文(wén)丨明明 章立(lì)聪 余(yú)经纬(wěi)

　　跨季结(jié)束后资(zī)金利率(lǜ)自低位持(chí)续上行，即便税期结束，资(zī)金(jīn)利(lì)率却(què)仍未回落，反而进一步走高。我们认为主(zhǔ)要是源于：①货币政策力度边际转(zhuǎn)弱；②税期走款叠加(jiā)4月信贷投(tóu)放情况较好，导致银行资金融出意愿与能力降低。③资金(jīn)较为拥(yōng)挤导致(zhì)债市敏感度(dù)增加。考虑(lǜ)假期和月(yuè)末因素，预计短(duǎn)期内，资金利率下行空间有限(xiàn)，波动幅度加大，建议投资者(zhě)关注资(zī)金面的(de)边际变化，警惕流动性大幅收紧(jǐn)对债市情绪以及头寸管理(lǐ)的影响。

　　▍近期资金利率(lǜ)持续(xù)上行。

　　跨季结束(shù)后资金利率自(zì)低位持续(xù)上行，4月(yuè)18-19日税期(qī)缴(jiǎo)款，DR007围绕(rào)2.10％中枢运行，然而(ér)税期(qī)结束(shù)后却碳的相对原子质量是多少，氮的相对原子质量碳的相对原子质量是多少，氮的相对原子质量并未回落，4月21日冲高至2.27％，隔夜利率上行幅(fú)度更大(dà)。从(cóng)隔夜利(lì)率角度观察，银行与非银机构间流动(dòng)性(xìng)分(fēn)层现象弱化；此外，隔夜利率(lǜ)与7天利(lì)率的期(qī)限利差也明显(xiǎn)压缩，DR001与DR007甚至已经(jīng)倒(dào)挂(guà)。我们认为税期结束，资金(jīn)不松(sōng)，主要(yào)有(yǒu)以下几点(diǎn)原因：

　　▍其一，货币政策力度边际转弱。

　　稳健的(de)货币政策坚持以我(wǒ)为主、稳字当头(tóu)，保持货(huò)币信贷合理(lǐ)增(zēng)长，确(què)保利率水平合适(shì)，在追(zhuī)求(qiú)经济(jì)提振(zhèn)的同时，也(yě)注(zhù)重(zhòng)防范(fàn)市场过热带来(lái)的金(jīn)融风险。在满(mǎn)足广义流动性(xìng)供需匹(pǐ)配(pèi)的前提(tí)下，货币(bì)工具力度(dù)可能会有所回摆。从(cóng)央(yāng)行(xíng)的具体操作上来看(kàn)，MLF小幅增量续做碳的相对原子质量是多少，氮的相对原子质量，逆回购投(tóu)放低量操作，结构性工具“有进有退”，均预示后续政策将(jiāng)更加“精准有力”，流动(dòng)性投放趋于谨慎。

　　▍其(qí)二，税(shuì)期(qī)走款叠加4月信(xìn)贷投放情况较好，导致银行资金融(róng)出意愿与能力降低。

　　4月18到(dào)19日税期缴款，而(ér)4月通(tōng)常是缴税(shuì)大月，因(yīn)此走款可能对银行间流动性带(dài)来了(le)一定(dìng)的压力(lì)。此(cǐ)外，参考近期票(piào)据利率走势，预计信贷(dài)增速(sù)较一季度(dù)将会有所放缓，但4月预计(jì)仍将保持同比(bǐ)多(duō)增的态势。税期缴款叠加信贷投放(fàng)，银行(xíng)系统(tǒng)整体资金流出，因此向同业融出的意愿和(hé)能力有(yǒu)所降低(dī)。

　　▍其三(sān)，资(zī)金较(jiào)为(wèi)拥挤(jǐ)可(kě)能会(huì)导致债市脆弱性和敏感(gǎn)度增加，且投(tóu)资者对于(yú)未(wèi)来一个月资(zī)金(jīn)利率(lǜ)上(shàng)行(xíng)的(de)担忧(yōu)增加。

　　从质(zhì)押式回购成交量和我(wǒ)们测算的杠(gāng)杆(gān)率来看，虽然(rán)上(shàng)周受资(zī)金(jīn)收紧影响，加杠杆情绪有所降温，但依然处于历史相对积极的水平，导致债市敏感度增加(jiā)。此(cǐ)外投资者(zhě)对货币政策力度以(yǐ)及跨月资金面情况仍存担忧(yōu)，使得市场上对于未来一个月内资(zī)金价格上行的预期更为强烈。

　　▍后(hòu)市展(zhǎn)望：五一假(jiǎ)期临近，回(huí)购资(zī)金(jīn)的(de)期限被动拉长，利(lì)率下行空(kōng)间有限。

　　月末(mò)往往财政集(jí)中支出，向市场释放(fàng)资金；但跨月(yuè)前夕银(yín)行(xíng)资金融出意愿一般(bān)较(jiào)低，预计资金(jīn)波动(dòng)幅度较大。对于债市而言(yán)，短期交易主线或延(yán)续政(zhèng)策与基本面预期交(jiāo)易，预计(jì)利率以震荡走势(shì)为主，建议投资者关注(zhù)资金(jīn)面的边(biān)际(jì)变化，警惕流动性大幅收紧对债市情绪(xù)以及(jí)头寸(cùn)管理的影响。

　　▍风险提示：

　　央(yāng)行货币政策不及预期；经济复(fù)苏节奏不及预(yù)期；银行(xíng)间市场流(liú)动性过快收(shōu)紧。

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