摘要

　　4月社融(róng)和贷款总量明显转弱(ruò)，为年内首次出(chū)现，新增社融和贷款不(bù)及2019-2021同(tóng)期。关注(zhù)两个(gè)方面(miàn)：第一，新增居民贷款-2411亿元，意外转负，且低(dī)于去年同期的-2170亿元，而4月30大中城市商品房销售的同比(bǐ)仍(réng)增(zēng)长28.4％。第二，企业融资也在边际转(zhuǎn)弱，4月(yuè)新增企(qǐ)业贷款6839亿元，低于(yú)2020和2021同期的平(píng)均值8558亿元。表(biǎo)外票据减少，表(biǎo)内(nèi)票据增(zēng)加。不过中长期贷(dài)款仍(réng)在多增，指向结(jié)构较好。新增非银金(jīn)融机构(gòu)贷款(kuǎn)2134亿元(yuán)，反映(yìng)信贷(dài)额(é)度相对充(chōng)裕(yù)，部分额度给(gěi)金融企(qǐ)业投放贷款(kuǎn)。

　　居民存款下降，或主要是存款搬家理(lǐ)财所致，企业存款(kuǎn)活化过程仍然不够明显。4月居民(mín)存款下降约1.2万(wàn)亿元，而(ér)理财规模(mó)增加1.2万亿元(yuán)，可(kě)能反映部(bù)分居民存款重回理(lǐ)财，居(jū)民超额储(chǔ)蓄向消(xiāo)费的转化仍(réng)有待观察。M1同(tóng)比增(zēng)速小幅反弹(dàn)，但仍(réng)低于去年6-10月的平均值，显示企(qǐ)业存款(kuǎn)活化程度较低。

　　债市计入(rù)经济环比(bǐ)放缓(huǎn)预期。4-5月同比基数较低，但PMI、进出口(kǒu)、通胀和(hé)社融(róng)指向(xiàng)部分指标(biāo)环比放缓，债券市场对此已(yǐ)进行(xíng)部分定(dìng)价，10年国债收益率一(yī)度下行至2.69％，较1年(nián)期MLF低6bp。

　　往(wǎng)后(hòu)看(kàn)，关(guān)注两个线索。一是(shì)降息预期是(shì)否(fǒu)继续升(shēng)温(wēn)。除了4月居(jū)民贷款偏弱之(zhī)外，企业(yè)贷(dài)款也在边际(jì)转弱，但企业中(zhōng)长期(qī)贷(dài)款同比多增幅度较大。在(zài)这种背(bèi)景下，MLF利(lì)率下调(diào)概(gài)率(lǜ)不高，还要(yào)进一步观察5-6月贷(dài)款(kuǎn)情况。降息(xī)预期可能仍聚焦于银(yín)行存款(kuǎn)利(lì)率下调。二(èr)是流(liú)动性走向。4月以来的利率曲线下移，背景是流动性充裕。在(zài)“市场(chǎng)利率围(wéi)绕政策利率(lǜ)波动”的要求下，银行(xíng)间资金利率持续(xù)低于7天逆(nì)回购利率可(kě)能并非(fēi)常态，短(duǎn)期需要关注5月末资金利(lì)率是(shì)否(fǒu)出现类似(shì)往年同期的波动。

　　核心假设风(fēng)险。货(huò)币政策出(chū)现超预期(qī)调整(zhěng)。财(cái)政政策(cè)出现超(chāo)预期调整。流(liú)动性(xìng)出(chū)现超预期变化(huà)。

　　2023年5月(yuè)11日，央行发布4月金融数据。新增社融1.22万亿元，预期1.72万亿(yì)元(yuán)，前值(zhí)5.38万亿元(yuán)。社(shè)融存量同比增长(zhǎng)10.0％，前值10.0％。新(xīn)增人民币贷款7188亿元，预期1.14万亿元，前值3.89万(wàn)亿元。M1同比增长(zhǎng)5.3％，前值5.1％。M2同比(bǐ)增长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期(qī)值来源于Wind）。

