平安首(shǒu)经团(tuán)队：钟(zhōng)正(zhèng)生/范城恺

　　核心观点(diǎn)

　　4月(yuè)美国通胀如期回落。2023年4月美(měi)国CPI和核心CPI同比增速如期回落。其中(zhōng)，住房租(zū)金、二手(shǒu)车、汽油等分项(xiàng)环(huán)比上涨(zhǎng)较快，食品、医疗保健等价格平(píng)稳。从CPI同(tóng)比(bǐ)拉动看，4月住房租金拉(lā)动较3月小(xiǎo)幅回落0.1个百分点至2.8％，能源(yuán)分项连续第二个月(yuè)拖累0.4个百分点(diǎn)，二手车和卡(kǎ)车分项的拖累则缩窄0.1个百(bǎi)分(fēn)点至0.2％。4月通胀(zhàng)数据(jù)公布后，市场对政(zhèng)策利率(lǜ)预期小幅下修，CME利率期货市场预计(jì)6月不加息概率升至90％以上(shàng)，且进(jìn)一步(bù)押注下半年降息3次(cì)（75BP）。

　　1-4月美国(guó)通胀(zhàng)回落放(fàng)缓。2023年(nián)1-4月，美国通胀回落速度比2022下半年更慢。2023年1-4月CPI平均(jūn)环比增速(sù)为0.35％，高(gāo)于2022下半年平均(jūn)环比(bǐ)增速的0.23％。原(yuán)因(yīn)在于，能源价格回落对CPI的拖累(lèi)显著下降，以及二手(shǒu)车价格止跌回升。这说(shuō)明，供给改善带来的(de)利好正在耗尽(jǐn)，而需求(qiú)驱动的通胀仍然(rán)顽固。我们理解，美国核(hé)心通胀的韧性与居民消费的韧性相匹配(pèi)。一季度美(měi)国(guó)机(jī)动车和零部件等消费明显(xiǎn)增(zēng)长，与美(měi)国CPI二(èr)手车和卡车价格(gé)分项的反弹相匹配。

　　下半年美国通胀反弹风(fēng)险值得关注。今年二季度，由(yóu)于(yú)基数原因(yīn)美(měi)国CPI同(tóng)比增(zēng)速呈快(kuài)速(sù)回(huí)落走(zǒu)势，市场(chǎng)很容易对(duì)美国通(tōng)胀回(huí)落持乐观看法，并忽视通胀环(huán)比(bǐ)走势的韧性。但三季度以后，基数效应利(lì)好不(bù)再(zài)，在基(jī)准情形(xíng)下，美国标题通(tōng)胀(zhàng)率很可能企(qǐ)稳。我(wǒ)们(men)进(jìn)一步提示下半年美国通胀超预期上行的可能性(xìng)：第(dì)一(yī)，汽车价格可(kě)能(néng)超预期(qī)上行。一季度美国汽(qì)车消费(fèi)回升，可能夯(hāng)实汽车制造商的财务状(zhuàng)况，并(bìng)限制其继续降价的空间。此外，美国汽车制造(zào)商存货量同比增速(sù)快速(sù)下降。第(dì)二，房租回(huí)落(luò)可能再度滞(zhì)后(hòu)。目(mù)前市(shì)场预期(qī)下半(bàn)年美(měi)国住房租金回落(luò)。然而，历史上美国房价与租金的相关性并不稳(wěn)定。考虑到当(dāng)前美国(guó)房屋空置率更处于(yú)历史(shǐ)最(zuì)低水平，住房(fáng)供给的紧张也可能阻(zǔ)碍(ài)住(zhù)房租(zū)金回落的斜(xié)率。第(dì)三，能源(yuán)价格可能受供(gōng)给扰动而超预(yù)期(qī)反(fǎn)弹。全球(qiú)能(néng)源需求维持强劲；欧佩克+频繁(fán)出手呵护油(yóu)价，未来(lái)也(yě)不(bù)排除(chú)采取新的行动；欧(ōu)洲能源风险(xiǎn)或(huò)在下一轮(lún)冬季回升。

