“现在的房地产很难再出现像过去(qù)十年的系统性行情。”思睿(ruì)集(jí)团合伙人、首席经济学(xué)家洪灏向《红周(zhōu)刊》表(biǎo)示，房地产行(xíng)业分化的愈加明显，让(ràng)机构(gòu)和投(tóu)资者的关注度从板块向单个标的(de)转移。上海利檀投资董事长陈(chén)昊扬(yáng)向(xiàng)《红周刊》指出，从行(xíng)业来看，无论是业绩，还是估值(zhí)，房地产都已经双(shuāng)杀(shā)到(dào)了最底部，而(ér)且是反复(fù)地杀(shā)到(dào)了底部，再往下(xià)的空间已经不大了。

　　三道(dào)红线等(děng)指标

　　成挖掘个股阿尔法重要参考

　　那么如何寻找房地产(chǎn)个股的阿尔法呢？

　　洪灏提醒，在(zài)房(fáng)地产赛道中进(jìn)行选择，需要非常小心，避免选了(le)半天，标的(de)公司出(chū)现爆(bào)雷的情况。除(chú)此之外，洪灏指(zhǐ)出，需要满(mǎn)足以下三个基(jī)准：有(yǒu)大的国资背景的、杠杆率较低的(de)、此前没有(yǒu)踩过红(hóng)线的。

　　他还表示，如果关注(zhù)一下今年房地产(chǎn)的开发资(zī)金来源，可以发(fā)现，其实银行的信贷(dài)倾向是不(bù)太愿(yuàn)意给房企(qǐ)贷款的(de)，房企的主要资金来源来自新盘的销售。但今年新房(fáng)的(de)销售情况(kuàng)相(xiāng)较一般(bān)。再关注一下，哪些房企能(néng)从银行拿到钱(qián)，其实主要还是(shì)那些有国(guó)企背景的房企，民营房(fáng)企相(xiāng)对比(bǐ)较(jiào)困难(nán)，所以整个行业出现了一个很明(míng)显的分化(huà)，无(wú)论(lùn)是在销售，还是融(róng)资等各个方面都非常明显。现在有国(guó)资背景(jǐng)的房企在资(zī)本市场表现相对较好，但没有国资背(bèi)景(jǐng)的民(mín)营房企股价大(dà)多表现(xiàn)很(hěn)一般(bān)。

　　陈昊(hào)扬则向《红周(zhōu)刊》表示，在房地产行(xíng)业内，我们(men)的逻辑是(shì)，“寻找最后的赢家”。而具(jù)体到如何挖掘(jué)，我们(men)会特(tè)别重(zhòng)视企业(yè)的成本优势，更具体一(yī)点，就(jiù)是它的净(jìng)借贷水(shuǐ)平（净负债率(lǜ)）是(shì)不是(shì)行(xíng)业内(nèi)的最低水平；利润率是不是(shì)行业内最(zuì)高的(de)；融资成本是(shì)否(fǒu)是(shì)行业内最低的；建安成本(běn)是(shì)否也是业内(nèi)最低的；这些都是(shì)我们(men)看重的一(yī)家房(fáng)企的综合成本。

　　需要注(zhù)意的是(shì)，能(néng)够同时满(mǎn)足上述条(tiáo)件的房企并不(bù)多。即(jí)便(biàn)是(shì)在国央企中，仍有部分房(fáng)企出(chū)现了(le)“三道红(hóng)线(xiàn)”的“踩线”情(qíng)况(kuàng)，且有(yǒu)逐渐恶化的趋势。以A股为(wèi)例，《红(hóng)周刊(kān)》根(gēn)据Wind数据(jù)整理(lǐ)发(fā)现(xiàn)，截至2022年(nián)末(mò)，天房发展、陆家嘴(zuǐ)、格力地产、西(xī)藏城投、中(zhōng)交(jiāo)地产、中国武夷(yí)等国(guó)央企“三道红线”全踩。