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　　居(jū)民融资(zī)再度转负

　　4月(yuè)新增社融(róng)和贷款不及(jí)2019-2021同期(qī)。4月(yuè)新增社(shè)融(róng)1.22万亿元(yuán)，新增人民币贷款7188亿元。尽管今年4月(yuè)社融(róng)和(hé)贷款实(shí)现同比小幅正增，但去年(nián)同(tóng)期因局部疫(yì)情而基数(shù)偏(piān)低，今年4月新(xīn)增社融和贷款要低于(yú)2019-2021同期的平均(jūn)值（2.21万(wàn)亿元、1.40万亿(yì)元(yuán)）。

　　从社融分项看，新增贷款(kuǎn)（社(shè)融口(kǒu)径）4431亿元，同(tóng)比(bǐ)+729亿元，仅为(wèi)2019年同期(qī)8733亿元的(de)50.7％ ；新增未(wèi)贴现票据(jù)融资-1347亿元，因基数(shù)较低，同比+1210亿元；新增信托贷款119亿元，同样基数(shù)较低(dī)，同(tóng)比(bǐ)+734亿元。社融(róng)同比增(zēng)长10.0％，与3月相持平。

　　4月融资数据，关注以下两个方面：

　　第一，居民融资出现反(fǎn)复，意外转(zhuǎn)负，且低于去年同期。4月新(xīn)增居民贷款(kuǎn)-2411亿元，为去年3月以(yǐ)来(lái)最低(dī)值，低于去年同期的-2170亿元(yuán)。拆(chāi)分来看(kàn)，新增居(jū)民短(duǎn)贷-1255亿元；中长(zhǎng)期贷款-1156亿元。对(duì)比(bǐ)1-3月居民新(xīn)增(zēng)贷款平(pín180kg等于多少斤 180kg等于多少磅g)均值(zhí)5700亿元(yuán)，4月新增居民贷款转(zhuǎn)负，反(fǎn)映居民融资需求修复并(bìng)不稳固。

　　第二，企(qǐ)业融资也在(zài)边(biān)际转(zhuǎn)弱。4月新增企业贷款6839亿元，略多于去年同期的5784亿元，但低于2020和2021同期的平均值8558亿元。

　　4月(yuè)新增(zēng)表内票据融资1280亿元，结(jié)合4月票据利率较(jiào)3月明(míng)显回落(luò)以及新增未贴(tiē)现票据下降(jiàng)，指向(xiàng)票据供给相对不足，部分从表外转(zhuǎn)入(rù)表内(nèi)。新增(zēng)非银金(jīn)融(róng)机构贷款2134亿元，反映信(xìn)贷额(é)度相(xiāng)对(duì)充裕，在满足实体(tǐ)融资的同(tóng)时(shí)，还(hái)给金融企(qǐ)业投放贷款(kuǎn)。

　　不过企(qǐ)业融资结构向好，中长(zhǎng)期贷款延续同比多(duō)增(zēng)。4月新(xīn)增企业中长期贷款6669亿元，同比(bǐ)多4017亿(yì)元，连续(xù)九个月同比(bǐ)多增。企业债净融资2843亿元，与一季度的平均值2827亿元较为接(jiē)近(jìn)；城(chéng)投净(jìng)融资方面(miàn)，4月城投债发行7292亿(yì)元，净融资1935亿元(yuán)，占企业债(zhài)净融(róng)资(zī)的68％。

　　其(qí)他方(fāng)面，政府(fǔ)债净(jìng)融资略高于去(qù)年同(tóng)期。4月社融口径政府债(zhài)净融资4548亿元，较去年同(tóng)期多636亿元。4月政府债净发行4269亿元，国债净(jìng)发行(xíng)1833亿元，地方债(zhài)净发(fā)行2436亿元。4月地方债净发行显著低于1-3月(yuè)的5250-6400亿(yì)元。去年5月和(hé)6月地方债净(jìng)发行(xíng)达到9639亿(yì)元和14994亿(yì)元，如今年5-6月地方新增(zēng)债主要(yào)发(fā)行提前(qián)批额度，地方债净发行规模或在6000亿元左右， 地(dì)方债(zhài)对社融存量(liàng)同比增速的(de)拖累或达(dá)0.5-0.6个百分点 。

