《基金经理投(tóu)资笔记》宏观策略系(xì)列(liè)

　　把脉经济周期(qī)拐点 实现财富管理升级

　　作者(zhě)：魏 凤 春（博士），创金合(hé)信(xìn)基金(jīn)首席(xí)经济(jì)学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信基金基金(jīn)经理

　　乱(luàn)云(yún)飞(fēi)渡仍从容

　　上期分享中（查看原文），我们提(tí)出了(le)5月是(shì)乱花渐(jiàn)欲迷人(rén)眼，一个大的背景是市场(chǎng)进入(rù)了(le)战略相持阶段(duàn)，进(jìn)攻和防守的(de)理由(yóu)都不是非(fēi)常清晰。周末中央发布长(zhǎng)期的(de)产(chǎn)业政策，基调是清晰的，但那(nà)是诗和远方，是战略性的布局，很多投(tóu)资者(zhě)更(gèng)喜欢战术(shù)性的机(jī)会。伯克希尔(ěr)哈(hā)撒(sā)韦年度股东(dōng)大会在巴(bā)菲特的老家奥巴哈举(jǔ)行，吸引了全球(qiú)投(tóu)资者的(de)目(mù)光，投资者总希望可以从中寻找到投资的秘诀，价值投资的道(dào)虽相同(tóng)，但法、术(shù)、器是各异的。不仅如此，伯克希尔决策者对宏观环境的担忧，对数(shù)字技在职教育是什么意思，补充在职是什么意思术的批(pī)判(pàn)，很(hěn)多与会者(zhě)收获(huò)的可能(néng)不是清晰(xī)的思路，而是在(zài)迷(mí)宫中又(yòu)多走了一(yī)圈。

　　一、市(shì)场陷入僵持(chí)阶(jiē)段(duàn)：Sell in May？

　　港股市(shì)场有“五穷、六(liù)绝、七翻身”的(de)说法(fǎ)，谨慎(shèn)的A股(gǔ)投资者也开始考虑Sell in May,一(yī)个很(hěn)重要的理由是根据惯例，银行保险等利好兑现后(hòu)往往(wǎng)是市(shì)场开始调整的开始。A股投资历来是有(yǒu)季节性的，但这未必是历(lì)史的(de)铁(tiě)律，比如2022年5月市(shì)场(chǎng)在新的政策基调下开(kāi)始(shǐ)全面大(dà)反攻。我们需要因(yīn)时(shí)而(ér)变，投资者需要(yào)考(kǎo)虑到当前的市场背景(jǐng)已经和之前有很大的不同(tóng)。当(dāng)前市场(chǎng)进入战略僵持(chí)阶段(duàn)的一(yī)个(gè)重要理由是除了(le)逻辑推演，很多重要(yào)问题很难用清晰(xī)的事实来验(yàn)证(zhèng)。谨慎的投资者往(wǎng)往是见好就(jiù)收或者谋定而后动(dòng)，因此才有了上(shàng)述(shù)的猜测。

　　市场不清楚的地(dì)方在哪里呢？

　　第一，从(cóng)内(nèi)部看(kàn)，市(shì)场已经提前交(jiāo)易了政策的方向，而且今年国内的(de)政(zhèng)策(cè)本身也不是大开大合。新出台的政(zhèng)策更多地在落实上，较(jiào)少新的(de)提(tí)法。

　　第二，从外部(bù)看(kàn)，美(měi)联储依(yī)然在通胀(zhàng)、就业数(shù)据、金融数据和增(zēng)长数据传递的混乱信息中纠结。

　　第三，从投资主线看(kàn)，数(shù)字经(jīng)济和中特估依然既有政策、也(yě)有业绩(jì)或者(zhě)有未来预期(qī)的业绩改善(shàn)，但短期(qī)游戏、传媒、中(zhōng)特估与其(qí)他(tā)板(bǎn)块分化较为极致，也是不争的事实(shí)。除了(le)这两条主线外，金融(róng)、消费和公用事业有反(fǎn)弹，但难以成为(wèi)持续的配置(zhì)主(zhǔ)题，新能源崩坏的(de)筹码(mǎ)预期也决定了(le)反(fǎn)弹的(de)脆弱性(xìng)。

　　第四，从交易行为看，投资者并未形(xíng)成一致预期。随(suí)着一季报的(de)披露，市(shì)场阶段性发挥了对盈利现实的定价效率。具(jù)体表现(xiàn)为，业绩(jì)出现(xiàn)一定修复(fù)和表现(xiàn)有韧性的金(jīn)融、中药、电力(lì)、中特(tè)估主题以及(jí)TMT中的游戏传媒等表现较好，家(jiā)电此前(qián)也有(yǒu)一定表现。不过，随(suí)着业绩的(de)公布反而出现了一(yī)定(dìng)的买预(yù)期卖(mài)现实的操作(zuò)。当(dāng)然，相对而言市场(chǎng)也(yě)有定(dìng)价效率不稳(wěn)定(dìng)的一面，同样(yàng)是业绩修复或有韧性的农林牧渔(yú)、新(xīn)能源和(hé)消费板块，整体表现则一般(bān)。

