“现在的房地(dì)产很难再出现像(xiàng)过(guò)去(qù)十年的系(xì)统性行(xíng)情。”思睿集团合伙(huǒ)人(rén)、首席(xí)经济学家洪(hóng)灏向《红周刊》表示，房地(dì)产行业(yè)分(fēn)化的愈加明显，让机构和投资者的关注度从(cóng)板块向(xiàng)单个标的转移。上海利檀投资(zī)董事长陈(chén)昊扬向《红周刊(kān)》指出，从行(xíng)业(yè)来看，无论是业绩(jì)，还是(shì)估值，房地产(chǎn)都(dōu)已经双杀(shā)到了最底部，而且(qiě)是(shì)反复地杀到(dào)了(le)底部，再往下的(de)空间已经不(bù)大了。

　　三道红线等指标

　　成挖掘个(gè)股阿尔(ěr)法重要参考(kǎo)

　　那么如何寻(xún)找房(fáng)地产个股的阿尔(ěr)法呢？

　　洪灏提醒，在房地(dì)产赛道(dào)中进行选(xuǎn)择，需要非常小心，避免选了(le)半天，标的公(gōng)司(sī)出现爆雷的情况(kuàng)。除此之外，洪灏指出，需要满足以下三个基(jī)准：有(yǒu)大(dà)的国资背(bèi)景的、杠杆率较低(dī)的、此前没有踩过红线(xiàn)的。

　　他还表(biǎo)示，如(rú)果关注(zhù)一下今年房地产的开发资金来源，可以发现，其实银行的信贷(dài)倾向是不太愿(yuàn)意(yì)给房企贷款的，房企(qǐ)的主要资金来源来自新盘的销售。但(dàn)今年新房的(de)销售情况相较一般。再关注一(yī)下，哪些房企能从(cóng)银行(xíng)拿到钱，其实主要还是那些有国企背景的房企，民营房企相对比较困难，所以整个行(xíng)业出现了一个很明显的分(fēn)化，无论是在销售，还是融资(zī)等各个方面都非(fēi)常明显(xiǎn)。现在有国资背景(jǐng)的(de)房(fáng)企(qǐ)在资(zī)本市场表现(xiàn)相对较好，但没有(yǒu)国资(zī)背景的民营房企股价大多表现很一般。

　　陈昊(hào)扬则向《红周(zhōu)刊》表示，在房地产行(xíng)业内，我们的逻辑(jí)是，“寻找(zhǎo)最后的(de)赢家”。而(ér)具体到如何挖掘，我们会特别重视企业(yè)的(de)成本优势，更具体一点，就是(shì)它的净(jìng)借(jiè)贷水(shuǐ不拘于时句式类型，不拘于时句式还原)平（净负债率）是不(bù)是行业内的最低(dī)水平；利润率是不是行业内最高的；融资(z不拘于时句式类型，不拘于时句式还原ī)成本是(shì)否是行业内最低(dī)的；建安成本是(shì)否也是业内最低的(de)；这些都(dōu)是(shì)我(wǒ)们看重(zhòng)的一家房企的综合成本。

　　需要注(zhù)意的(de)是，能(néng)够同时满(mǎn)足上述条(tiáo)件的房(fáng)企并不多。即便(biàn)是在国央企中，仍有部分房企出现了“三道红线”的“踩线”情况，且有逐渐恶化的趋势(shì)。以(yǐ)A股为例，《红(hóng)周刊》根据Wind数据整理发(fā)现，截至2022年末，天房发(fā)展、陆家嘴、格力地产、西(xī)藏城投(tóu)、中交地产、中国武夷等(děng)国央企“三道红(hóng)线”全踩。

　　除此(cǐ)之外，城(chéng)建(jiàn)发(fā)展、京(jīng)投发展(zhǎn)、光明地(dì)产(chǎn)、云南(nán)城投、首(shǒu)开股份、珠江股份、城投控股等国(guó)央企(qǐ)房企也踩了“三道红线(xiàn)”中的(de)两条。