　　除(chú)此之外，城(chéng)建发(fā)展(zhǎn)、京投发展、光明(míng)地产、云南(nán)城投、首开股份、珠江股份、城投控股等国央(yāng)企房企也踩了“三道(dào)红线”中的两条。

　　2022年激进(jìn)扩(kuò)张房企

　　需警惕其重蹈覆辙

　　不难看出，即便是有着较稳健特色的国(guó)央企房企，其(qí)财务指标称得上(shàng)完(wán)全健(jiàn)康的仍是少数。而(ér)更加值(zhí)得注意的是，在2022年，不少国企，甚至地方(fāng)国企开始大举扩张。而这无疑又(yòu)进一步考(kǎo)验着国央企(qǐ)的资金链(liàn)情况。

　　对房企(qǐ)而言，扩张速度(dù)的张弛有(yǒu)度尤为重要(yào)，节奏把握准确，有助(zhù)于房企储备(bèi)优质“弹药”；但过于乐(lè)观的预(yù)判未来市场，以(yǐ)及(jí)过于激进(jìn)的扩张拿地节奏也有可能让(ràng)房企重(zhòng)蹈(dǎo)此前的高杠杆覆辙(zhé)。

　　陈(chén)昊(hào)扬以其配置的(de)一家(jiā)房企进行举(jǔ)例，它从2018年开(kāi)始到(dào)2021年，连续4年的净借贷(dài)比(bǐ)例都(dōu)维持在33％左右，完全没有增加杠杆比(bǐ)例。而到2022年，这家房企明显(xiǎn)感觉到(dào)机会来(lái)了，其开(kāi)始(shǐ)在一线城市进行大举拿地，净负债率也由此(cǐ)前的33％左右水准提高(吴亦凡的案件是怎么回事，吴亦凡事件立案了吗gāo)到45％左右，涨了接近(jìn)三分之一。与此同时，该房企新购入地块也实现了快速的(de)开(kāi)盘利(lì)用率，预(yù)计今年会有更多(duō)的楼盘入市。像这类企业就(jiù)符合“最后(hòu)的赢家(jiā)”的特点。一(yī)方面(miàn)，在于它(tā)本身储备了很(hěn)多弹药，去年拿地(dì)超1000亿元，且其中一半(bàn)在一(yī)线(xiàn)城市，另外一半(bàn)也主(zhǔ)要集中在强二线和二线城市；另一(yī)方面，它的扩张是有(yǒu)节制地(dì)扩张(zhāng)。

　　陈昊(hào)扬同样提醒(xǐng)道，与之相(xiāng)反，有些房企(qǐ)的扩张速度让(ràng)人感觉又回到了2016年、2017年，或者说看到了2016年～2020年(nián)期间(jiān)扩张的民(mín)营企(qǐ)业的影子(zi)。虽然说，见到机会(huì)时要(yào)出手，但(dàn)出手的章法仍要(yào)小心，如果负债率扩张得(dé)太快(kuài)，但未来的两年市场没有想象得那么好，可能会(huì)重(zhòng)蹈覆辙。

　　那么(me)如何来衡(héng)量一家房企的扩张速度是(shì)否激进(jìn)？陈(chén)昊扬向《红(hóng)周刊》表示，主(zhǔ)要还是看房(fáng)企的净(jìng)负(fù)债(zhài)率水平，在我(wǒ)看来，这个比例如果超过(guò)60％，就是扩张得过于快速了。

　　不难看出，这(zhè)一标准(zhǔn)要(yào)比“三道(dào)红线”对房企的净负债率要求(qiú)不得(dé)高于100％要更加(jiā)严格。陈昊扬解释(shì)，当前房(fáng)地产行业(yè)的复(fù)苏速度并没有那么快(kuài)，所以要规避公司净负债率提(tí)高(gāo)到一(yī)个比较危险的(de)水平。