　　二(èr)、市(shì)场僵(jiāng)持的原因：一季报显示(shì)企(qǐ)业盈利(lì)仍在(zài)磨底阶段(duàn)

　　短期市场的核心矛盾在(zài)于(yú)缺乏特(tè)别(bié)明显的(de)亮点，TMT主线前(qián)期超额收益过于显著，目(mù)前除了(le)游戏、传(chuán)媒(méi)一枝独秀外，其他TMT细(xì)分领域阶段性有所回调。中特估相关的基(jī)建、银行、石油、出版等板块盈利有支撑、估值也(yě)较(jiào)低，因此在(zài)最(zuì)近市场调整(zhěng)的时候(hòu)整体表现较好。在(zài)这两(liǎng)条(tiáo)我们看好的全年主线之(zhī)外，市场部(bù)分定价了一季(jì)报行情，但核心问题在于当前盈利(lì)仍处在磨底阶段。扣除金融(róng)和两(liǎng)桶油，A股(gǔ)的(de)盈利还在下滑，这意味着短期(qī)盈(yíng)利很(hěn)难撑起(qǐ)A股系统性(xìng)的(de)行(xíng)情。所以(yǐ)，我们看到这两条主线(xiàn)之外其他业绩尚(shàng)可的板(bǎn)块，整体(tǐ)反弹的(de)幅度都相对有限。消费的(de)盈利(lì)有一定的(de)修复(fù)，而(ér)市场由于前(qián)期的(de)悲(bēi)观(guān)情绪(xù)尚(shàng)未对其定(dìng)价，这可能蕴(yùn)含阶(jiē)段(duàn)性交易机会。

　　三、战略性(xìng)布(bù)局是清晰(xī)而明(míng)确的：政策关(guān)注(zhù)产业升(shēng)级和人的问题

　　近期国(guó)内也处于(yú)一个(gè)会议密集(jí)召开的阶段，政治局会议(yì)、中央财经委会议和国(guó)常(cháng)会相继召开。决策(cè)层对(duì)于当前经济复苏动力(lì)不足、复苏势头不(bù)稳的(de)问(wèn)题(tí)，有(yǒu)着(zhe)清醒的认识，短期(qī)的工作重点是恢复和扩大需求，但同时也明(míng)确(què)不会再走老路——不(bù)会通过低水平的债务扩张来刺激经济，而是(shì)聚焦实体经济的产业(yè)升级，推进产业智能化、绿色(sè)化、融合化。

　　现代产业体系下的融合发展

　　这次(cì)财经(jīng)委会议的一个新提法(fǎ)是“坚持三次产业融合(hé)发展，避(bì)免(miǎn)割裂对立(lì)；坚持推动传统产(chǎn)业(yè)转型升级(jí)，不(在职教育是什么意思，补充在职是什么意思bù)能(néng)当成(chéng)‘低端产业’简单(dān)退(tuì)出”，这个提法(fǎ)很(hěn)重(zhòng)要。我们去年底(dǐ)强调接下来一段时间的政策需要强调(diào)均衡性和系(xì)统性(xìng)，才(cái)能形成经济发展的(de)合力。卡脖子的领域要重(zhòng)点(diǎn)支持和发展，但是经济的运行是一个完整的(de)系统，生产和消费、实体经济和金融(róng)支撑、高(gāo)科(kē)技领域和低技术领域、融资-设计-制造—物(wù)流-销售-服(fú)务等各方面需要协调发(fā)展，大家的(de)信心(xīn)慢慢恢(huī)复、收入(rù)慢慢恢复，才能够真正把(bǎ)需求拉动起来。不能够(gòu)孤立、片面地理解(jiě)和执行政策(cè)，毕竟即(jí)使(shǐ)是芯片这么最高科技的领域(yù)，它的下游需求(qiú)也主(zhǔ)要来自消费(fèi)电子产品(pǐn)中的手机(jī)、汽(qì)车、智能家居等等，没有需求的拉动，产业的发展就(jiù)缺乏良性循环的基(jī)础(chǔ)。

