《基金经(jīng)理投资笔记》宏观策略系列

　　把脉(mài)经济周期(qī)拐(guǎi)点 实现(xiàn)财(cái)富管理升(shēng)级

　　作(zuò)者：魏 凤 春（博士），创金合(hé)信(xìn)基金首席经(jīng)济学家

　　　　  罗 水 星（博(bó)士），创金合(hé)信基金基金经理

　　我们上期对市场的整(zhěng)体观点是大概率市(shì)场处(chù)于“战(zhàn)略僵持阶段的乱(luàn)战(zhàn)”，5月交易(yì)机会可能更均衡(héng)、但也更(gèng)脆弱，当前可能是(shì)一个布(bù)局的好阶段，而未必(bì)会是收(shōu)获的阶(jiē)段，投资者需要(yào)多(duō)一(yī)点耐心。市场可能继续对一季(jì)报定(dìng)价，短期市场的核心矛盾在于缺乏特别明显的(de)亮点。同(tóng)时我(wǒ)们也提醒大家，虽(suī)然我们看好TMT和中特(tè)估(gū)全年的投资机会，但(dàn)是(shì)短期游(yóu)戏传媒和中特估与(yǔ)其他板(bǎn)块分化较为极致(zhì)，也是不争的(de)事实(shí)，提醒大(dà)家这两个板块短期可能的风险(xiǎn)。

　　一、市场的(de)表(biǎo)现(xiàn)：继续(xù)定价国内经(jīng)济(jì)疲弱(ruò)修复

　　过去(qù)的一周，市场(chǎng)的演绎跟(gēn)我们(men)的观点大致符(fú)合：周一中特估上涨之后连(lián)续回(huí)调(diào)，一(yī)季(jì)报业(yè)绩尚可、同时前期又没有定价(jià)充(chōng)分的(de)火电(diàn)、纺织服(fú)装、新能源和家电等(děng)有一定的超额收益(yì)，但是反弹也相(xiāng)对脆弱。国内(nèi)外公布的部(bù)分经(jīng)济金(jīn)融数据(jù)传递(dì)的信息都没有明确的方向性(xìng)，股(gǔ)市(shì)和债市依然定价(jià)国内经济(jì)疲弱(ruò)的复苏力度，没有在我们上一次(cì)对市场(chǎng)的判(pàn)断上提供(gōng)明显(xiǎn)的增量(liàng)信息。

　　上周申万31个(gè)行业(yè)中有7个行(xíng)业出现上涨，24个行(xíng)业出现下跌(diē)。分行业(yè)看(kàn)，公用事(shì)业、煤炭、汽车等行(xíng)业(yè)表现较好，周涨跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒、有(yǒu)色金(jīn)属等行业表现较差(chà)，周涨跌(diē)幅分(fēn)别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估(gū)值来看(kàn)，社会(huì)服务、商贸零售、美容护理等行业(yè)处于历史(shǐ)高位估(gū)值区间，市盈(yíng)率(lǜ)分位(wèi)数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力设备(bèi)、煤炭等行业处于历史(shǐ)低位估值区间，市盈率分位(wèi)数分别(bié)为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比(bǐ)上周变化来看，环保、n是什么化学元素，n是什么化学元素符号公用事业(yè)、汽车(chē)等行(xíng)业位于前(qián)列，市盈(yíng)率分位数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品(pǐn)饮料，传媒等行(xíng)业稍显落后(hòu)，市盈率分(fēn)位(wèi)数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易(yì)情绪(xù)来看，纵向（时序上）拥挤度(dù)观(guān)察，银行、交通运输、非银金融(róng)等行业换手(shǒu)率(lǜ)位(wèi)于(yú)一年内(nèi)高点，换(huàn)手率分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔(yú)、美容护理、食品饮(yǐn)料(liào)等行业(yè)换手率(lǜ)位于一年内低点(diǎn)，换手率分位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横(héng)向（行业间）拥(yōng)挤度观察，银行、非银金融、传媒等行业成交(jiāo)额占(zhàn)比位于一(yī)年内高(gāo)点，成交额占(zhàn)比(bǐ)分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧(mù)渔、基础化工、综合(hé)等行业成交额占(zhàn)比位于一年内(nèi)低(dī)点(diǎn)，成交额占比分位数(shù)均(jūn)为(wèi)1.9%。