　　如(rú)果下半(bàn)年(nián)美国通(tōng)胀较为顽(wán)固，美联储(chǔ)或将较难降息。如果当前浓厚的降息预期被逐渐修正削弱，市场(chǎng)可能需(xū)要重(zhòng)估(gū)美联储长时(shí)间保持高(gāo)利率对经(jīng)济的负面影响，继(jì)而可能进一步计(jì)入中(zhōng)期经济衰退风(fēng)险。相应(yīng)地，美股调整压力仍未(wèi)消(xiāo)散，因(yīn)盈利预期仍有下(xià)修空(kōng)间；在(zài)通胀(zhàng)和货币紧缩(suō)预(yù)期上修时期(qī)，美(měi)债利率(lǜ)和美元(yuán)指数可能阶段企稳，黄金价格可能阶段回调。

　　风险(xiǎn)提示：美国(guó)金融(róng)风险(xiǎn)超预(yù)期上升，美国经济超预期下行，美联(lián)储降(jiàng)息超(chāo)预期提前(qián)等。

　　2023年4月美国CPI和核心CPI同比(bǐ)增(zēng)速如(rú)期回落，市(shì)场(chǎng)进一步(bù)押注美(měi)联储6月(yuè)不加息、下半年降息。但值(zhí)得注意的是，2023年以来，美国通胀回落速(sù)度比2022下半年更慢，供(gōng)给改(gǎi)善带来(lái)的(de)利好正在耗尽，而需求驱动的(de)通胀仍然顽固。我们认为(wèi)，美国(guó)通胀风(fēng)险或在(zài)下半年，当基数效应利好不再，美国标题通胀率可能企稳(wěn)，且不排除超预期(qī)反(fǎn)弹。具体地(dì)，下半年汽(qì)车价格回升、住房(fáng)租金回落滞(zhì)后、以(yǐ)及能源(yuán)价格(gé)反弹(dàn)的风险均值(zhí)得关注。若(ruò)下半(bàn)年美国通胀较为(wèi)顽固，美联(lián)储将较(jiào)难降(jiàng)息(xī)，美(měi)国中(zhōng)期(qī)经济衰退风险(xiǎn)将(jiāng)进一步上升。

　　01

　　4月美国通(tōng)胀如(rú)期回落

　　2023年4月美(měi)国CPI同(tóng)比(bǐ)低于前值和预(yù)期，核(hé)心(xīn)CPI同比持平于预期、低(dī)于前(qián)值。美(měi)国劳工部（BLS）5月10日公布数据显(xiǎn)示(shì)，美国4月CPI同比4.9％，略低于预(yù)期和(hé)前值5％，已连续10个月下滑；4月(yuè)CPI环比0.4％，持(chí)平于(yú)预期、高(gāo)于前值0.1％。4月核心CPI同比(bǐ)5.5％，持平(píng)预(yù)期，略低于前值5.6％，下行斜率较缓显示通(tōng)胀粘性；4月核心CPI环比0.4％，持平于预期和(hé)前值。

　　结构上，住房租金、二手车、汽油等分项(xiàng)环比(bǐ)上涨较快，食品(pǐn)、医疗保(bǎo)健等(děng)价格平(píng)稳。首先(xiān)，CPI食品(pǐn)分项连续2个月(yuè)环比零增(zēng)长(zhǎng)，家庭(tíng)食品价格下跌与(yǔ)外出食品价格上涨相互抵消。其次，CPI能源分(fēn)项环比上涨0.6％，显著高于(yú)前值(zhí)-3.5％。其中，能源服务环比(bǐ)-1.7％，高于(yú)前值-2.3％；能源商品(pǐn)环(huán)比2.7％，高于前(qián)值-4.6％，能源(yuán)商品中，汽油受OPEC减(jiǎn)产(chǎn)和旅(lǚ)游旺季的影(yǐng)响，环比3％，高于前值-4.6％。此外，核心(xīn)商品价(jià)格环(huán)比(bǐ)0.6％，高于前值0.2％，是(shì)自2022年中期以(yǐ)来(lái)最(zuì)大涨幅，其中二(èr)手车和卡车环比(bǐ)4.4％，高于(yú)前值(zhí)-0.9％；核心服务环比0.4％，持(chí)平前值(zhí)，其中住房(fáng)租金环比0.5％，低于前值0.6％。