　　4月社融(róng)和信(xìn)贷数据边际转弱，环比降幅大于(yú)季(jì)节性(xìng)规律。一方(fāng)面，新增居民贷款意(yì)外(wài)转负，甚至弱于去年同期(qī)，而4月30大中城市商(shāng)品房销售的同比仍增长(zhǎng)28.4％。另一方面，企业融(róng)资也出现放缓迹象，不过中长期贷(dài)款仍(réng)在多增，指向结构较好(hǎo)。接(jiē)下来重点关(guān)注居民融(róng)资和(hé)企业融(róng)资的(de)总(zǒng)量是否修复，其次是企(qǐ)业(yè)存款(kuǎn)活化(huà)过程。

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　　存款下(xià)降(jiàng)，活化(huà)程度(dù)未(wèi)见(jiàn)明显(xiǎn)改善

　　M2同比增速小幅回落。4月(yuè)M2同比增速12.4％，回(huí)落(luò)0.3个百分点。M2环比(bǐ)-6066亿元，2022年同(tóng)期增量为2023亿元。存(cún)款结构方面：

　　180kg等于多少斤 180kg等于多少磅ong>新增居民存款-1.20万亿(yì)元，同比-4618亿元。居民存(cún)款结束了连续(xù)13个月(yuè)的同比多(duō)增。居民存款可能有(yǒu)几个(gè)去(qù)向，一是3月末回(huí)表的(de)理财资(zī)金，在(zài)4月再(zài)度出表回到180kg等于多少斤 180kg等于多少磅(dào)理(lǐ)财，表现为4月理财规(guī)模的增长，4月(yuè)理(lǐ)财规模(mó)增约1.2万亿元至26.2万亿元（详(xiáng)见(jiàn)《居民风险偏好仍低，理财增(zēng)量66％在现金(jīn)管理》），规模(mó)上与居(jū)民(mín)存款降(jiàng)幅基本匹配(pèi)；二是预(yù)留(liú)资金用于小长假消费(fèi)，对应部分转为(wèi)企业存款；三是(shì)4月(yuè)在30大中城市地(dì)产(chǎn)销售同(tóng)比(bǐ)增(zēng)28.4％的情况下，居民贷(dài)款同比转(zhuǎn)负，居民(mín)购房可(kě)能更多依赖自有资金，对应居民(mín)存款减少，或转为(wèi)企业(yè)存款(kuǎn)等。此外，4月(yuè)物价下(xià)降(jiàng)和就业压力边际上(shàng)升。CPI同比(bǐ)下行至0.1％，制(zhì)造(zào)业和(hé)非制(zhì)造业PMI从业人员(yuán)分项(xiàng)均位于荣枯(kū)线之下，可能(néng)制约了(le)居民消费需(xū)求释放，使得储蓄意愿维持高(gāo)位，居民加杠杆意(yì)愿也偏弱。

　　新(xīn)增企业存款(kuǎn)1408亿(yì)元，去(qù)年同期(qī)为(wèi)-1210亿元，同比+2618亿(yì)元。M1环(huán)比-8260亿(yì)元(yuán)（主要(yào)对应企(qǐ)业活期存款增(zēng)量），去年同(tóng)期为-8925亿元(yuán)。4月(yuè)M1同比增长5.3％，略高于3月的(de)5.1％，对比去年(nián)6-10月的平(píng)均值约6.2％仍偏低。企业存(cún)款活(huó)化程度略有改善，但幅度有限。4月企(qǐ)业存款结(jié)构数据尚未(wèi)发(fā)布，观察3月数据，新(xīn)增企业定期(qī)存款1.40万亿元(yuán)，同比多增1474亿元(yuán)；新(xīn)增活期存款1.19万亿(yì)元，同(tóng)比少增2290亿元(yuán)。