　　二、脆(cuì)弱、均衡(héng)市场的进一步(bù)验(yàn)证：宏观依据

　　对市场的定性是下(xià)一步(bù)决(jué)策(cè)的依(yī)据，从宏(hóng)观证据来(lái)看，市场是脆弱而均(jūn)衡(héng)的：

　　第一，出口不弱，趋(qū)势变弱，进口(kǒu)验证乏(fá)力的外需。

　　中国(guó)4月出口同比上升(shēng)8.5%，3月为(wèi)同比上升(shēng)14.8%；4月进口(kǒu)同比下跌7.9%，3月为同比下(xià)跌1.4%；4月贸易顺(shùn)差902.1亿美元，3月为881.9亿美元。出口预测可能是打脸市场(chǎng)预期(qī)次数(shù)最(zuì)多的(de)指标之(zhī)一，正如每年(nián)大家对出口进行(xíng)展望一样，今(jīn)年年初(chū)的(de)出口确实又再次超出(chū)大家(jiā)的预期。今年出口(kǒu)的变化，需要我们(men)审视、理解出口的(de)中期逻辑变化：中国的国家战略在(zài)清晰地知(zhī)道欧美日韩的战略意图(tú)之后，在过(guò)去(qù)几年(nián)做了很多的应对(duì)和(hé)部(bù)署，东(dōng)盟、一带一路、上(shàn是什么化学元素，n是什么化学元素符号ng)合和广大发展中国家逐渐被更充分地融入到(dào)中国经济圈，成(chéng)为外需和中国(guó)全球战略的重(zhòng)要(yào)一(yī)环，也需要(yào)成为我们日后(hòu)分析中(zhōng)的重点之一(yī)。

　　分析完中期(qī)的(de)逻辑变(biàn)化，再回到短期的现实。4月(yuè)的出口肯定是(shì)不(bù)弱的，不过趋(qū)势在(zài)走弱，考虑到(dào)全(quán)球经(jīng)济和金融系(xì)统(tǒng)在过去一段时间的风险暴露逐渐增(zēng)加(jiā)，再结(jié)合越南、韩国(guó)这些(xiē)重要出口国家近期的数据走(zǒu)势，出口趋势是在(zài)走弱的，如果全球经济动能走弱，一(yī)带一(yī)路和东盟可能也无法单独把中国出口稳住。与此同时(shí)，进口继续(xù)走弱，在经历了年初复苏短暂的斜率走陡之后，经济的复苏(sū)斜率明显(xiǎn)趋于平缓，国内外新的政策变化又(yòu)还没有看到，当前市场大逻辑是(shì)相(xiāng)对缺(quē)乏的，这是我们觉(jué)得市(shì)场脆弱而均衡的(de)重要(yào)原因。

　　第(dì)二，社(shè)融信贷(dài)一季度加速放量后逐渐回归(guī)正(zhèng)常(cháng)，居民(mín)加杠杆(gān)意愿弱。

　　4月新增人民币贷款0.72万亿，去年(nián)同期0.65万亿；新增(zēng)社(shè)融1.22万亿，去年同(tóng)期0.93万亿(yì)；社融增速10%，前值10%；M2同比(bǐ)12.4%，预期12.6%，前值(zhí)12.7%；M1同(tóng)比(bǐ)5.3%，前值5.1%。历史纵向来看，因为(wèi)2022年4月本身就是社融信(xìn)贷比(bǐ)较弱的一个(gè)月(yuè)，所以今年4月的社融信贷看(kàn)上去(qù)比去年多，但实际(jì)上是比较弱的，比疫情(qíng)前(qián)的2019、2018年4月社融都要弱(ruò)。就今年的(de)节奏来看，一季度社融信贷提前发(fā)力，所(suǒ)以投放巨大，4月(yuè)份(fèn)慢慢回归正常乃至略偏(piān)弱的(de)状态。