　　《红周刊》对在2022年拿地较积极的房企(qǐ)梳(shū)理发现，中交地产、中(zhōng)国金茂、华发股份(fèn)、越秀(xiù)地产、绿城(chéng)中国、保利发展(zhǎn)等(děng)房企2022年(nián)净(jìng)负债(zhài)率都在60％之上。其中，中(zhōng)交地产净(jìng)负债率(lǜ)持续居(jū)高不(bù)下，在2020年至2022年(nián)期间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明对比的是，华润(rùn)置地(dì)、中国海外发展、万科(kē)A、滨江集团(tuán)、招商蛇口、龙(lóng)湖集团等房企在践行较积极的(de)拿地策略的同(tóng)时，也较好地控(kòng)制了(le)公司的(de)扩张速(sù)度与净负债率水(shuǐ)平（见附表）。

　　滨江集(jí)团(tuán)等个(gè)别民营房企

　　或具(jù)备(bèi)“最后赢(yíng)家”的黑马特质

　　陈昊扬指(zhǐ)出，实际上，他们是以(yǐ)同一筛选标准来(lái)看国(guó)央企与民营房企，但在各维度(dù)的实际(jì)表现上，国央(yāng)企确实会(huì)更(gèng)胜(shèng)一筹。如(rú)国央企的融资成本更(gèng)低，融资渠道也更顺畅(chàng)，能(néng)够(gòu)做到想融(róng)就融，这样(yàng)，国央企自然而然(rán)就具有天(tiān)然优(yōu)势。

　　虽然对比民营房企，机(jī)构更加看好国央企，但这也并不(bù)意味着，民营企业中就没有“黑马”的存(cún)在。

　　据《红周刊》梳理(lǐ)发现，仍(réng)有少数民(mín)营(yíng)房企同样受到机构的青睐。比如，根据(jù)2023年一季报(bào)，滨(bīn)江集(jí)团(tuán)的(de)十(shí)大(dà)流(liú)通(tōng)股(gǔ)东中新进了“中国工商银行股份有(yǒu)限公司(sī)－景顺长城中国回报(bào)灵活配置混合型证券投资基金”“全国社保基金(jīn)一一六组合”等。

　　除此之外(wài)，自2021年开始，百亿私募珠海阿巴马资产(chǎn)管理(lǐ)有限公司就长期(qī)持有(yǒu)滨江集(jí)团。根据一季(jì)报，该资产公司的几(jǐ)只产品合计持有滨(bīn)江集团9543万股，约占流(liú)通(tōng)A股的3.56％。

　　滨江集(jí)团的受青(qīng)睐，和(hé)其(qí)自身的基(jī)本面表现(xiàn)存(cún)在一定关系。2020年以来的近(jìn)三年时间，房地产市场整(zhěng)体在走“下坡路”，吴亦凡的案件是怎么回事，吴亦凡事件立案了吗但作为杭州(zhōu)本(běn)土房企(qǐ)的滨江集(jí)团仍(réng)是表(biǎo)现出较强的韧劲，2020年(nián)以来，滨江集团在业(yè)绩表现、销售规(guī)模、新增土储、股价表现等多维度都表现(xiàn)了(le)较强的增(zēng)长势(shì)头。

　　业绩方面，2020年～2022年(nián)期间，滨江(jiāng)集团扣非归母净利润依次为21.27亿元、29.87亿元、37.22亿(yì)元；依次实现同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期发布的2023年一季报(bào)，今年(nián)一季(jì)度，滨江集(jí)团更是实现了(le)扣(kòu)非归母净利(lì)润5.41亿元，同比增长134.07％。

　　在房地产“青铜时代”仍能保持自身业绩(jì)的持续增长(zhǎng)，和滨江集团扎(zhā)根杭州的战略布(bù)局(jú)关系密切。根据2022年(nián)年报，滨江集团有近(jìn)七(qī)成营(yíng)收来(lái)自杭州(zhōu)地区，而在2021年(nián)，杭州地(dì)区的(de)营收比重只占到(dào)近(jìn)六成。近三年(nián)持续稳居杭州(zhōu)房企销售排名第(dì)一(yī)。