　　2022年(nián)激进(jìn)扩张房企

　　需警惕其(qí)重蹈覆辙(zhé)

　　不难(nán)看出，即便(biàn)是有着(zhe)较稳健特色的国央企房企，其(qí)财(cái)务指标称得上完(wán)全健(jiàn)康的仍是少数。而(ér)更加值得注意的是，在2022年，不(bù)少国(guó)企，甚至地(dì)方国(guó)企开始(shǐ)大(dà)举扩张。而这无疑又进(jìn)一步考验着国央(yāng)企(qǐ)的资金链情况。

　　对房企而言，扩(kuò)张速度的张弛有度尤为重要(yào)，节奏把握准确，有助(zhù)于房企(qǐ)储备(bèi)优质“弹药”；但过于乐观(guān)的预判未来(lái)市场，以(yǐ)及过于激(jī)进的扩张拿地节奏也有(yǒu)可能让房(fáng)企重蹈此前的高杠杆覆(fù)辙。

　　陈(chén)昊扬以其配置的一家房企进行举(jǔ)例(lì)，它(tā)从2018年(nián)开始到2021年，连续4年的净借贷(dài)比例都维持在33％左右(yòu)，完全没有增加杠杆比(bǐ)例(lì)。而到2022年，这家(jiā)房企明显(xiǎn)感觉到机(jī)会来(lái)了，其开始在一线城市进(jìn)行大举拿地(dì)，净(jìng)负债率也由此(cǐ)前的33％左右水(shuǐ)准提高到(dào)45％左右，涨(zhǎng)了接近三分(fēn)之一。与此同时，该房企新购入地块也(yě)实现了快速的开盘利(lì)用率，预计(jì)今(jīn)年会(huì)有更多(duō)的楼盘入市。像这(zhè)类企业(yè)就符合“最后的赢家”的(de)特点(diǎn)。一(yī)方面，在于(yú)它本身储备了很多弹药，去年(nián)拿地超1000亿元，且(qiě)其中(zhōng)一半在(zài)一线(xiàn)城(chéng)市，另(lìng)外一(yī)半也主(zhǔ)要集中在强二线(xiàn)和二线城市(shì)；另一方(fāng)面，它(tā)的扩(kuò)张是有(yǒu)节制地(dì)扩张。

　　陈昊扬同样提醒道，与之相反(fǎn)，有(yǒu)些房企的(de)扩张速度让人感觉又回到了2016年、2017年，或者(zhě)说看到了2016年～2020年期间扩张的(de)民营企业的影子。虽然(rán)说(shuō)，见到机(jī)会时(shí)要(yào)出手，但出手的(de)章法仍要小心，如果负(fù)债(zhài)率扩张(zhāng)得太快，但未(wèi)来的两年市(shì)场没有想象得那么好，可能会重蹈(dǎo)覆辙。

　　那么如何(hé)来衡量一家房企(qǐ)的(de)扩张速度是否激进？陈(chén)昊扬向《红周刊》表(biǎo)示，主(zhǔ)要还是看房企的净负(fù)债率水平，在我看(kàn)来，这个比(bǐ)例如(rú)果超过60％，就是扩张得过于快速了。

　　不(bù)难看出，这一标准要比“三道红线(xiàn)”对(duì)房企的净(jìng)负债率要(yào)求(qiú)不得(dé)高于100％要更加(jiā)严格。陈昊扬解释，当前房地产(chǎn)行(xíng)业的复苏速度并没有那么快，所以要规避(bì)公司净负债(zhài)率提高到一个比较危险的水平。