　　综合来看，4月M1同比增速小幅反弹，企业存款(kuǎn)活化略(lüè)有改善；居民存款转为同比少增，部(bù)分(fēn)可能转回银行理(lǐ)财。

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　　从金融数据看流动性：4月末超储率约1.4％

　　从3月金融数据来(lái)看(kàn)对(duì)流动性(xìng)存在影响的(de)一(yī)些(xiē)因素：

　　一是财政存款(kuǎn)显示财政收(shōu)支差额接近2019和2021同期。4月新(xīn)增财政存款5028亿元，而(ér)去年同期(qī)仅(jǐn)为(wèi)410亿元，因去年退税规模(mó)较(jiào)大，5028亿元较为接近2019和2021同期(qī)。从财政存款剔除政府债净缴款(kuǎn)之后(hòu)，剩余的是(shì)财政收支差额(é)。今年4月(yuè)政府债净缴款(kuǎn)2436亿元，财政收支(zhī)差额(é)（收入(rù)大于(yú)支出）2592亿元，而去年同(tóng)期财(cái)政收支差额为-2950亿元(yuán)，2019和2021同期分别为2564亿元(yuán)和(hé)2462亿元。由此可知(zhī)，4月财政收(shōu)支差额与2019和2021年(nián)同期较为(wèi)接(jiē)近(jìn)。

　　二是存款(kuǎn)缴准，4月新增居民和企(qǐ)业存(cún)款合计-10592亿元，对(duì)应缴准规模(mó)约-800亿元（乘(chéng)以加权法(fǎ)准率(lǜ)7.6％）。而2-3月缴准量则分别为1600亿(yì)元、4200亿元。

　　三是M0变化。4月(yuè)末M0环比增(zēng)309亿元(yuán)，边际(jì)变化不大。

　　结合(hé)央行净投(tóu)放等数(shù)据估计(jì)，4月末超储率约(yuē)1.4％，相(xiāng)对3月的1.8％下降约0.4个百分点，去年同期(qī)为1.6％。采用金融机构(gòu)资产负债(zhài)表测算的3月(yuè)末超(chāo)储率1.8％，高于五因素(sù)法测算(suàn)的1.4-1.5％，其(qí)中的差距可能来自(zì)银(yín)行(xíng)主(zhǔ)动调配，这给五因(yīn)素法(fǎ)测算超储带(dài)来更多不确(què)定(dìng)性(xìng)。从4月(yuè)末到5月上旬(xún)的(de)流(liú)动性(xìng)来看(kàn)，金融(róng)体(tǐ)系(xì)资金供(gōng)给(gěi)量(liàng)较为充裕，使得资金利率维持低(dī)位。

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　　利(lì)率策(cè)略：债(zhài)市对利(lì)多因素反应(yīng)“钝化(huà)”

　　4月社融转弱，数据发布后，长端利率小幅下行，然后小(xiǎo)幅上行(xíng)基本回(huí)到数据发布前的状态，对社融不及(jí)预期的利多(duō)反应(yīng)钝化。对债(zhài)市而言(yán)，以下信号值得关注：

　　一是社(shè)融(róng)和贷款总量明显转弱(ruò)，为年(nián)内首次出现。1-3月贷(dài)款持续同(tóng)比多(duō)增，是(shì)社融的主要(yào)支撑(chēng)因素。进入(rù)4月，1个(gè)月期限票据利率(lǜ)中(zhōng)枢(shū)在1.96％，较2-3月的2.50％明显下移(yí)，指向贷款投放边际放缓，因而市(shì)场(chǎng)对4月社融(róng)和贷款(kuǎn)转弱已有一(yī)定程度的预期。不过(guò)新(xīn)增居民贷款弱于去(qù)年同期，可能(néng)超(chāo)出了(le)预(yù)期。面(miàn)对社融转弱(ruò)，长端利率先下后(hòu)上(shàng)，可能反(fǎn)映(yìng)出市场先(xiān)反映(yìng)贷款偏(piān)弱，后反映对政策(cè)发力的担忧(yōu)，部(bù)分(fēn)资金选择止(zhǐ)盈。对(duì)比3月强于预期(qī)的社融公布后(hòu)，长端利率(lǜ)延续下行(xíng)，当前债市的反应，可能体现出部分投资者(zhě)预(yù)期利率已下行至阶段(duàn)低点。