　　与此同(tóng)时，滨(bīn)江集(jí)团在杭州的土储(chǔ)补充同样较为积极，根据诸葛找房、住(zhù)在(zài)杭(háng)州(zhōu)网数据显示，2020年、2021年、2022年在杭拿地金(jīn)额(é)依次为(wèi)404.6亿元、237.1亿(yì)元、479.4亿(yì)元，同样(yàng)持(chí)续稳居杭(háng)州(zhōu)的本土(tǔ)第一(yī)。

　　而滨江(jiāng)集团在(zài)杭州的较突出表(biǎo)现，也(yě)让滨江(jiāng)集团的房企(qǐ)排名迅(xùn)速提升。到2023年，滨(bīn)江集团的房企(qǐ)排(pái)名已冲进前十，根据(jù)中指(zhǐ)数据，2023年前4月，滨江集(jí)团实现销售额607.3亿(yì)元，位列房企第(dì)九(jiǔ)位(wèi)。

　　值得注意的是，2020年至今，滨江(jiāng)集团股(gǔ)价(jià)翻(fān)了超一倍以上，而近期，滨江集团更(gèng)是迎来多家机构的集(jí)中(zhōng)调研。滨江集团发布公告表示，公(gōng)司于5月10日接(jiē)受了(le)信(xìn)达证(zhèng)券、金鹰(yīng)基金、建信养老(lǎo)、新华养老等18家(jiā)机构调研。

　　产业链布局重点(diǎn)移至存(cún)量赛道

　　机构在下游家(jiā)纺、家居、物业觅α

　　实际上房地产开发(fā)只(zhǐ)是房(fáng)地产产业链上的中游(yóu)环(huán)节，其(qí)上游主要为钢铁、水泥、建(jiàn)材(cái)、玻(bō)纤等材料供应商(shāng)，而(ér)下(xià)游应用行业主要包括(kuò)中介(jiè)服务、家用电(diàn)器、物(wù)业管理、家(jiā)居(jū)用(yòng)品。综合《红(hóng)周刊(kān)》的采(cǎi)访，房(fáng)地产开发环节与(yǔ)上游(yóu)材(cái)料端(duān)息息相关(guān)，新(xīn)盘(pán)开(kāi)工不足导致上游不被看好，机(jī)构(gòu)寻觅个(gè)股阿尔(ěr)法的思(sī)路渐渐移(yí)至下游。“中国房地产行业在进入存量房时代，所以对地(dì)产产业(yè)链，尤其是偏消费属性的家装(zhuāng)家居领域，我(wǒ)们(men)相对看好，因为居民(mín)保(bǎo)有的住房规(guī)模越(yuè)来越(yuè)大(dà)，随着时间的增(zēng)加，内装更新的需求(qiú)也会(huì)越来越多。美国(guó)过(guò)去(qù)的数据(jù)充分(fēn)说(shuō)明了这(zhè)一点，在新房销售见顶之后，家具(jù)消费的增长却一直都很好。对于地产产业链，我(wǒ)们相对看好和内(nèi)装相关(guān)的行(xíng)业(yè)，例如消费建材、家(jiā)居装(zhuāng)饰等。”万家基金(jīn)人士表(biǎo)示(shì)。

　　而根据《红周刊》对下(xià)游(yóu)细分(fēn)中相关赛道龙(lóng)头年(nián)内表现的统计，目前暂居前两位的都是来自家纺赛道的公司，它们分别是富安娜(nà)和水星家纺，特别(bié)是(shì)前者在月线连收七(qī)根阳线(xiàn)的基础上，年内迄(qì)今涨幅已经逼近30％。