　　从(cóng)CPI同比拉动看，4月(yuè)住(zhù)房(fáng)租金(jīn)拉动较3月小幅回落0.1个百(bǎi)分点(diǎn)至2.8％，食品拉(lā)动(dòng)回落0.2个百(bǎi)分点至(zhì)1.0％，交通运(yùn)输服(fú)务拉动回落0.2个百分(fēn)点至0.6％，能(néng)源分项连续第二个月拖累0.4个百分点，二(èr)手车(chē)和卡车分项的拖累(lèi)则缩(suō)窄0.1个百分(fēn)点至0.2％琪琪格蒙语什么意思g>；除上述分项(xiàng)的“其(qí)他”项目(mù)拉(lā)动0.9％。

　　4月通(tōng)胀数据(jù)公布后，市场对政策利率(lǜ)预期小幅(fú)下(xià)修，美股(gǔ)纳(nà)指和标普500收涨，美债利率和美元指数小幅(fú)下跌(diē)。5月10日，CME FedWatch显示6月美联储(chǔ)停(tíng)止加息的(de)概率，由前一(yī)天的(de)78.8％上涨至91.5％；12月议(yì)息会议的加权平(píng)均利率预期为(wèi)由(yóu)前一天的4.36％降低至(zhì)4.26％，即市场进一(yī)步押(yā)注下(xià)半年降(jiàng)息3次（75BP）左右。当日，美(měi)股道琼斯指数微(wēi)跌0.09％，标普500指数和纳斯达克指(zhǐ)数(shù)分别(bié)上涨(zhǎng)0.45％和1.04％；美(měi)债收益率全线下跌，10年美债收益率(lǜ)下跌10BP至3.43％，2年美债(zhài)收(shōu)益率(lǜ)下跌11BP至3.90％；美元指数下跌(diē)0.21％至101.4；伦敦黄金(jīn)现货下跌0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美国通(tōng)胀回落放缓

　　2023年1-4月(yuè)，美国通(tōng)胀回落(luò)速度(dù)比2022下半年更(gèng)慢，供给(gěi)改善带来的(de)利好正在耗尽，而需求驱动的(de)通胀仍然顽固。我们测算(suàn)，2023年1-4月(yuè)美国CPI平均环(huán)比增(zēng)速为(wèi)0.35％，高于2022下(xià)半年平均环比增(zēng)速的0.23％；核心CPI平均环比保持在0.42-0.43％的高(gāo)位。CPI环比走势上扬的原因在于，核(hé)心通(tōng)胀仍然维(wéi)持高(gāo)位(wèi)，而能源价格回落对CPI的拖累显著(zhù)下降：2022下半年国际能(néng)源价格高位回(huí)落(luò)，美国CPI能源分项平均环比下降2.2％，但(dàn)2023年以来能(néng)源价格基本企(qǐ)稳，能源分项平均环比(bǐ)仅下(xià)降(jiàng)0.4％。核心(xīn)通胀(zhàng)方面，最重(zhòng)要的住(zhù)房租金环比(bǐ)增速(sù)维持高位，而(ér)二手车价格止跌回升，并(bìng)抵消了医疗保健价格回落的利好。我们(men)在此前(qián)报告中(zhōng)已提示，在美国通胀结构中，供给因素(sù)改(gǎi)善效果边际减弱，而(ér)需求因素(sù)没有(yǒu)明显降温，使得(dé)通胀回落(luò)的(de)幅度存疑(yí)（参(cān)考报告《美国通胀压力反复》等）。