　　《红周刊》对在2022年拿地较积极的房企梳理发现，中(zhōng)交(jiāo)地产、中国金茂、华发股份、越秀(xiù)地产(chǎn)、绿(lǜ)城中国、保利发展等房(fáng)企2022年净负债(zhài)率都在(zài)60％之上。其(qí)中，中(zhōng)交地产(chǎn)净负债率(lǜ)持续居高不(bù)下，在2020年至2022年(nián)期间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之(zhī)形成鲜(xiān)明对比的是(shì)，华润置(zhì)地、中(zhōng)国海外发(fā)展、万科A、滨江集团、招商蛇口、龙湖集团等房(fáng)企在践行较积极的拿(ná)地策略的(de)同时，也较(jiào)好地控制(zhì)了公司的扩张速度与(yǔ)净负债率水平(píng)（见(jiàn)附(fù)表）。

　　滨江(jiāng)集(jí)团等个别民营(yíng)房企

　　或具备(bèi)“最后赢家”的黑(hēi)马特质

　　陈昊扬指出(chū)，实际上，他们是以同一(yī)筛选标准(zhǔn)来看(kàn)国央企与民营房企，但在各维(wéi)度的实际表现上(shàng)，国(guó)央企(qǐ)确实会更胜一筹。如(rú)国央企的融资成本(běn)更低，融资渠道也更顺畅，能够做到想融(róng)就融，这样，国央(yāng)企自(zì)然而然就具有天然优势(shì)。

　　虽(suī)然对比民营房企，机构更(gèng)加看好(hǎo)国(guó)央企，但(dàn)这(zhè)也并(bìng)不意味(wèi)着(zhe)，民营企业(yè)中就没有“黑马”的存在(zài)。

　　据(jù)《红周(zhōu)刊》梳理发现，仍有少数民营房(fáng)企同样受到机构(gòu)的(de)青(qīng)睐。比如，根据2023年一季报，滨江集团的十(shí)大流通股(gǔ)东(dōng)中新(xīn)进了“中(zhōng)国工商银(yín)行股份有限公(gōng)司－景顺长(zhǎng)城中国回报灵活配置混合型证券(quàn)投资基金(jīn)”“全国社保基金(jīn)一一(yī)六组(zǔ)合”等(děng)。

　　除(chú)此之外，自2021年开始，百亿(yì)私募(mù)珠海阿巴马资(zī)产管理有限公司(sī)就长(zhǎng)期持有滨江(jiāng)集团(tuán)。根据(jù)一季报，该资(zī)产(chǎn)公司的几只(zhǐ)产品合计(jì)持有滨江集(jí)团9543万股，约占流(liú)通A股(gǔ)的(de)3.56％。

　　滨江集团的受青睐，和其(qí)自身(shēn)的基(jī)本面表现(xiàn)存在(zài)一定(dìng)关(guān)系。2020年(nián)以来(lái)的近三年时(shí)间，房地产市场(chǎng)整体在走“下坡路(lù)”，但作为杭州本土(tǔ)房企的滨江集团仍是表现出较强的(de)韧劲，2020年(nián)以来，滨江集团在业绩(jì)表现、销售规模、新增土(tǔ)储、股价表现等多维(wéi)度都表(biǎo)现了较强的增长(zhǎng)势头。

　　业(yè)绩(jì)方面，2020年(nián)～2022年期间，滨江集团(tuán)扣非归母净利(lì)润(rùn)依次(cì)为21.27亿元、29.87亿元(yuán)、37.22亿(yì)元；依(yī)次实现同比增长(zhǎng)32.74％、40.40％、24.60％。而(ér)根据近期(qī)发布(bù)的2023年一季报，今年一季度，滨(bīn)江集(jí)团更是实现(xiàn)了扣(kòu)非归母(mǔ)净利润5.41亿元，同(tóng)比增(zēng)长134.07％。

　　在房(fáng)地产“青铜时代”仍能(néng)保持自身业绩的持续增长，和滨江集团扎(zhā)根(gēn)杭州的战略布局关系密切。根据2022年年报，滨江集团有近七成营收来自杭州(zhōu)地区，而在2021年，杭州地区的营收比重只占(zhàn)到近(jìn)六成。近三(sān)年持续稳(wěn)居杭州(zhōu)房企销售排名第一。

