核心(xīn)观点

　　事(shì)件：4月人民币(bì)贷款(kuǎn)新增7188亿元，前值3.89万亿元(yuán)，预期(qī)1.14万亿元(yuán)；社融(róng)新(xīn)增1.22万亿(yì)元(yuán)，前值(zhí)5.38万亿(yì)元，预期(qī)1.72万亿元，存量同比增速10.0％，前值10.0％；M2同比(bǐ)增速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比增(zēng)速(sù)5.3％，前值5.1％，预期(qī)5.5％。

　　核心观(guān)点(diǎn)：4月新增(zēng)融(róng)资明显低于市场(chǎng)预期，居民(mín)新增融(róng)资再度转为同比收缩。居(jū)民消费和按揭贷款(kuǎn)均(jūn)明显弱于季节性，与耐用(yòng)品(pǐn)需求和商品房销(xiāo)售较(jiào)弱相互印证，同时，居民(mín)存款(kuǎn)仍维持较高(gāo)增速，指向(xiàng)消费潜(qián)力尚未完全(quán)释放。

　　金融数据反(fǎn)映的总需求(qiú)短板仍在居民(mín)端，居民高存款和(hé)弱贷款(kuǎn)的组合(hé)，则指向(xiàng)居民信(xìn)心依然不足(zú)。居民部门对资金的过(guò)度沉(chén)淀(diàn)，降低了资(zī)金(jīn)的循环效率和对经济(jì)的拉动(dòng)效(xiào)力。因(yīn)而，信(xìn)贷企稳(wěn)的(de)持续(xù)性和(hé)经济复苏的力度，依赖于居民信心(xīn)和预期(qī)的进一步提振(zhèn)，这也(yě)是后续观察金(jīn)融(róng)和(hé)经济数据(jù)的关键。

　　风险提示：政策落地不(bù)及(jí)预期，房(fáng)地产链(liàn)条修复节奏(zòu)不及预期。

　　一、 信(xìn)贷(dài)前置发(fā)力后自然回落，经济(jì)复苏的关(guān)键(jiàn)在于激(jī)活居民部(bù)门

　　4月(yuè)新增(zēng)社(shè)融和信贷(dài)均低于预期(qī)下沿，新增融(róng)资在前置发力后自然回(huí)落。4月新增社融1.22万(wàn)亿元(yuán)，Wind一致预期为1.72万亿元，预期下沿在1.30万(wàn)亿元左右；4月新增信(xìn)贷7188亿元，Wind一致预期为1.14万(wàn)亿元，预期(qī)下(xià)沿在0.70万亿元左(zuǒ)右。今年一季度新增社融14.52万亿元(yuán)，同比多增2.47万亿元，银行信贷投放等主要融(róng)资渠道在经过一(yī)季度的前置发力后，4月投放力度自然(rán)回(huí)落(luò)，新增信贷规模由(yóu)“总量有(yǒu)效增长”向“合理增(zēng)长、节奏(zòu)平稳”转(zhuǎn)换(huàn)。

　　从融资角度来看(kàn)，经济(jì)复苏的(de)力(lì)度(dù)，强烈依赖于信贷(dài)增(zēng)长的(de)持(chí)续(xù)性。信用周(zhōu)期的持续回升一般指向需求的强劲复苏，但是在社(shè)融(róng)存量同(tóng)比增速连续(xù)回升2个月，并且新增信贷连续(xù)3个月大超市场预(yù)期后，经(jīng)济复苏(sū)的力度依然(rán)偏弱，名义价格(gé)正滑入(rù)通缩区间。伴随着4月新增融资(zī)的回(huí)落，信贷(dài)对(duì)经济的推动效(xiào)应将进一步减弱(ruò)。

