文：天风宏(hóng)观宋(sòng)雪涛/联系人向静姝

　　美国经济没有大问题，如果(guǒ)一定要(yào)从鸡(jī)蛋里面找骨头，那(nà)么(me)最大的问(wèn)题既不是银行(xíng)业，也不是房(fáng)地产，而是(shì)创投泡(pào)沫(mò)。仔细看硅谷银行（以及类似几家美国中小(xiǎo)银行）和商业地产的情况，就(jiù)会(huì)发(fā)现他们的问题其实(shí)来(lái)源相同——硅谷银行破产和商业地产危机，其实(shí)都是创投(tóu)泡(pào)沫破灭的牺牲品。

　　硅谷银行的(de)主要问题不在资产端，虽(suī)然他(tā)的资产期(qī)限过长，并且(qiě)把资产过(guò)于集中在一(yī)个篮(lán)子里(lǐ)，但事实上，次贷危机后(hòu)监管(guǎn)对(duì)银行特(tè)别是大银行的资本管(guǎn)制(zhì)大幅加强，银行资产(chǎn)端(duān)的信(xìn)用风险显著降低，FDIC所有担保银行的一级风险资本充足率(lǜ)从(cóng)次贷(dài)危(wēi)机(jī)前的不到10％升至2022年底的(de)13.65％。

　　硅谷银行的真正问题(tí)出在负(fù)债端，这并不是他自己的问(wèn)题(tí)，而(ér)是储户的问题(tí)，这(zhè)些储户也不是一般(bān)散户，而是硅谷的(de)创投公(gōng)司和风(fēng)投。创投泡沫(mò)在快速(sù)加息中破灭，一(yī)二(èr)级(jí)市场(chǎng)出现倒(dào)挂，风投机构(gòu)失血(xuè)的同时(shí)从投资项目中撤(chè)资，创(chuàng)投企业被迫从硅谷(gǔ)银行提取存款用于(yú)补充经(jīng)营性现(xiàn)金流，引发了一连串的挤兑(duì)。

　　所以，硅(guī)谷银行的问题不是“银(yín)行”的问题，而是“硅(guī)谷”的问(wèn)题。就连同(tóng)时(shí)出现危机的瑞信，也是(shì)在重仓了中概股(gǔ)的(de)对冲基(jī)金(jīn)Archegos上出现(xiàn)了重大亏损，进而暴(bào)露出(chū)巨大的资产问题。硅谷(gǔ)银行(xíng)的破产对美国(guó)银行业来说(shuō)，算不上系统性(xìng)影响，但(dàn)对硅谷的创投(tóu)圈、以及(jí)金融资本(běn)与创(chuàng)投企业深度结合的这种商(shāng)业模式(shì)来说，是重大打击。

　　美国(guó)商业地(dì)产是创投泡沫破灭(miè)的另一个受(shòu)害(hài)者(zhě)，只(zhǐ)不过叠加了疫情后远程(chéng)办公的新(xīn)趋势。所(suǒ)谓的(de)商(shāng)业地产危机，本(běn)质也不是(shì)房(fáng)地产的问题。仔细看美国商业地产市场，物流仓储供不应求(qiú)，购物中心已(yǐ)是昨日黄花，出(chū)问题的是写字楼的(de)空置(zhì)率上升(shēng)和租金(jīn)下跌。写字(zì)楼(lóu)空置(zhì)问题(tí)最突出的地区是湾区、洛杉矶(jī)和西雅图(tú)等(děng)信息科(kē)技公(gōng)司集聚的西海岸，也是受到(dào)了创投企业和(hé)科技公司就业(yè)疲(pí)软的(de)拖累(lèi)。

　　我们(men)认为真正(zhèng)值得讨(tǎo)论的问题，既(jì)不(bù)是小(xiǎo)型银行的缩表(biǎo)，也不是地产的潜在(zài)信用风险(xiǎn)，而(ér)是创投泡沫破灭(miè)会带(dài)来怎样(yàng)的连锁反(fǎn)应？这(zhè)些反应(yīng)对(duì)经济系(xì)统(tǒng)会(huì)带来什么影响？

　　第一，无论(lùn)从规模、传染性还是影响范围来看，创投泡沫破灭都不会带(dài)来(lái)系统性危机。

　　和引(yǐn)发(fā)08年金融(róng)危(wēi)机的房地产(chǎn)泡(pào)沫(mò)对比，创(chuàng)投(tóu)泡沫对银行(xíng)的(de)影响要小(xiǎo)得多。大多数科创企业是股权融资，而不是债(zhài)权融资，根据OECD数据(jù)，截至2022Q4，股权(quán)融(róng)资(zī)在美国(guó)非金融企业融资中(zhōng)的(de)占比为76.5％，债(zhài)券融资和贷款融资(zī)仅占(zhàn)比8.8％和14.7％。

　　美国银行(xíng)并(bìng)没(méi)有(yǒu)统计对科(kē)技(jì)企业(yè)的贷款数据，但截至2022Q4，美国银(yín)行对(duì)整(zhěng)体企(qǐ)业贷(dài)款占(zhàn)其资(zī)产的比(bǐ)例为10.7％，也比科网时期的14.5％低4个百(bǎi)分点。由于科(kē)创企(qǐ)业和银行体系(xì)的相对隔离，创投泡沫不会像次(cì)贷(dài)危机一(yī)样，通过金融杠杆和(hé)影子银行(xíng)，对金融系统形成毁灭性打击。

　　作家许地山简介，许地山简介资料cpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">此(cǐ)外(wài)，科技股也不像(xiàng)房(fáng)地产是家庭(tíng)和企业(yè)广(guǎng)泛(fàn)持有(yǒu)的资产，所以创投泡沫破(pò)灭会带来硅谷和华(huá)尔街的局部财(cái)富(fù)毁灭，但不会带来(lái)居民和企业的广(guǎng)泛(fàn)财富缩水。