　　二是居民存款下降，或主要是(shì)存款搬家理财所(suǒ)致；企业存款活化过程仍(réng)然不(bù)够(gòu)明显。4月居民存款(kuǎn)下降1.20万亿元，而理财规(guī)模增加1.2万亿元，可能反映部分居民(mín)存款重回理财，居民超额储蓄向消费的转(zhuǎn)化仍(réng)有待观察。M1同比增(zēng)速小幅(fú)反弹，但仍低于去年6-10月的平均值，显示企(qǐ)业存(cún)款活(huó)化程度(dù)较低。

　　三是非银资金较为充裕，助力资(zī)金利率下行。观察4月非银企业新增贷(dài)款2134亿；3月金(jīn)融机(jī)构资产(chǎn)负(fù)债表数据中(zhōng)，其他存款性公司对其(qí)他金融(róng)性公司(sī)负债(zhài)同比8.9％，较2月的4.9％大幅(fú)反弹（4月尚未发布(bù)）；4月银(yín)行理财规(guī)模的反弹，三者均反映出非银机构(gòu)资金较为充裕，再加上银行贷款转(zhuǎn)弱，带(dài)来的流动性(xìng)指标考核需求下降，为债券(quàn)-存(cún)单(dān)-票据利率曲线下移提供了(le)基础。

　　债市计(jì)入(rù)经济环比(bǐ)放(fàng)缓预期(qī)。4-5月同(tóng)比基(jī)数(shù)较(jiào)低，但PMI、进出口、通胀和社融指(zhǐ)向(xiàng)部分指标环比放缓，债券市(shì)场对此已进行(xíng)部分(fēn)定价，10年国债收益率一度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。我们(men)在《利率债赔率(lǜ)已低，胜在流动(dòng)性》分析，参(cān)考去年降息(xī)预(yù)期较(jiào)强的时(shí)段，10年国债(zhài)和MLF的(de)利差，两次降息之后，10年国债中位数较MLF利率低约6.5-7.5bp。当前(qián)10年国债收益降至2.7％附近，能否继续下行(xíng)可(kě)能更多依赖于降息(xī)预期(qī)的发酵(jiào)。

　　往后看，关注两个(gè)线索。一是降息预期是否(fǒu)继续升温。除了(le)4月(yuè)居民贷款(kuǎn)偏弱之外，企业(yè)贷款也在边际(jì)转弱，但企业中长期贷款同(tóng)比多增幅(fú)度较大。在这种背(bèi)景下，MLF利率下调(diào)概率不(bù)高，还要进一(yī)步观察5-6月贷款情(qíng)况。降息(xī)预期可(kě)能仍聚(jù)焦(jiāo)于银行存(cún)款(kuǎn)利率下调(diào)。二(èr)是流动性走向。4月以来(lái)的利率曲线下移，背景是流动(dòng)性充裕。在“市场利率围(wéi)绕(rào)政(zhèng)策利(lì)率波动(dòng)”的要(yào)求(qiú)下，银行间资金利率(lǜ)持续(xù)低于7天逆回购利率可能并非常态，需要关注5月末(mò)资金利率是(shì)否出现类似往年同(tóng)期的波动。

　　风险提示：

　　货币(bì)政(zhèng)策出现(xiàn)超预期调整。本文假设国(guó)内货币政(zhèng)策维持当前(qián)力度，但假如国内经(jīng)济超预期放缓、或海外货币政(zhèng)策出(chū)现(xiàn)超预(yù)期(qī)变化，国内货币政(zhèng)策相应可能出(chū)现超预期调整。

　　财政政(zhèng)策出现超预期调整。本文假设国内(nèi)财政政(zhèng)策维持当前(qián)力度，但假如(rú)国内经(jīng)济超预期放缓(huǎn)，国内(nèi)财政政策(cè)相应可(kě)能出现超(chāo)预期调整。

　　流动性出(chū)现超预期变(biàn)化。本(běn)文假设流动性维持(chí)充(chōng)裕状态，但假如流动性投放(fàng)少于往年同期，流动性可能出现(xiàn)超(chāo)预(yù)期变化(huà)。

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