　　我们(men)理解，经(jīng)济复苏的力度依赖于持续的信(xìn)贷增长，而这难以完全(quán)依赖政(zhèng)策驱动，需要实体经济内(nèi)生(shēng)融资需求(qiú)的修复。在较强的“稳信贷”政策诉求下，货币、信(xìn)贷、财政和产业政策(cè)协同发力，商(shāng)业银(yín)行信(xìn)贷投放的(de)前(qián)置发力意愿较强，一季度新增社融和(hé)信贷(dài)同比大幅多(duō)增。但(dàn)随着信贷政策由“总量有(yǒu)效增长”转向(xiàng)“合理增(zēng)长、节奏平稳”，以(yǐ)及实体经济内生动(dòng)能(néng)的边(biān)际回落(luò)，4月新增融资需求走(zǒu)弱。因而(ér)，后续(xù)信贷投放的(de)稳定性(xìng)，将是我们后续观(guān)察金(jīn)融和经济数据的关键。

　　信(xìn)贷(dài)增长的持续(xù)稳定，关(guān)键在于激活居民部门。一则，在政(zhèng)策层较强(qiáng)的(de)稳信贷诉求下，国内金融条件持(chí)续宽松，资(zī)金的供给端并(bìng)不是问题。新增融资(zī)持续性(xìng)的关键(jiàn)在于需求端，政府融资需求(qiú)受(shòu)制于财(cái)政预(yù)算，而今(jīn)年财(cái)政预算在“两会”期间已基本确(què)定。企(qǐ)业融(róng)资需(xū)求(qiú)自(zì)2022年以来总体维持较(jiào)高景气度，叠加信贷、财(cái)政(zhèng)和产业政(zhèng)策(cè)的持(chí)续发(fā)力，企业融(róng)资需求的(de)稳定性较高。

　　居民融(róng)资需求却难有定论，表观上，居民融资(zī)服务于消费(fèi)和购房行(xíng)为，但在持续回暖2个(gè)月后，4月居民(mín)新增融资再度转为同比收缩(suō)。实质上，居民行为取决(jué)于收入预(yù)期和负(fù)债强度(dù)，而当前居民就(jiù)业和收(shōu)入明显分化，边际消(xiāo)费倾向较强的青年群体(tǐ)，失业率持续处(chù)于接近(jìn)20％的历史高(gāo)位(wèi)，拖累居民(mín)部门预期改善。

　　二是，资金(jīn)从企(qǐ)业(yè)部门持续流(liú)向居(jū)民部门(mén)，而居民部门向(xiàng)企(qǐ)业部门的回流(liú)明显乏力。M1同比增(zēng)速(sù)（6MMA）已持续收缩6个月，而(ér)M2同比增速（6MMA）却(què)已(yǐ)持续(xù)扩(kuò)张19个(gè)月。M1与M2增速的(de)背(bèi)离，存(cún)在两重可能性，一是，资金从企业活(huó)期账户向定期账户转移；二是，资金从企业账户向居民(mín)账(zhàng)户转移(yí)，而存(cún)款(kuǎn)数(shù)据证伪了第一重可能性(xìng)，并证实(shí)了第(dì)二重可能性。

　　也就(jiù)是说，企业通过经营和贷款获取的资金，以(yǐ)薪酬等方(fāng)式转(zhuǎn)移至居民部门后，由于居民(mín)消费复苏乏力(lì)，便(biàn)将企业(yè)转移来(lái)的资(zī)金以存款的方式(shì)沉淀了(le)下(xià)来，而不(bù)是通过消费的方式使(shǐ)其回流企业账户，表(biǎo)现在(zài)数据(jù)上，便是居民存款增速持(chí)续高于企业，居民“超(chāo)额储蓄”高烧难退。但居民(mín)存款(kuǎn)增速已于3月和4月连续回(huí)落，可能指向居民预(yù)期正在好转。

　　二、 居(jū)民新增(zēng)融资再(zài)度(dù)转弱，企业融(róng)资需求(qiú)延续景气

　　居(jū)民贷(dài)款(kuǎn)端，消费和按揭信贷(dài)均明显弱(ruò)于季(jì)节(jié)性，与耐用品(pǐn)需求和商品房销(xiāo)售较弱(ruò)相互印证。4月(yuè)居民部(bù)门新增净融资(zī)同比少增241亿元(yuán)，其中，短期(qī)信(xìn)贷同比(bǐ)多增601亿元，中(zhōng)长期信贷同比少增842亿元。