　　高质(zhì)量的(de)人才红利

　　另外，最近政策(cè)讨论的(de)一个重点是人(rén)，作为(wèi)投资生产拉动核心(xīn)的(de)企(qǐ)业(yè)家、作(zuò)为人力资源(yuán)重点的人才、承载民(mín)族未(wèi)来的新(xīn)生人口(kǒu)、需(xū)要关注的老(lǎo)龄人口。当前中国的发展逐渐从资(zī)本和劳动要素拉动转向人(rén)力(lì)资源拉(lā)动(dòng)，技术创新成为能否突破(pò)内外部约束的关(guān)键。技术创(chuàng)新能力取决于制(zhì)度保障下的主观(guān)能(néng)动(dòng)性，在经历了过去几(jǐ)年的非(fēi)常态(tài)之(zhī)后，在内外部不确(què)定性的制约下(xià)，如何让当前每个主体充满(mǎn)信心、充(chōng)满(mǎn)主观(guān)能动性(xìng)，是(shì)政策(cè)的重心。以(yǐ)人工智能为代表的数字经(jīng)济(jì)大发展，有可(kě)能(néng)能(néng)够帮助我们适当缩小国(guó)际竞争中人力资源的差距，这需要从一个更高的角度理解人工智能(néng)和(hé)数字经济。

　　四、乱(luàn)云飞(fēi)渡仍从容：乱战之后的(de)投资路径

　　5月的市场(chǎng)，看起来是战(zhàn)略僵持阶段的乱战。接下来的政策力度和效(xiào)果有(yǒu)多大、盈利能否实(shí)质(zhì)性的反弹(dàn)、经济复苏(sū)的斜率(lǜ)是(shì)否面临趋缓的压(yā)力、海外(wài)的潜在风险到底有(yǒu)多(duō)大(dà)、美(měi)联储到底下一步(bù)面临的是什么(me)样的经济形势(shì)等(děng)，投资者希望渐次判断上述(shù)一系列的重要问(wèn)题的程(chéng)度，并据此进行布局(jú)。

　　从(cóng)这个(gè)意义(yì)上讲，5月交易(yì)机(jī)会(huì)可能更(gèng)均(jūn)衡、但(dàn)也更(gèng)脆弱，当(dāng)前可(kě)能是(shì)一个布局的好阶段(duàn)，而未必(bì)会(huì)是(shì)收获的(de)阶段(duàn)。投资者(zhě)需要(yào)多(duō)一点(diǎn)耐心，风浪(làng)越大，下一次的鱼越(yuè)贵。

　　“乱云飞(fēi)渡仍从容”，这是我们从巴菲特历次股东大会上(shàng)看到价值投资(zī)者很重(zhòng)要的(de)一个特质，即我们提倡的(de)“道”。市场的乱(luàn)是暂(zàn)时的，随着(zhe)事实的清晰，投资路径也将会非常明确。这个路(lù)径，我们从产业视角做了一下(xià)梳理(lǐ)，供(gōng)投资者参考。

　　具体而言：投(tóu)资(zī)的上(shàng)限是产业现代(dài)化(huà)，科技自主可用(yòng)，数字化、高端化(huà)与智(zhì)能化是(shì)明确的(de)诗(shī)与远(yuǎn)方，需要进(jìn)行(xíng)战略布局。投(tóu)资的下限是避免(miǎn)系统性(xìng)的(de)风险(xiǎn)，在(zài)现代(dài)化(huà)的产业转型中，当(dāng)前蕴藏风险和(hé)未(wèi)来跟不上历史步伐的产业是不(bù)能进(jìn)行战略(lüè)布局的。投资的中(zhōng)间状态(tài)是周期(qī)与消(xiāo)费(fèi)行业，是战(zhàn)术性的布局。

　　产业视(shì)角下的投资路线图

　　【了解(jiě)作者】

　　魏凤(fèng)春博士，创金合信基金首席经(jīng)济(jì)学家(jiā)，投(tóu)委会委员兼秘书长，宏观策略配置部总监，兼任MOMFOF投研总部总监(在职教育是什么意思，补充在职是什么意思jiān)，南开(kāi)大学经济(jì)学博士，清(qīng)华大学管理科学与(yǔ)工(gōng)程(chéng)博士后。学术研究(jiū)与(yǔ)教(jiào)学以及宏(hóng)观(guān)经济走(zǒu)势、金(jīn)融(róng)产(chǎn)品分析(xī)等实(shí)务(wù)领域经验丰(fēng)富、成果(guǒ)卓著。从业23年以(yǐ)来，一直致(zhì)力于在(zài)周期(qī)波动(dòng)的(de)框架(jià)内运用(yòng)财政的(de)视角解构宏观(guān)经济的(de)运(yùn)行，将中国经济看作一份资产，通(tōng)过资本资(zī)产定价的方(fāng)式来(lái)确定其(qí)价值与风险。

　　罗水星博(bó)士，创(chuàng)金合信基金(jīn)经理(lǐ)、首席宏观分析师(shī)，2022年2月(yuè)加入(rù)创金合信基金(jīn)。此前(qián)履职博(bó)时基金，负责宏观策略、宏(hóng)观(guān)政策、大类资产配(pèi)置与择时研究。武汉大学学士，上海财经(jīng)大学经济(jì)学(xué)硕士、博士，中国(guó)社科院经济(jì)学博士后(hòu)，学术论(lùn)文多发(fā)表于国际SSCI英文核心经济学期刊。

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