来(lái)源：梁中(zhōng)华(huá)宏观研究

　　· 概(gài) 要 ·

　　记得7年前(qián)的2016年(nián)，本(běn)人写过(guò)一篇类似标题的(de)文章（参考《“放(fàng)水”难通胀，钱都(dōu)去哪了(le)？——通胀研究(jiū)系列专(zhuān)题二》），当时主要分析欧美(měi)经济体，探讨金融危机后主要发达经济体(tǐ)持(chí)续宽(kuān)松(sōng)、但通胀却持续低迷的原因。过去几年，我国(guó)货币(bì)政策稳健偏宽松，M2增(zēng)速(sù)维(wéi)持在高位，而通胀却始终处(chù)于低位，近期也(yě)引发了(le)通胀还是通缩的讨论(lùn)。本(běn)篇专题(tí)中，我(wǒ)们详细讨论(lùn)中国的(de)货(huò)币、信用(yòng)和通(tōng)胀的问题(tí)。

　　1 通胀再(zài)到(dào)历(lì)史低位

　　在海外主要经济(jì)体普遍面临较大(dà)通胀(zhàng)压力的情况下，我国的(de)终(zhōng)端消费通胀水平已经连续三(sān)年处(chù)于低(dī)位水平。最新公布(bù)的我国4月CPI同比已经降至0.1％，PPI同(tóng)比已经(jīng)降至-3.6％。PPI主要除螨皂可以天天用吗，除螨皂对痘痘管用吗受到全球大(dà)宗商(shāng)品价格的影响(xiǎng)，和其(qí)它经济体PPI走势比较一致(zhì)，所以PPI受到(dào)全(quán)球性的外部因素影响较大(dà)。

　　而CPI的变化更多是我(wǒ)国内部需求的集(jí)中体(tǐ)现，剔除食(shí)品(pǐn)和(hé)能源后，我国核(hé)心CPI同(tóng)比只有0.7％，已经连续三年没(méi)有突破(pò)过(guò)1.5％，增速明显降了一个台阶。而在疫情之前(qián)的绝大部(bù)分时(shí)间，核心CPI同(tóng)比(bǐ)都在1.5％以(yǐ)上。

　　2 M2虽高增：“钱”没那(nà)么多！

　　而与(yǔ)通胀(zhàng)数(shù)据(jù)形成鲜(xiān)明对比的(de)是金融(róng)数(shù)据，最新公(gōng)布(bù)的4月(yuè)M2同比(bǐ)增速高(gāo)达12.4％，增(zēng)速虽然有所下行(xíng)，但依然处于比较高的位置。为何这么(me)高的“货(huò)币”增速，通胀却没起来？要理(lǐ)解这个问(wèn)题，我们首(shǒu)先(xiān)要理(lǐ)解“货币”的基本概念(niàn)。

　　一般来说，统计(jì)货币的存量是使用M2指标，但M2其实只是货币(bì)的一部分而(ér)已(yǐ)，它主要包含的是(shì)存款。事实(shí)上，“货币(bì)”的范(fàn)围是很广的，其(qí)实任(rèn)何(hé)商(shāng)品都具有货币属性(xìng)，都(dōu)可以用来(lái)做货币使用，我(wǒ)们在之前(qián)的专题中有(yǒu)过(guò)详细的讨论。例如，在物物交换的时代(dài)，人(rén)们用自己生产的商(shāng)品去(qù)交易其他人生产的商品，没有传统意义上(shàng)的(de)现金或存款出现，同样实(shí)现了市(shì)场交易、价值的交换，这种相互交(jiāo)易(yì)的(de)商品都(dōu)可(kě)以理解(jiě)为是(shì)“货币”。通俗的(de)说，居民将钱(qián)放在银(yín)行存款，与放在理(lǐ)财、基金、资管(guǎn)产品等(děng)，本(běn)质是类(lèi)似的，它(tā)们对于(yú)居(jū)民来说都是货币(bì)，而M2则主要统计的(de)是银行(xíng)存(cún)款。