　　与此同时，滨(bīn)江集团在杭州的土储补(bǔ)充同样(yàng)较为(wèi)积极，根据诸葛找(zhǎo)房、住在杭州(zhōu)网数(shù)据显示，2020年、2021年、2022年(nián)在杭(háng)拿地金额依次为404.6亿元、237.1亿元、479.4亿元，同样持续稳(wěn)居杭州的本土第(dì)一。

　　而滨江集团在杭州(zhōu)的较突出(chū)表(biǎo)现，也(yě)让滨江集(jí)团的房(fáng)企排名迅(xùn)速(sù)提升。到(dào)2023年，滨江集团(tuán)的房企排名(míng)已冲进(jìn)前十，根据中指(zhǐ)数据，2023年前4月，滨江集团实现销售额607.3亿(yì)元，位列(liè)房企第九位。

　　值得注意的是，2020年(nián)至(zhì)今，滨江集团股(gǔ)价翻了超一倍以上，而近期，滨江(jiāng)集团更是(shì)迎来多家机(jī)构的(de)集(jí)中调研。滨江(jiāng)集(jí)团发(fā)布公(gōng)告表(biǎo)示，公司于5月10日接受了信达证券、金鹰基金、建信养(yǎng)老(lǎo)、新华养老等18家机构调研。

　　产(chǎn)业链布局重点移至(zhì)存量赛道(dào)

　　机构在下游(yóu)家纺、家居、物(wù)业觅(mì)α

　　实际上(shàng)房(fáng)地(dì)产开发只(zhǐ)是(shì)房地产(chǎn)产业(yè)链上的中游环节，其上(shàng)游主(zhǔ)要为钢铁(tiě)、水泥、建材、玻(bō)纤等材料供(gōng)应商，而下(xià)游应用行业主要包括中介服(fú)务、家用电器、物业(yè)管理、家(jiā)居用品。综合(hé)《红周刊(kān)》的采访，房地产开(kāi)发环节(jié)与(yǔ)上游材料端息(xī)息相(xiāng)关(guān)，新(xīn)盘开(kāi)工不足导致(zhì)上游(yóu)不被看好(hǎo)，机构寻(xún)觅个股阿(ā)尔法的思路渐渐移至(zhì)下游。“中(zhōng)国房地产行业在进入存量房时(shí)代，所以对(duì)地产产业链，尤其是偏消费属性(xìng)的家装家(jiā)居(jū)领域，我们相(xiāng)对看好，因为居(jū)民(mín)保有的住房规模越来越大(dà)，随着时间的(de)增加(jiā)，内(nèi)装更新的(de)需求也会越来越多。美国(guó)过(guò)去的数据(jù)充分说明(míng)了这(zhè)一点，在新房销(xiāo)售见顶(dǐng)之后，家(jiā)具(jù)消费(fèi)的增长却一直都很好(hǎo)。对于(yú)地(dì)产产业链(liàn)，我们相对看好和(hé)内装相关的行业，例(lì)如消费建材、家居装饰等。”万家(jiā)基金人士表示。

　　而(ér)根(gēn)据《红周刊(kān)》对下(xià)游细分中相(xiāng)关(guān)赛道龙头(tóu)年内(nèi)表现的(de)统计(jì)，目前(qián)暂居前两(liǎng)位的都是来自家纺(fǎng)赛道的公司，它们分别是富安娜和(hé)水星家纺(fǎng)，特别是前者(zhě)在(zài)月(yuè)线连收七根阳线(xiàn)的基(jī)础(chǔ)上，年内迄(qì)今涨幅已经(jīng)逼近30％。

　　以前者(zhě)为(wèi)例(lì)，富安(ān)娜主要从(cóng)事(shì)纺织(zhī)家居、睡(shuì)眠家居、生(shēng)活类(lèi)产品的研发、设计、生(shēng)产及销售，旗(qí)下(xià)拥有(yǒu)原创“富安娜”“VERSAI 维莎”“馨而(ér)乐”和“酷(kù)奇(qí)智”自有品牌(pái)。第一季度报告(gào)显示，报告期内(nèi)，富安娜实(shí)现营(yíng)业收入约6.2亿元，同比减(jiǎn)少7.57％；不(bù)过实现归属于上市(shì)公司(sī)股东的净利润约1.11亿(yì)元，同比增(zēng)长5.28％。