　　居民的中长贷在经历了积压(yā)需求暂时释放之后(hòu)，再(zài)度回归比较(jiào)弱(ruò)的(de)态势，居民中长(zhǎng)贷同(tóng)比比去年萎缩1156亿，这(zhè)意(yì)味着居民可(kě)能(néng)非但没有(yǒu)明显增加房贷的(de)意愿(yuàn)，反而在加大还贷的量，这(zhè)与前段(duàn)时间新闻报道的居民提前还房贷现(xiàn)象(xiàng)增加(jiā)的情况一致(zhì)。另外，根据(jù)不完全(quán)统计的(de)4月部分银行的理(lǐ)财规模变化，银行理财出(chū)现了(le)明显的回流，但在权益(yì)市场上资金回流并不明显，因(yīn)此(cǐ)极有可能流到(dào)了低风险低波动的相(xiāng)关(guān)产品上。这说明(míng)无论是对实物投资还是金融投资，居民部(bù)门的风险(xiǎn)偏(piān)好仍(réng)有待修复。因此，随着居民部门购房欲望下降(jiàng)之后(hòu)，整个金融(róng)部门其实并不缺钱，但大家都在等待权益市场系统性(xìng)风险偏好(hǎo)抬(tái)升的(de)一个明确的政策或者基本面(miàn)信号。

　　第(dì)三，CPI、PPI：弱复苏(sū)下低通胀，反映的是内生动力偏弱的(de)预期

　　中(zhōng)国4月(yuè)CPI同比上涨0.1%，预期上涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同(tóng)比下降3.6%，预(yù)期下(xià)降3.3%，前(qián)值(zhí)下降2.5%，通胀维(wéi)持(chí)低(dī)位(wèi)，这反(fǎn)映(yìng)的是(shì)国(guó)内(nèi)修复动力偏弱，而供应总体充足，进而价格(gé)维持低迷。我们(men)也判断在弱修复之下，低(dī)通胀的特质有望延(yán)续。

　　结构上看，食品价格(gé)继续回落。4月CPI食品(pǐn)价格同(tóng)比(bǐ)上涨0.4%，前值上(shàng)涨2.4%，环比(bǐ)下降(jiàng)1%，前值(zhí)下降1.4%，由于天气(qì)转暖，鲜菜(cài)上(shàng)市量(liàng)增加(jiā)，鲜菜价(jià)格同环比大幅下降(jiàng)，环比下降6.1%，同比下降13.5%，存栏量也相对充(chōng)裕(yù)，猪肉价(jià)格环比继续(xù)下跌(diē)3.8%，降(jiàng)幅有所收窄。核心CPI同(tóng)比上涨(zhǎng)0.7%，涨(zhǎng)幅与上月(yuè)持平，环比(bǐ)上涨(zhǎng)0.1%。从大(dà)类分项来(lái)看，食品烟酒、生活用品及服务、交通和通信同比涨幅回落；衣着(zhe)、居住、教(jiào)育文化和(hé)娱乐涨幅较(jiào)上月有所(suǒ)扩大；医疗(liáo)保健持平，这反(fǎn)映的是普通消费品(pǐn)的需求(qiú)修复较弱，而高(gāo)端、偏服务项的消费需求(qiú)率先修复。

　　PPI同(tóng)比(bǐ)继续大(dà)幅回落，主要受上(shàng)年(nián)同期基数较(jiào)高(gāo)影响(xiǎng)，同时全球库存周期去化，制造(zào)业偏弱。生(shēng)产资料(liào)价(jià)格同比(bǐ)下(xià)降4.7%，环比下(xià)降(jiàng)0.6%，继续回落；生活资(zī)料同(tóng)比上涨(zhǎng)0.4%，环比下降0.3%，均较弱。分行业来看，上(shàng)游和中游煤(méi)炭开采、石油和(hé)天然气开(kāi)采、黑(hēi)色金属(shǔ)采矿(kuàng)、石油、煤炭及其他燃(rán)料加工、黑色金属冶(yě)炼(liàn)和压延加(jiā)工业均有较(jiào)大拖(tuō)累，电力、热力(lì)的生产和供应业(yè)、纺织服装服饰业，非(fēi)金属矿采选业同比上(shàng)涨(zhǎng)。