　　所以从货币的本(běn)质出发，现(xiàn)金、存(cún)款、货币及公(gōng)募基金、理财、资管(guǎn)产品、黄金(jīn)、白银，甚至其它一(yī)般商品都可以是(shì)货(huò)币。而(ér)这些(xiē)“货币”之间的区别，仅(jǐn)仅是流动性（变现能(néng)力）的大小不同而(ér)已。例如在(zài)M2体系的(de)统计中，M0是流(liú)通(tōng)中的现金，属于流动性最(zuì)好的货(huò)币形(xíng)式(shì)；M1是M0加上活期(qī)存款，活期存款(kuǎn)的流(liú)动性比现(xiàn)金要差一些，但依然还不错；M2是M1加上定期存款，定期存款的流(liú)动性比活期存(cún)款要差一些。从(cóng)这(zhè)个角度出发，我们可(kě)以进一步(bù)拓展M2的统计边界(jiè)，比如(rú)加上实体(tǐ)部(bù)门(mén)持有的理财、货(huò)币及公募(mù)基金(jīn)、资管产品等(děng)等(děng)，那样可以更加全(quán)面的(de)统计出货币量的变化。

　　所以M2只是一部分的货币储藏方(fāng)式(shì)，而居民和企业还(hái)有很多其它渠(qú)道储藏(cáng)货币(bì)。而过去几年里，其(qí)它货币储藏(cáng)渠道的投资(zī)收益在(zài)不断(duàn)降低、风(fēng)险在逐渐(jiàn)增(zēng)大，居民和企业减少了其它渠(qú)道储藏货币(bì)的量。例(lì)如，2018年(nián)之(zhī)后，银(yín)行理财规模告别了高(gāo)增长(zhǎng)，甚至一(yī)度出现了负增(zēng)长；信托、券商和基(jī)金资(zī)管产品规模也陆续出现负(fù)增长(zhǎng)。而同(tóng)样是从2018年开始，居民存款开始(shǐ)了高增长，这(zhè)说(shuō)明实体部门的货(huò)币储藏渠道(dào)逐步向(xiàng)银行存款(kuǎn)倾斜。

　　所(suǒ)以在2018年之前，实体(tǐ)创造的货(huò)币可能会选(xuǎn)择购买银行(xíng)理(lǐ)财(cái)、信托产品、资管产品等，但(dàn)在(zài)2018年之(zhī)后，实体(tǐ)创(chuàng)造(zào)的货币更多转回了购买银行存款，这(zhè)种结构性变化推升了纳入M2统计(jì)的货币量的增速(sù)。所(suǒ)以尽管M2增速很高，但实际的(de)货(huò)币(bì)创造速(sù)度(dù)没有那么高。

　　3 “钱”也没那么(me)少：流通速度在(zài)下降

　　既然(rán)M2对(duì)货币的(de)统计存在(zài)范围(wéi)不全面的问题(tí)，我们可以更(gèng)多依(yī)赖社融的数据来观察货币的(de)创造(zào)速度。因为(wèi)从(cóng)理论上来说，“货(huò)币”和“信用”是(shì)一枚硬币的两(liǎng)个面(miàn)。例如，一(yī)个居民从银行借1万元钱，其存款账(zhàng)户也(yě)会同时增加1万元。在这个过程(chéng)中(zhōng)，实体部门的融资(zī)规模扩张(zhāng)了1万元，同时实体部门的货币(bì)量也增加1万元。该(gāi)居(jū)民可以将2000元放(fàng)在(zài)银行存(cún)款，将8000元支付给另一个居(jū)民来购买东西，而(ér)另一个(gè)居民可能拿这8000元去购买银行理财(cái)。这(zhè)个时(shí)候如果(guǒ)统计M2的话，只(zhǐ)有2000元，因为8000元的理财产品并不(bù)统计入(rù)M2。而如果(guǒ)用社融(róng)来描(miáo)述货币的创造就会客观很多(duō)，因为(wèi)不管这些资(zī)金以什(shén)么形式流转和存在，整个(gè)社会的信用都是增加了1万元。