　　以前者为例，富安娜主要从事纺织家(jiā)居(jū)、睡眠(mián)家居、生活(huó)类产品的研发、设计、生产及销售，旗(qí)下拥有原创“富安(ān)娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐(lè)”和“酷奇智”自有品牌。第一季度报告显示，报告期内，富(fù)安娜实现营业收入约6.2亿(yì)元，同比(bǐ)减少7.57％；不(bù)过实现(xiàn)归属于(yú)上市(shì)公司股东的净利润约1.11亿元，同比(bǐ)增长5.28％。

　　而从上(shàng)市公司(sī)一季(jì)报的十大流通股(gǔ)股东来看(kàn)，能(néng)够发现(xiàn)该股(gǔ)早(zǎo)已成为基(jī)金重仓股的(de)天下，彼时包括公募(mù)的中欧价值(zhí)发现、中欧潜力价值(zhí)、工银(yín)瑞信灵动价值(zhí)、宝盈新价值和(hé)私募的明河2016，都(dōu)在其中出现，占据了半壁江山。需要强(qiáng)调的是，中欧的(de)两只基(jī)金都是价值派基金经理曹名长(zhǎng)在管的产(chǎn)品，首季(jì)其同时重仓的房地产产(chǎn)业链股(gǔ)票还有金地集团和(hé)大(dà)亚圣(shèng)象。

　　对比而言，前几年曾经风光一时的家居板块(kuài)也因(yīn)疫情、消费复苏(sū)进程缓(huǎn)慢等多因素一度(dù)沉寂(jì)，不过好在困境反转露出曙(shǔ)光(guāng)，家居板块中(zhōng)年内表现最好的是(shì)志邦家居。同一时间段(duàn)，该股年内上(shàng)涨已(yǐ)经(jīng)超过23％，从业绩(jì)来(lái)看(kàn)，无论是(shì)营收还是归母净(jìng)利润，公司(sī)都实现了同比双升。

　　从公司的(de)十大流(liú)通股股(gǔ)东来(lái)看(kàn)，《红周刊》发(fā)现广发基金经理罗洋慧眼独具，一季报中他管(guǎn)理的广发策略优选和(hé)广发安宏回报均增加了持(chí)股，而这两(liǎng)只产(chǎn)品也成为志邦家(jiā)居(jū)十大流通股股东中仅有的两只(zhǐ)公募。有意(yì)思的(de)是，他似乎对于(yú)定制家居(jū)类标的情有独钟(zhōng)，在另一家赛道公司(sī)金牌橱柜中，他管理的全(quán)部三只(zhǐ)产品均登榜十大(dà)流(liú)通股股东(dōng)，其(qí)也成(chéng)为他(tā)的(de)独(dú)门重仓股(gǔ)。

　　除去家居家纺外(wài)，下游的物(wù)业股也越来越被机构所(suǒ)青睐，不过这类标的大多在香(xiāng)港上(shàng)市，如何选择成为(wèi)难题。对此，前述上海公募基金经理举例分析：“物业服务不是(shì)一(yī)个高毛利的行(xíng)业(yè)，挣钱很辛(xīn)苦，我选公(gōng)司还是希(xī)望挣的是(shì)市场化(huà)应该(gāi)挣的钱，以我曾(céng)经买(mǎi)的绿城服务为例，它在(zài)中(zhōng)高(gāo)端楼盘占比是比较高的，每年到期(qī)的(de)合同里提价成功率在30％～40％。它能做到滚(gǔn)动的大部分项目到(dào)期之后，经过两(liǎng)三轮合(hé)同(tóng)周期还(hái)能做到(dào)产品提价。”

　　“行业里真(zhēn)正能做到产(chǎn)品提价的公司很少(shǎo)，因为物业公司很容(róng)易一开(kāi)始是挣钱的，后面因为保安这些固定人员成本的年度(dù)增长，不(bù)过(guò)服务没有特(tè)别好，客户没有(yǒu)那么满意，能做到(dào)提价(jià)难度是非(fēi)常(cháng)大(dà)的。但(dàn)是该公司能(néng)在业内做到到期之后提价率比较高(gāo)，这跟它的定位和比较好的服务是有关系的。”他进一步强调。

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