债净融资4548亿元，较(jiào)去年同期多636亿元。4月政府债净发行4269亿元，国债净发(fā)行1833亿元，地方债净(jìng)发行(xíng)2436亿元。4月地方(fāng)债净发行显著(zhù)低于(yú)1-3月的5250-6400亿元。去年(nián)5月和6月地方(fāng)债净发行达到9639亿元和14994亿元，如今年5-6月地方新增(zēng)债主要发行提前(qián)批额度，地方(fāng)债净发行规模或在(zài)6000亿(yì)元左右， 地(dì)方债对社融存量同比(bǐ)增(zēng)速的拖累(lèi)或达0.5-0.6个百分点 。

　　4月社(shè)融(róng)和信贷数据边际转弱，环(huán)比降幅大于季(jì)节性规律(lǜ)。一方面，新(xīn)增(zēng)居民贷款意外转负，甚至弱(ruò)于去(qù)年(nián)同(tóng)期，而4月30大中城市(shì)商(shāng)品房销售(shòu)的同比仍(réng)增长28.4％。另(lìng)一(yī)方面(miàn)，企业融(róng)资也出现放缓迹象，不过(guò)中长期贷款(kuǎn)仍在(zài)多增，指向(xiàng)结构较好。接下来(lái)重点(diǎn)关注居民融资和企业融(róng)资的(de)总量(liàng)是否修复，其(qí)次是企业存款活化过程。

　　2

　　存款下降(jiàng)，活化程度(dù)未(wèi)见(jiàn)明显改善

　　M2同比增速(sù)小幅回落。4月M2同比增速12.4％，回落(luò)0.3个百分(fēn)点。M2环比-6066亿元，2022年同期(qī)增量为2023亿元。存款结构方面：

　　新(xīn)增(zēng)居民(mín)存款-1.20万亿(yì)元，同(tóng)比-4618亿元(yuán)。居(jū)民存款(kuǎn)结束了连续13个月的同比多增(zēng)。居民存款可(kě)能(néng)有几个去(qù)向，一是3月末(mò)回表(biǎo)的(de)理财资金，在4月再(zài)度出表回到(dào)理财(cái)，表现为4月理财规模(mó)的增(zēng)长，4月理财规(guī)模增约(yuē)1.2万(wàn)亿元至26.2万亿元（详见《居民风(fēng)险偏好仍低，理财增量66％在现(xiàn)金管(guǎn)理》），规模上与居民存款降幅基本匹配(pèi)；二是预(yù)留资金用(yòng)于(yú)小长(zhǎng)假消费，对(duì)应部分转为企业存款；三是(shì)4月在30大中城(chéng)市地产(chǎn)销售同比增28.4％的情况下，居民贷款(kuǎn)同比转负，居民购房可能更多依赖自有资金，对(duì)应居(jū)民存款减少，或转(zhuǎn)为企业存款等。此(cǐ)外，4月物价下降和就业压力(lì)边际上升。CPI同比(bǐ)下行至(zhì)0.1％，制造业和非制造业PMI从业人员(yuán)分项均位于荣枯线之下，可能制(zhì)约(yuē)了(le)居民(mín)消费(fèi)需求释放，使得储蓄意愿维持高位，居民加杠(gāng)杆意愿也偏弱(ruò)。

　　新增(zēng)企业存款1408亿元(yuán)，去年同期(qī)为-1210亿元，同(tóng)比+2618亿元。M1环(huán)比-8260亿(yì)元（主(zhǔ)要对应企业活期存款增(zēng)量(liàng)），去年同期为-8925亿元。4月M1同(tóng)比(bǐ)增长5.3％，略高于3月的(de)5.1％，对(duì)比去年6-10月的(de)平均(jūn)值约6.2％仍偏低。企业存款(kuǎn)活化(huà)程度(dù)略(lüè)有改善，但幅度有限。4月企业存款(kuǎn)结构(gòu)数据尚未发布(bù)，观察3月数据，新增企业定期存款1.40万亿元，同比多(duō)增(zēng)1474亿(yì)元(yuán)；新增活期存款1.19万(wàn)亿元，同比少(shǎo)增(zēng)2290亿(yì)元。