　　一是，随(suí)着(zhe)居民生(shēng)活(huó)半径和消(xiāo)费意愿修复(fù)动能转弱，4月非制造(zào)业(yè)PMI商务(wù)活动指(zhǐ)数回落至56.4％，居民(mín)消费信(xìn)贷也明显(xiǎn)弱于季节性水平。乘联会数据显示(shì)，4月乘用车日均零售5.54万辆，较2019年至(zhì)2022年同期均值(zhí)多售1.51万辆，汽车销售的好转与厂商大幅降价促销紧密(mì)相(xiāng)关，真实的(de)耐用品消费需(xū)求依然较(jiào)为(wèi)低迷。

　　二是，从30个大中城市的商品房销售数据来看(kàn)，2-3月商品房(fáng)销售连续两个月呈现环比扩(kuò)张态势(shì)，居(jū)民购(gòu)房预(yù)期(qī)和购房活动同样(yàng)呈现(xiàn)改善态势(shì)，但进(jìn)入4月后(hòu)商品房销(xiāo)售数据明显(xiǎn)走弱(ruò)。并且，由于按揭贷款(kuǎn)利率远高于理财(cái)产品预(yù)期收益(yì)率，按揭贷“早偿”倾向愈(yù)发明(míng)显(xiǎn)，导致(zhì)以按揭贷为主的居民(mín)中长(zhǎng)期(qī)贷款(kuǎn)再度转弱。

　　居民(mín)存款端，居民存款增速连续(xù)2个月边际走弱，但增(zēng)速仍远高于疫情前，居民消费(fèi)潜力(lì)仍(réng)有待(dài)进一步释放。1-4月居民累计新增存款(kuǎn)8.70万亿元，较去年同期多增1.58万亿元，4月住户存款存量同比增速(sù)较3月下行(xíng)0.3个百分点至(zhì)17.7％，居民存款(kuǎn)增速已连续走(zǒu)弱2个月，但增(zēng)速仍(réng)远(yuǎn)高于疫情前水平，表明(míng)居民储蓄意愿依(yī)然强劲，疫情期(qī)间积累的“超额储蓄”并未出现释放(fàng)迹象(xiàng)。居民新增(zēng)存(cún)款和短期贷(dài)款同时(shí)维(wéi)持(chí)高(gāo)位，一方面，可以说明居(jū)民消费(fèi)潜(qián)力(lì)仍(réng)有待进(jìn)一(yī)步释放；另(lìng)一方面(miàn)，可(kě)能指向居民收入(rù)分化加(jiā)剧。

　　企(qǐ)业端，企业经营预期(qī)持续改善增强融资需求，叠加银行(xíng)较强的(de)信贷投放(fàng)诉求(qiú)，供需两端驱动企业新(xīn)增净融(róng)资连续同比扩张。4月非金(jīn)融企业部门新增(zēng)信(xìn)贷6850亿元，同比多增998亿元。其中(zhōng)，企业中长期贷款(kuǎn)同比多增4017亿元(yuán)，新c42排列组合公式怎么算，A42排列组合公式增企业(yè)中长期(qī)贷款占新增贷款(kuǎn)的比(bǐ)重，进一步上(shàng)行至71％ （6MMA），信(xìn)贷资(zī)金的主要流向应(yīng)为(wèi)基(jī)建和(hé)制造业等政(zhèng)策支持领域。

　　政府(fǔ)端(duān)，4月政府部门(mén)新增净融资同(tóng)比扩张(zhāng)636亿元，前置发力仍(réng)是政府债券融资的(de)主基调。1-4月政(zhèng)府债券(quàn)新增融资规模达2.28万亿(yì)元，同比(bǐ)多增(zēng)3114亿元，已完(wán)成(chéng)全年政府(fǔ)债券融资(zī)预算的29.75％。2023年跟2020年(nián)和2022年类似，同是“稳增长”诉求较强的年份，财政部也均在前一年(nián)度(dù)末提(tí)前下达了次年的部(bù)分专项债务新(xīn)增额度(dù)，因而，政府债券发行(xíng)节奏都有(yǒu)明(míng)显的前置倾向。