　　最新公布的4月社(shè)融的同比(bǐ)增速为10％，相比M2的增(zēng)速(sù)低了(le)2个百分点以(yǐ)上。不(bù)过和我国5％左(zuǒ)右(yòu)的实际(jì)经济(jì)增速相比(bǐ)，社融反映的我国货(huò)币创造速度其实(shí)也不低，那为何(hé)没有通胀呢？这就牵涉到另一个宏观问题，从简(jiǎn)单的数量方程式（MV=PQ）出发(fā)，要看(kàn)有(yǒu)没有通胀，不仅要看货(huò)币的(de)存(cún)量，还有看这些存量(liàng)货币在(zài)经济体中每年流(liú)通(tōng)多少次，即(jí)货币的流通速度。

　　我(wǒ)们不妨(fáng)先(xiān)来(lái)看个例子。在2020年疫情到来的时候，美国政(zhèng)府(fǔ)部门(mén)大(dà)幅度加杠杆(gān)，明显推升了美国的M2增速(sù)，M2同比最高(gāo)一度达到25％，即整个经济的(de)货币量(liàng)扩张了四分之(zhī)一。截至(zhì)今年(nián)3月，美国M2同比增速已(yǐ)经(jīng)降到了负(fù)增长(zhǎng)，而(ér)美国的通胀却依然在高位。整个过程可以理解为，政(zhèng)府部门主导货币创造，货币存量大幅增加，而(ér)随着疫情影响减弱，货币流通速度也(yě)逐步加(jiā)快，大规模的存量货币(bì)在经济中加快流转(zhuǎn)，推升(shēng)通胀水(shuǐ)平。

　　这一点从(cóng)居民的(de)储蓄率情况也(yě)能看得出来，在(zài)疫(yì)情期间，美(měi)国居民(mín)接受(shòu)政(zhèng)府(fǔ)大量补贴后，并没有全部(bù)花出去(qù)，储蓄率大幅攀升；而(ér)疫情(qíng)影(yǐng)响(xiǎng)逐步减弱后，居(jū)民信心和预期改善(shàn)，将(jiāng)超额(é)储蓄花(huā)出(chū)去，推升货币(bì)流通速度，当前美国居民储(chǔ)蓄(xù)率大幅低于疫情之前的趋(qū)势线。

　　从我(wǒ)国(guó)的情况来看，货币创(chuàng)造速度和经济增速比也不(bù)低，但货币流通速度是(shì)偏低的。在疫情之前，我国社融衡量的(de)货币流通速度在0.4次/年以上，而疫情出(chū)现后，货(huò)币流通速度明显降低，根据一季度最新(xīn)除螨皂可以天天用吗，除螨皂对痘痘管用吗数据测算，当前只有0.35次/年。这就意味着，仍有不少货币被创造出(chū)来，但(dàn)货币没有在(zài)经济(jì)体中加快流转起来，说明(míng)实(shí)体部(bù)门“花(huā)钱”的意(yì)愿仍在低(dī)位。

　　“花钱”的意愿偏低，从居民(mín)收(shōu)支数据就能观察(chá)出来。从(cóng)一季度统计(jì)局居民(mín)收支(zhī)调查(chá)数据看，我国居民储(chǔ)蓄率仍然达到38％，而疫情(qíng)之前是在35％以内，反映了支(zhī)出意愿偏(piān)弱。

　　从信用扩张的结(jié)构也能够(gòu)看(kàn)出来，因为一个部门“花钱(qián)”意愿高(gāo)，信贷扩张也会较快。从(cóng)居民部门(mén)来看(kàn)，4月(yuè)份居民(mín)贷款(kuǎn)再度出现负增(zēng)长，这是非(fēi)疫情(qíng)、非春节月(yuè)份(fèn)第二次出现这种(zhǒng)情(qíng)况，上(shàng)一(yī)次是08年金(jīn)融危机的时候(hòu)。过去12个月的(de)居民贷款增量只(zhǐ)有5.1万亿，而之前(qián)最高(gāo)的(de)时(shí)候曾达到9万(wàn)亿以上，当前(qián)这(zhè)一增(zēng)长速度已经回到了(le)2016年时候的水平，考(kǎo)虑到房价物价(jià)上涨的因(yīn)素，居民加(jiā)杠杆的意愿是比较弱(ruò)的。