　　综合(hé)来看，4月(yuè)M1同(tóng)比增速小幅反弹(dàn)，企业存款活化略有改善；居民存(cún)款(kuǎn)转为同(tóng)比少增(zēng)，部分(fēn)可能转回银行理财。

　　3

　　从金(jīn)融数(shù)据看流(liú)动性：4月末超(chāo)储率约1.4％

　　从3月金融数(shù)据来看对流动性(xìng)存(cún)在(zài)影(yǐng)响(xiǎng)的一(yī)些(xiē)因素：

　　一是财政(zhèng)存(cún)款显示财政收支差(chà)额(é)接近2019和2021同(tóng)期(qī)。4月新增财政存款(kuǎn)5028亿元，而去(qù)年同期仅为410亿元，因去年退税规(guī)模较大，5028亿元较为接近2019和2021同(tóng)期(qī)。从财政存款剔除政府债净缴款之后，剩余的是财政收支差额。今年4月政府债净缴款(kuǎn)2436亿(yì)元，财政收支差额(é)（收入大于支出）2592亿元(yuán)，而去年(nián)同期(qī)财政(zhèng)收支差额为-2950亿元(yuán)，2019和2021同期分别为(wèi)2564亿(yì)元和(hé)2462亿元。由(yóu)此(cǐ)可知，4月财政收(shōu)支差额与2019和2021年同期较为(wèi)接近(jìn)。

　　二(èr)是存款缴准，4月新(xīn)增居民和企(qǐ)业存(cún)款(kuǎn)合计(jì)-10592亿元(yuán)，对应缴准规模约-800亿元（乘以加权法准(zhǔn)率7.6％）。而2-3月(yuè)缴(jiǎo)准量则分别(bié)为1600亿元、4200亿(yì)元。

　　三是M0变化。4月末M0环比增309亿元(yuán)，边际变化不(bù)大(dà)。

　　结合央行净投放等(děng)数据估计，4月末超储率约1.4％，相(xiāng)对3月的1.8％下降约0.4个百分点，去年同(tóng)期为1.6％。采用(yòng)金融(róng)机构资产负(fù)债(zhài)表测算的3月末超储率1.8％，高(gāo)于五因素法测算的1.4-1.5％，其中的差距可能来自银(yín)行主动调配，这(zhè)给五因(yīn)素法测(cè)算超(chāo)储带来(lái)更多(duō)不确定(dìng)性。从(cóng)4月末到(dào)5月上旬的(de)流(liú)动性来(lái)看，金(jīn)融体系资(zī)金(jīn)供(gōng)给量(liàng)较为(wèi)充裕，使(shǐ)得资金利率维持(chí)低位。

　　4

　　利率策略：债(zhài)市对(duì)利多因素(sù)反应“钝化”

　　4月社融转弱，数据发(fā)布后，长(zhǎng)端利率(lǜ)小(xiǎo)幅(fú)下(xià)行，然(rán)后小幅上行基本回到数据发布前(qián)的状态，对(duì)社融(róng)不及预期的利多反应钝化。对债(zhài)市(shì)而(ér)言，以下信号值得关注：

　　一是社融和贷款总(zǒng)量明显转弱(ruò)，为(wèi)年内首次出现。1-3月贷款持续同比多增，是社(shè)融的(de)主(zhǔ)要支(zhī)撑因(yīn)素(sù)。进入4月，1个(gè)月期限票(piào)据利(lì)率中枢(shū)在1.96％，较2-3月的2.50％明显下移，指向贷款投放边际放缓，因而市场对4月社融和贷款转(zhuǎn)弱已有一(yī)定程度的预期。不过新增(zēng)居民(mín)贷款弱于去(qù)年(nián)同期，可能超出了(le)预期。面(miàn)对社融转弱(ruò)，长端(duān)利率先下(xià)后上，可(kě)能反(fǎn)映出市场先反映(yìng)贷款偏(piān)弱，后(hòu)反映对政策(cè)发(fā)力的担(dān)忧，部分资金选择止盈。对比3月强于预期(qī)的社(shè)融公布后(hòu)，长端(duān)利率(lǜ)延续下行，当前债市的反应，可能体现出(chū)部分投资者(zhě)预期利率已下行至阶段(duàn)低点。