　　第(dì)二，与2000年科网泡(pào)沫（dotcom）比，创(chuàng)投泡沫要(yào)“实在”得多(duō)。

　　本世纪初的科(kē)网泡(pào)沫(mò)时期，科技企(qǐ)业还没找到可靠(kào)的(de)盈利模式。上世纪90年代互(hù)联(lián)网信息(xī)技术(shù)的快速发展以及美国的信息高速公路战略为投资(zī)者(zhě)勾(gōu)勒出一(yī)幅美好的蓝图，早期快(kuài)速增(zēng)长的用户(hù)量让(ràng)大(dà)家相信科技(jì)企业可以(yǐ)重塑人们的生(shēng)活方式，互联网公司开始盲目追求(qiú)快速增长，不顾一(yī)切代价烧钱抢占市场，资(zī)本市场将估值依托(tuō)在点击量上，逐(zhú)步(bù)脱离了(le)企业的(de)实际盈(yíng)利能力。更有(yǒu)甚者，很多公司其实算(suàn)不上真正(zhèng)的互联网(wǎng)公司，大量公司甚(shèn)至(zhì)只是在名称上添加了e-前缀或(huò)是.com后缀，就能(néng)让股票价格(gé)上涨。

　　以(yǐ)美国在线AOL为例，1999年AOL每(měi)季度新增用户数超过100万，成为(wèi)全球最大的因(yīn)特(tè)网(wǎng)服务提供商，用(yòng)户(hù)数(shù)达到3500万，庞大的用户(hù)群吸引了众多广告客户和商业合作伙伴，由此(cǐ)取得了丰(fēng)厚(hòu)的收入，并在2000年收购(gòu)了时代华纳(nà)。然而好(hǎo)景不长(zhǎng)，2002年(nián)科网泡沫破裂后，网络用户增长缓慢，同(tóng)时拨号上(shàng)网(wǎng)业务(wù)逐渐被宽(kuān)带网(wǎng)取(qǔ)代。2002年四季(jì)度AOL的销售收(shōu)入(rù)下降(jiàng)5.6％，同时计入455亿美(měi)元支出（多数为冲减(jiǎn)困(kùn)境中的资产），最终净亏(kuī)损达到了987亿(yì)美元。

　　2001年(nián)科网泡沫时，纳斯达克100的利润率最低只有-33.5％，整个科技行业亏(kuī)损344.6亿美元，科技企业(yè)的自由现金流为-37亿美元。如今(jīn)大型科技企业的(de)盈利模式成熟稳定，依靠在线广告(gào)和云业务(wù)收入创造(zào)了高水平的利润(rùn)和现金流，2022年纳斯达克100的利(lì)润率高达12.4％，净利润高达5039亿(yì)美元，科技企业的自由现(xiàn)金流为5000亿美元，经营活动现金(jīn)流占总收入比例稳(wěn)定在20％左(zuǒ)右。相比(bǐ)2001年科技企(qǐ)业还(hái)在向市场“要钱”，当前科技企业(yè)主要通(tōng)过回购和分红(hóng)等形式向(xiàng)股(gǔ)东(dōng)“发钱”。

　　第(dì)三，当前创投泡沫破灭，终(zhōng)结的(de)不是大型(xíng)科技企(qǐ)业，而是(shì)小型创业企业。

　　考察GICS行业(yè)分类下信息技术中的3196家企业，按照市值排名，以(yǐ)前(qián)30％为大(dà)公司，剩(shèng)余70％为小公司(sī)。2022年大公司中净利润为负的比(bǐ)例(lì)为(wèi)20％，而小公司这一比例(lì)为38％，接近大公(gōng)司的(de)二倍。此外，大公司(sī)自由(yóu)现金(jīn)流(liú)的中(zhōng)位数水平为4520万(wàn)美元，而(ér)小公司这一水平为-213万美元，大公司净利润中(zhōng)位数水平为2.08亿美(měi)元，而小(xiǎo)公司只有2145万美元。大型科技(jì)企业(yè)创造利润和现(xiàn)金流的水(shuǐ)平明显强(qiáng)于小型科技(jì)企业。

　　至少(shǎo)上(shàng)市的科技企业在利(lì)润和(hé)现金流表现上显(xiǎn)著(zhù)强于科网泡沫时期，而投(tóu)资(zī)银(yín)行的股票抵押相(xiāng)关业(yè)务(wù)也主要开展在流动性强的大(dà)市值科技股上(shàng)。未上市的小型科创企业若不能(néng)产生利润和现金流，在高利率的环境下破产概率大(dà)大增加，这可能影响到(dào)的是PE、VC等投资机构(gòu)，而(ér)非间接融资(zī)渠(qú)道的银行。

　　这轮加(jiā)息周(zhōu)期导(dǎo)致的创投泡沫破灭，受影响最大的是硅谷和华尔街的富人群(qún)体，以(yǐ)及低利(lì)率(lǜ)金融(róng)资本与科创(chuàng)投资(zī)深度融(róng)合的商业模式，但很难真(zhēn)正伤害到大(dà)多数美国居民、经营(yíng)稳健的银(yín)行业和(hé)拥有自我造血能力的大型科技公(gōng)司。本轮加息周期带来的仅仅是库存(cún)周期的回落，而不是广泛和持久的(de)经济衰(shuāi)退。

　　风险提示

　　全球经(jīng)济(jì)深度衰(shuāi)退，美联(lián)储(chǔ)货(huò)币(bì)政策(cè)超预期紧缩，通胀超(chāo)预期

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