　　而从上市公司一季报的十大流(liú)通股(gǔ)股东来看，能够发现该股早已成为基金重仓股的天下，彼时包括公募(mù)的中欧价值发现、中欧潜力价值、工银瑞信灵动价(jià)值、宝盈(yíng)新价值和私募的明河2016，都(dōu)在其中出现，占据了半壁江山。需要强调的(de)是，中欧的两只基金都是价值派基金经理(lǐ)曹(cáo)名长在管的产(chǎn)品(pǐn)，首(shǒu)季其同时重仓的(de)房地产产(chǎn)业链(liàn)股票还有金地集团和大亚圣象。

　　对比而言(yán)，前几年曾(céng)经风光一(yī)时的家居板(bǎn)块也因疫情、消费复苏进程缓(huǎn)慢等多因素(sù)一(yī)度沉寂，不过好(hǎo)在困境(jìng)反转(zhuǎn)露出曙(shǔ)光，家居板(bǎn)块(kuài)中(zhōng)年内表现最好的是志(zhì)邦家居(jū)。同一时间段，该股年(nián)内上涨已经(jīng)超过23％，从业绩来看，无论是营收还是归母净利润，公(gōng)司都(dōu)实现了同比双升。

　　从(cóng)公司的十大(dà)流通股(gǔ)股东来看，《红周刊》发现广发基金(jīn)经(jīng)理罗洋(yáng)慧(huì)眼独具，一季报(bào)中他管理的广(guǎng)发(fā)策略(lüè)优(yōu)选和广发(fā)安宏回(huí)报均增加了持股(gǔ)，而这两只产(chǎn)品(pǐn)也成为(wèi)志邦家居(jū)十大(dà)流通股(gǔ)股东中仅有的两只公募。有(yǒu)意思的是(shì)，他似乎对于定制家居类标(biāo)的情有独钟，在另一家(jiā)赛道公司(sī)金(jīn)牌橱柜中(zhōng)，他管理(lǐ)的全(quán)部(bù)三只产品(pǐn)均登榜十大流通(tōng)股股东，其也成为他的独门(mén)重(zhòng)仓(cāng)股(gǔ)。

　　除(chú)去(qù)家居(jū)家纺外，下游的物(wù)业股也(yě)越(yuè)来越被机构所青睐，不过(guò)这类(lèi)标的大多在香港上市(shì)，如何选择成为难题(tí)。对此，前(qián)述上海(hǎi)公募基金经理(lǐ)举例分析：“物业(yè)服(fú)务不是一个高毛(máo)利的行业(yè)，挣钱(qián)很辛苦，我选公司还是希望挣的是市场化应该挣的钱，以我曾经买的绿(lǜ)城服务为例(lì)，它在(zài)中高端(duān)楼盘(pán)占比是比(bǐ)较高的，每(měi)年到期的合同里(lǐ)提价成功率在30％～40％。它能做到(dào)滚动的大部分(fēn)项目到期(qī)之后，经过(guò)两三轮合同周期还能做到产品提价。”

　　“行业里真正能做到产品提价的公司很少，因为物业公司很容易一(yī)开始是(shì)挣钱的，后(hòu)面因为保(bǎo)安这(zhè)些固定人员成本的年度增长(zhǎng)，不过服务没有特(tè)别好，客户没有那么满(mǎn)意(yì)，能做到提价难度(dù)是非常大的(de)。但(dàn)是该公司能在业内做到到期之后(hòu)提价(jià)率比较高(gāo)，这跟(gēn)它的定位(wèi)和比较好(hǎo)的(de)服务是有关系的。”他进一步强调。

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