　　三(sān)、 货币：M1与M2增速趋势(shì)分化，资金在(zài)向居民部门转(zhuǎn)移

　　M1与M2增速趋势分化，资(zī)金(jīn)在向居民部(bù)门转移。通过观察(chá)M1和M2同(tóng)比增(zēng)速的6个月移动(dòng)均值，可以(yǐ)发现(xiàn)，M1同(tóng)比(bǐ)增速已经持续收缩(suō)6个(gè)月(yuè)，而M2同比增(zēng)速则已持续扩张19个月。M1与M2增速(sù)的(de)背(bèi)离，存在(zài)两重可能性，一(yī)是，资金从企业活期账户向(xiàng)定期账户转(zhuǎn)移；二是，资金从企业账(zhàng)户向居民账户转移(yí)，而存款数(shù)据证伪了第一重可(kě)能性，并证实了(le)第二重可能性。

　　也就是说，企业通(tōng)过经营和贷款获(huò)取(qǔ)的(de)资(zī)金，以(yǐ)薪酬等方式转移(yí)至居民部门后(hòu)，由(yóu)于居民消费复苏(sū)乏(fá)力，便(biàn)将企业转移来的(de)资(zī)金以(yǐ)存款的方式沉淀了下来，而不(bù)是通过消费的方式(shì)使其回流(liú)企业(yè)账户(hù)，表现在(zài)数据(jù)上(shàng)，便是居民存款增速持续高于企(qǐ)业，居民(mín)“超额储蓄”高(gāo)烧难退。

　　向前(qián)看，宽货币力(lì)度随着(zhe)经济复苏会渐(jiàn)趋缓和，广义货币供应量M2同(tóng)比增速(sù)有望(wàng)进一步回落，资金利率中枢也(yě)将围绕政策利率震荡。在(zài)疫情冲(chōng)击逐渐减弱(ruò)后(hòu)，经济(jì)修复(fù)的稳定性和持续(xù)性将进一步(bù)增(zēng)强，宽货币(bì)的发力强度将会逐渐收(shōu)敛(liǎn)。同时(shí)，在去年财政(zhèng)发力的(de)过程中(zhōng)，消耗(hào)了部分往(wǎng)年财政结余资(zī)金和央行(xíng)结存利润，推动了财政存款和央行结存利润向私人部门(mén)的转移，今年财政结余资金向私人部门的转移力度将(jiāng)会明(míng)显走(zǒu)弱。因而，宽货币(bì)力度趋缓、财政结余资金转移走弱，叠加(jiā)高基数效应(yīng)，将会共同推(tuī)动(dòng)广义货币(bì)供应量(liàng)M2增速显著回落(luò)。

　　四、 展望(wàng)：新增(zēng)社融的(de)强劲(jìn)态势将会继续减弱

　　新(xīn)增社融的(de)强劲态势将(jiāng)会继(jì)续减弱，但(dàn)短期(qī)内仍有望(wàng)持(chí)续高于去年同期水(shuǐ)平，增速回升(shēng)的斜率则有赖(lài)于居民预期继续改善。一则，在信贷、财(cái)政和(hé)产(chǎn)业政策的相互配合下，企业生(shēng)产经营预期总体较为稳定，叠加新增专项债支撑基(jī)建(jiàn)配套融资需求，企业融资需求的稳定性相对较强(qiáng)；同时，政策层对于信贷(dài)投放适(shì)度靠前(qián)发力(lì)的诉求仍在，但(dàn)3月以来政策曾先后表态“货(huò)币信贷总量要适度节奏(zòu)要(yào)平稳”和“不盲目追(zhuī)求信贷高增”，信贷资源投放(fàng)可能会更加注重(zhòng)平滑增速波(bō)动(dòng)。

　　二则，居(jū)民(mín)部门仍(réng)是当前融(róng)资的短板，引导其合理改善(shàn)预(yù)期是社融增(zēng)速(sù)趋势性回升的重要条件。今年2月之前，居(jū)民部门新增净融资(zī)已经连续15个月同比(bǐ)收(shōu)缩，在2月(yuè)和(hé)3月(yuè)实现连续2个(gè)月(yuè)的同比扩(kuò)张(zhāng)后(hòu)，4月再(zài)度转(zhuǎn)为同(tóng)比收缩，并且居民存款(kuǎn)持续保持较高(gāo)增(zēng)速，居民预期改善仍有待于政策(cè)进一步加力。

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