文(wén)丨明明 章立聪 余经纬

　　跨季结束(shù)后资金利率自(zì)低位(wèi)持续(xù)上行，即(jí)便税期结束，资金(jīn)利率却(què)仍未回落(luò)，反而进一步走高。我们认(rèn)为(wèi)主要(yào)是源于：①货币政策(cè)力度(dù)边际转弱(ruò)；②税期(qī)走款叠加(jiā)4月信贷投放情况较好，导致银行资金融出意愿与能(néng)力(lì)降低(dī)。③资金较(jiào)为拥(yōng)挤导(dǎo)致债市敏感度增(zēng)加。考虑假期和月(yuè)末因(yīn)素，预(yù)计短期内，资金利(lì)率下行空间有限，波(bō)动(dòng)幅度加大，建议投资(zī)者关注(zhù)资(zī)金面(miàn)的边际变化，警(jǐng)惕流动性(xìng)大幅收紧对债市情(qíng)绪以及(jí)头(tóu)寸管理(lǐ)的(de)影响。

　　▍近期资金利率持续(xù)上行。

　　跨季结(jié)束后资金利率(lǜ)自低位持续上行，4月18-19日(rì)税(shuì)期(qī)缴款，DR007围(wéi)绕(rào)2.10％中枢运(yùn)行，然而(ér)税期结束后却并(bìng)未(wèi)蟑螂爬过的地方有细菌吗 蟑螂可以彻底消灭吗回落，4月21日冲高(gāo)至2.27％，隔(gé)夜利率上行(xíng)幅度更大。从隔夜利率角度观察，银(yín)行(xíng)与非银机构(gòu)间流动性分(fēn)层现象(xiàng)弱化；此外，隔夜利(lì)率与7天(tiān)利(lì)率的期限(xiàn)利差也(yě)明显压缩(suō)，DR001与(yǔ)DR007甚至已(yǐ)经倒挂。我们认为(wèi)税(shuì)期结束(shù)，资(zī)金不(bù)松，主要有以(yǐ)下(xià)几点原因：

　　▍其一，货(huò)币政策力度(dù)边际转弱。

　　稳健的货币政策坚持以我(wǒ)为主、稳字当(dāng)头，保持蟑螂爬过的地方有细菌吗 蟑螂可以彻底消灭吗货币信贷合(hé)理(lǐ)增长，确保利率水平合(hé)适，在(zài)追求经济(jì)提振的同时，也注重防(fáng)范(fàn)市场过热带来(lái)的(de)金(jīn)融风险。在满足广义流动性供(gōng)需匹配的前提下，货币工具力度可能会(huì)有所回摆(bǎi)。从(cóng)央(yāng)行的具体操作(zuò)上来看(kàn)，MLF小幅增量续做，逆回购(gòu)投放低(dī)量操作(zuò)，结构(gòu)性工具“有进有(yǒu)退”，均(jūn)预示后续政策将更加“精(jīng)准(zhǔn)有(yǒu)力”，流动(dòng)性投放趋于谨慎(shèn)。

　　▍其(qí)二，税期(qī)走款叠加(jiā)4月信贷投(tóu)放情况较(jiào)好，导致(zhì)银行资金融出意愿与能(néng)力(lì)降(jiàng)低。

　　4月18到19日(rì)税期缴(jiǎo)款，而(ér)4月通常是缴(jiǎo)税大月，因(yīn)此走款(kuǎn)可能对银(yín)行间流动性带(dài)来了一定的压力(lì)。此外，参考近期票据利(lì)率走势，预(yù)计信贷增速较一季度将(jiāng)会有所放缓，但4月预计仍将保持同比多增的态势(shì)。税期(qī)缴款(kuǎn)叠加信贷投放，银行系(xì)统整体资金(jīn)流出(chū)，因此向(xiàng)同业融(róng)出的(de)意愿和能(néng)力(lì)有(yǒu)所降低。

　　▍其三，资金较为拥挤可能会导致债市脆弱性(xìng)和敏(mǐn)感(gǎn)度(dù)增加(jiā)，且投资者对于未来一个月资(zī)金利率上行的担忧增(zēng)加。

　　从(cóng)质(zhì)押式回(huí)购成蟑螂爬过的地方有细菌吗 蟑螂可以彻底消灭吗交量和我们测算的杠杆率(lǜ)来看，虽然上(shàng)周受(shòu)资金收紧影响，加(jiā)杠杆情绪有所降(jiàng)温，但依(yī)然处(chù)于(yú)历史相对积(jī)极的水平，导致债市敏感度(dù)增加。此外(wài)投资者(zhě)对(duì)货(huò)币政策力度以及跨(kuà)月(yuè)资金(jīn)面情况仍存担忧，使得市场上对于未来一(yī)个月内(nèi)资金价格上行的预期更为强烈。

　　▍后市展望：五一(yī)假(jiǎ)期(qī)临近(jìn)，回购资金(jīn)的期限被动拉长，利率下行空间有限。

　　月(yuè)末往往财(cái)政(zhèng)集(jí)中支(zhī)出，向市(shì)场释放(fàng)资金(jīn)；但(dàn)跨月前夕银行(xíng)资(zī)金融出意愿一般较低，预计(jì)资金波动(dòng)幅度(dù)较大(dà)。对于债(zhài)市而言，短期交易主线(xiàn)或延续政策与基本面预期交易，预计利率以震荡走势为主(zhǔ)，建议投资者关注资金(jīn)面的边际变化，警惕(tì)流动性大幅收紧对债市(shì)情(qíng)绪以及头寸管理的影响。

　　▍风险提示：

　　央行货币政策不及预期；经济复苏节奏不及预(yù)期；银行间(jiān)市场流(liú)动性过(guò)快收紧(jǐn)。

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