　　需要指出(chū)的是(shì)，美国核(hé)心通胀的韧性与居民消费的韧性相匹配。2023年(nián)一季度(dù)，美国个人消费(fèi)支出环比大(dà)幅增(zēng)长(zhǎng)3.7％（折年率），对一(yī)季度美国GDP环比折年(nián)率的贡献高达2.5个百分点。结构上，服务消费维持强劲，而(ér)耐用品消(xiāo)费明显回(huí)升，尤(yóu)其机动车和零部件等消费(fèi)明显增长，与美国(guó)CPI二手车和卡车分项的反弹(dàn)相(xiāng)匹配。美国(guó)居民消费的(de)韧性，不(bù)仅得益于(yú)尚未(wèi)耗(hào)尽(jǐn)的超额储(chǔ)蓄、薪(xīn)资(zī)增长和家庭资产负债表健康等，也可能来自居(jū)民收(shōu)入和财(cái)富分(fēn)配的改(gǎi)善(shàn)、财(cái)产(chǎn)性利息收入的上升(shēng)、实际收入(rù)上升和(hé)消费预期(qī)改善等多方因素加持（参考报告《对(duì)美国消费韧性(xìng)的三点思考——兼评美国一季度(dù)GDP数据》）。

　　03

　　下半年美国通(tōng)胀反弹风险值(zhí)得关注

　　今(jīn)年下(xià)半(bàn)年，美国通胀(zhàng)超预期上行的风险值得关注。综(zōng)合考虑美(měi)国经(jīng)济下行与通(tōng)胀黏性，我们的(de)基(jī)准假设是，2023年(nián)内美国CPI环比(bǐ)增速平均或在0.3％左(zuǒ)右(yòu)，介(jiè)于(yú)2023年1-4月均值（0.35％）和2022年下半年(nián)（0.23％）之间，但仍高于2015-2019年(nián)平均水平（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即考虑美(měi)国需求走弱的(de)影响更大；偏强假设为0.4％，即考虑美国通胀(zhàng)黏性更强或(huò)发生新(xīn)的供给(gěi)冲击等(děng)。假设年内美国CPI季调(diào)环比(bǐ)0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国(guó)CPI季调(diào)同比或分(fēn)别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分(fēn)别(bié)达到2.9/3.8/4.6％。这意(yì)味着，在二季度，由于基数原(yuán)因(yīn)，美国(guó)CPI同比增速呈快速回落走(zǒu)势(shì)，即便(biàn)5月和6月CPI环比保持(chí)在0.4％高位(wèi)，CPI同比增速(sù)也可(kě)能回落至3.5％左右(yòu)。在此期间，市场很容易(yì)对通胀回落持乐观看法，并忽(hū)视美国(guó)通胀环比走势的(de)韧性(xìng)。但三季度以后，基数效应利好不再，在(zài)基准情形下，美(měi)国标题通胀率很(hěn)可能企(qǐ)稳。

　　在(zài)此基(jī)础上，我们进一(yī)步提示下半年美国通(tōng)胀超预期上行的可能性。

　　第一，汽(qì)车价格(gé)可(kě)能超(chāo)预期上(shàng)行。受2021年初财政刺激利好，美国汽车等耐用品(pǐn)消费一度爆发(fā)式增长，但(dàn)自2021年下半年以(yǐ)来逐渐冷(lěng)却。然而，目前有(yǒu)迹(jì)象表明，美国汽车(chē)消费(fèi)需求并未完全(quán)“透支”。2023年以(yǐ)来(lái)，随着国际供应(yīng)链继续修复，加上多(duō)数电(diàn)动汽车企(qǐ)业打响“价格战(zhàn)”，美(měi)国汽车消(xiāo)费(fèi)企稳回升(shēng)。2023年(nián)一季度，美国机(jī)动车(chē)和(hé)零部(bù)件消(xiāo)费(fèi)同比增(zēng)长4.4％，在连续(xù)六个季度负增(zēng)长后(hòu)实现正(zhèng)增长(zhǎng)。更高频的数(shù)据也(yě)印(yìn)证了美国汽车消费回升的趋势，2023年1-3月美国国内汽(qì)车销量同比增速分别(bié)达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月加快(kuài)增长(zhǎng)。汽车销售(shòu)回暖会夯实汽车制造商的财务(wù)状况，也会限(xiàn)制其继续降(jiàng)价的空(kōng)间。此外，美(měi)国商(shāng)务(wù)部数据(jù)显(xiǎn)示，截至(zhì)2023年3月，汽(qì)车(chē)制(zhì)造商(shāng)存货量同比增速下降至1.5％，这一数字在2018-19年维持在10％左右(yòu)，暗示琪琪格蒙语什么意思(shì)未来(lái)汽(qì)车供给压(yā)力可能上升。因此在下半(bàn)年，美国汽车(chē)销售数量和价(jià)格均可能(néng)超预期上扬。