　　通(tōng)胀连续两个月处在低位，我们认为这反映的(de)是内(nèi)生修复动力(lì)较弱(ruò)。季节性(xìng)因素以及产(chǎn)业周期(qī)带来的食品价格下跌和(hé)生(shēng)产资料价(jià)格下跌，带动CPI同比放缓、PPI大幅回(huí)落。随(suí)着下半年基(jī)数下降，经济逐(zhú)步修复(fù)，通(tōng)胀有望回升，但(dàn)我们认为通胀短期内(nèi)也较难回到1%水平之上(shàng)，投资(zī)均不需要(yào)过度考虑“通缩”和(hé)“通胀”问(wèn)题。短期来看，物价回落有(yǒu)助(zhù)于企业刚性成本(běn)下降(jiàng)，修复盈(yíng)利能力，关(guān)注通(tōng)胀(zhàng)的修复更(gèng)多(duō)反映的是需求修复(fù)的(de)幅(fú)度。

　　三、下一(yī)步(bù)的(de)策(cè)略：反弹概率大，要(yào)保持交易的灵活性(xìng)

　　从(cóng)上(shàng)述(shù)基本面的分(fēn)析出发，我们仍然维持“市场(chǎng)乱战(zhàn)，均衡且脆弱的交易(yì)机会”的判断。从技术面看，当前权益市场的买入(rù)理(lǐ)由(yóu)是大盘指数再度接近前期(qī)低位，这(zhè)为我(wǒ)们提供了布局(jú)机(jī)会(huì)，交易(yì)的反弹概率在加(jiā)大。从(cóng)策略角度看，投资者需要(yào)高(gāo)度重视(shì)交(jiāo)易的灵活性。策(cè)略(lüè)的整体包括趋势、结构(gòu)与(yǔ)节奏，反弹带来的是节奏的变化(huà)，不是趋势(shì)和结构的变化。

　　哪些板块反弹机会较大呢？创(chuàng)金合信基金宏观策(cè)略配置团队(duì)观(guān)察各家分(fēn)析师对申万各行业2023年归母(mǔ)净利润的预(yù)测，可以作为参考。如果让(ràng)反弹更扎实一些，预期业(yè)绩变化是一个相对(duì)可(kě)靠的(de)数据(jù)。

　　环比上周来看，市场对公用事业、石油石(shí)化、房地产等行(xíng)业基本面(miàn)较为乐(lè)观，预计2023年净利润分别(bié)变化2.01%、0.59%、0.34%；市场(chǎng)对汽车、农(nóng)林(lín)牧渔、钢铁等行业基本面预期有(yǒu)所调整，预计2023年净(jìng)利润分别变化(huà)-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解(jiě)作者】

　　魏凤(fèng)春(chūn)博士，创金合信(xìn)基金首席(xí)经济学家，投委会委员兼(jiān)秘书长，宏观策(cè)n是什么化学元素，n是什么化学元素符号略配置部总(zǒng)监，兼任MOMFOF投研总部总监，南开(kāi)大学经(jīng)济(jì)学博士，清华大(dà)学管理科学与工(gōng)程博士后。学术研究与教学(xué)以及宏观经济走势、金融产品分析等实(shí)务领域经验丰富、成果卓(zhuó)著(zhù)。从业23年以来，一直(zhí)致力于在(zài)周期波动(dòng)的框架内运用(yòng)财政的视角解构宏观经(jīng)济的(de)运行，将中国经济看作一(yī)份资产，通(tōng)过(guò)资本(běn)资产定价的方式(shì)来确定其价值与风险。

　　罗水(shuǐ)星(xīng)博士，创金(jīn)合信(xìn)基金(jīn)经理、首席宏(hóng)观分(fēn)析师(shī)，2022年2月(yuè)加入创金合信基金。此前履职(zhí)博时(shí)基金，负(fù)责(zé)宏观策(cè)略、宏(hóng)观政策、大(dà)类(lèi)资产(chǎn)配置与择时研究。武汉(hàn)大(dà)学学士，上海(hǎi)财经(jīng)大学经济学硕(shuò)士、博士(shì)，中国社科院经济学博士后，学术(shù)论文多发表(biǎo)于国际(jì)SSCI英文核心经济学期刊。

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