　　从企业部门的信用扩张情况来看，也有改善的(de)空间。尽管(guǎn)我们无法看到信贷投放的结构，但可以用债券(quàn)净发行(xíng)情况做(zuò)个参考。疫情期间(jiān)，国企(qǐ)等(děng)公共部门债(zhài)券(quàn)净发行(xíng)是明显(xiǎn)扩(kuò)张的，而非(fēi)公共部门的(de)企业(yè)债券(quàn)净发行处于低位。

　　再考虑到政府信(xìn)用(yòng)扩张也较(jiào)快，我国公(gōng)共部门(mén)是信用和(hé)货币创造(zào)的重要支撑力量，支撑存量货币(bì)增(zēng)速(sù)维(wéi)持在(zài)一定高位，而(ér)非公共部门创(chuàng)造(zào)的货币量(liàng)处(chù)于低位，也反映了货(huò)币流通速度(dù)没有快速回升(shēng)。

　　4 如何(hé)提(tí)振需求？降息+改(gǎi)善(shàn)预期(qī)

　　要(yào)想改变通胀偏低的状况，我们依(yī)然可以从货币数量方程出(chū)发，一方面是(shì)稳住(zhù)货币的(de)存量，稳定实体的融资需求；另一方面(miàn)是提振实体信(xìn)心和预(yù)期，改善货(huò)币流通(tōng)速度。

　　从第一个方面来看，私人部门的融资需(xū)求还偏(piān)弱(ruò)，需要进一(yī)步降低(dī)实体融资(zī)成本。当资产(chǎn)端的回报率在下降的情况下，需要降低负(fù)债(zhài)端的融资成本来对冲。过去几年(nián)，政策上在(zài)降(jiàng)低企业融(róng)资成(chéng)本上(shàng)发力较(jiào)多(duō)。目前看，居(jū)民部门的(de)融资成本仍然偏高。我们(men)在(zài)之前(qián)的专题中已经分析过(guò)，虽然居民(mín)增量房(fáng)贷利率已经(jīng)大幅下行，但存(cún)量(liàng)房贷(dài)利率仍然处于(yú)高位。根据我(wǒ)们的估算，当前存量房贷利(lì)率的平均值仍然(rán)在4％-5％，2021年投放的房贷利率水平(píng)更高(gāo)，当前(qián)甚至仍(réng)在5％以上(shàng)，而这些还仅(jǐn)仅是平均值，考虑到个体情(qíng)况，也(yě)有部分居民偿还的房贷利率(lǜ)水平在(zài)6％以上。

　　而(ér)对于(yú)居(jū)民(mín)部门的资(zī)产端来说，房产价格面临调整(zhěng)压力，各类金融资产(chǎn)的回报率也处于(yú)低位，所(suǒ)以这(zhè)就相(xiāng)当于(yú)居民(mín)部门借(jiè)着(zhe)4-5％成本的资金，投资的回报率(lǜ)确实是偏低(dī)的。要改善(shàn)居民的(de)资(zī)产负(fù)债表状(zhuàng)况(kuàng)，需要对居民负债端成本进行降息，否则居(jū)民(mín)净融资需求或依然(rán)偏弱。

　　从(cóng)另一(yī)个方面来看(kàn)，要提升货币流通速度(dù)，需要提振实体的信心和预期(qī)。居民和企(qǐ)业(yè)对于未来的(de)信心强(qiáng)、预(yù)期好，才(cái)会敢消费、敢投资，支出增加了，对于整个经济体系来说，货币流转速(sù)度(dù)才能加快，经济(jì)需求才能好起(qǐ)来。提(tí)振信心和预期，是个系统性的工程。

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