　　二是居民(mín)存款下降，或主要是存款搬家理财所致(zhì)；企(qǐ)业存款活化过程(chéng)仍然不够明(míng)显。4月居民存款下降1.20万亿元(yuán)，而理(lǐ)财规模增加1.2万亿元，可能反映部分(fēn)居民存(cún)款(kuǎn)重回理财(cái)，居民超额储蓄向消费的转化仍有(yǒu)待观察。M1同(tóng)比增速小(xiǎo)幅反弹，但仍低于去(qù)年6-10月的平均值，显示(shì)企业(yè)存(cún)款活(huó)化程度较低(dī)。

　　三是(shì)非银资金较为充裕，助力资(zī)金利(lì)率下行。观(guān)察(chá)4月非银企业新增(zēng)贷款2134亿(yì)；3月金(jīn)融机(jī)构资(zī)产(chǎn)负债表数(shù)据中，其他存款性公司对其他金融性公司(sī)负债同比8.9％，较(jiào)2月的4.9％大幅反弹（4月(yuè)尚未发(fā)布）；4月银行(xíng)理财(cái)规模的反弹，三者(zhě)均(jūn)反映出非银机(jī)构资金较为充(chōng)裕(yù)，再加(jiā)上银行(xíng)贷款转弱，带来的流动(dòng)性(xìng)指(zhǐ)标考核需求下降，为(wèi)债券-存单-票据利(lì)率曲线下移(yí)提供了基础。

　　债市计入经济环比放缓预期(qī)。4-5月同比(bǐ)基数较(jiào)低，但PMI、进出(chū)口(kǒu)、通胀和社融指向部(bù)分指标环比放缓，债券市场对此已(yǐ)进行部分(fēn)定(dìng)价，10年国(guó)债(zhài)收益率一度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。我(wǒ)们在(zài)《利率(lǜ)债赔率已(yǐ)低，胜在(zài)流动性》分析(xī)，参考去(qù)年(nián)降息预(yù)期较强的时段，10年国(guó)债和MLF的利差，两次(cì)降息之(zhī)后，10年(nián)国(guó)债中位数较MLF利(lì)率低约(yuē)6.5-7.5bp。当前10年国债收益(yì)降至(zhì)2.7％附近，能否继续下行可能更多(duō)依赖(lài)于降息预期的发(fā)酵。

　　往后看，关注两(liǎng)个线索。一是降息预期(qī)是否继续升温(wēn)。除了4月居民贷款偏弱之外，企业贷(dài)款也在边(biān)际转弱，但企业中长期贷款(kuǎn)同比(bǐ)多增幅度较大(dà)。在这种背景下(xià)，MLF利率下调概率不高，还(hái)要进一步(bù)观察5-6月贷款情况。降息预期可(kě)能仍聚焦于银行存(cún)款利率下调。二(èr)是流动性(xìng)走向。4月以来的利率(lǜ)曲线下移，背景是流动性充裕。在(zài)“市场(chǎng)利率围绕政策利率波动”的要求下，银(yín)行间资金利率持续低于7天逆回购(gòu)利率可(kě)能并非(fēi)常态，需要(yào)关注5月末资金利(lì)率是否(fǒu)出(chū)现类似往年同(tóng)期的(de)波动。

　　风险提示：

　　货币(bì)政(zhèng)策出现(xiàn)超预期(qī)调整。本文(wén)假设(shè)国内货币政策维持当前力度，但假如国内(nèi)经济超预期放缓、或海外货币政策出现超(chāo)预期变化，国内货币政(zhèng)策(cè)相应可能出现超(chāo)预(yù)期调(diào)整。

　　财政政(zhèng)策出(chū)现超(chāo)预期调整。本(běn)文假设国内(nèi)财政政策维持(chí)当前力度，但(dàn)假如(rú)国(guó)内经济超预期放缓，国内财(cái)政(zhèng)政策(cè)相(xiāng)应可能出现超预期调整。

　　流动(dòng)性出现超预期(qī)变化。本文假设流动性维持充(chōng)裕状态，但假如流动(dòng)性投放(fàng)少于往(wǎng)年同期，流动性可能出现超预期(qī)变化。

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 最灿烂的烟火总是先坠落是什么歌，最灿烂的烟火总是先坠落是什么歌的歌词