　　第二，房租回落可(kě)能再度滞后(hòu)。历史数据(jù)显示，美国房价（OFHEO单(dān)独购(gòu)房价(jià)格指数）同比领先CPI住房(fáng)租金同(tóng)比9个月(yuè)至2年不等(děng)。本(běn)轮美国(guó)房价同比增速于2022年中(zhōng)左右触顶回落，继而市(shì)场期待2023年(nián)下半年美国住房租金同比增速放缓。但(dàn)是，房价与(yǔ)租(zū)金(jīn)的相关(guān)性(xìng)并(bìng)不稳定。此(cǐ)外，考虑(lǜ)到(dào)当(dāng)前(qián)美国房屋(wū)空(kōng)置(zhì)率更处于历史最低水平，住房供给紧张也可(kě)能阻碍住(zhù)房(fáng)租金回落的斜率。如果CPI住房租金(jīn)环比增速仍持续保持0.5％以上(shàng)，那么美国CPI环比很难(nán)下降至0.3％以下，CPI同比便(biàn)有反弹风险。

　　第三(sān)，能源价格(gé)可能受(shòu)供(gōng)给扰动而超(chāo)预(yù)期反弹。首(shǒu)先，尽(jǐn)管美欧经济前景蒙(méng)尘，但全球能源需求(qiú)维持(chí)强劲。国际能(néng)源署（IEA）4月中旬发布月报显示，其预计2023年全球石油需(xū)求将增加(jiā)200万桶/日(rì)，主(zhǔ)要得益于中国需(xū)求复苏(sū)。其次，欧(ōu)佩克+频繁出手呵护油价，未来也(yě)不(bù)排除采取新的行动。2022年下(xià)半年(nián)以来，欧佩克(kè)+更频繁地调整产(chǎn)量(liàng)，以干预市场、呵护油价(jià)。今(jīn)年4月初，欧佩克+意(yì)外宣布减产，提振了因美欧银行危机而下挫的国际油(yóu)价。但好景不(bù)长(zhǎng)，4月下旬以来美国地区银行危(wēi)机(jī)再起(qǐ)，油价回(huí)调。据IMF数据，2023年沙特(tè)财政盈亏(kuī)平衡油价(jià)为80.9美(měi)元/桶。往后看，不(bù)排(pái)除欧佩克+进一步减产呵护油价。最后，欧洲能源风险或(huò)在下一轮冬季回(huí)升。展(zhǎn)望下(xià)半年，欧(ōu)洲能源形势仍(réng)有(yǒu)不确定(dìng)性(xìng)。据(jù)IEA 2022年12月报告(gào)，2023年欧(ōu)盟天然气供需(xū)缺口仍有270亿立方米。OPEC 2022年(nián)11月(yuè)预测，若LNG进(jìn)口不足或(huò)遭(zāo)遇“冷冬”，欧洲天然气储备可能处于(yú)警戒线水平之下(xià)。一(yī)旦欧洲能源风险再起(qǐ)，原油、天然(rán)气等国际能源品价格可能(néng)反弹。

　　若下半(bàn)年美国通胀较为顽(wán)固(gù)，美联储或将较(jiào)难降(jiàng)息。如果年末(mò)美国CPI同比(bǐ)增速维(wéi)持在3.8％以(yǐ)上(shàng)，对应(yīng)PCE同比将(jiāng)维持3％以上，基本符合美联储2022年12月的预测水平，当时2023年PCE预期中值为3.1％、核(hé)心PCE预(yù)期中值为(wèi)3.5％，鲍威尔(ěr)讲话时(shí)较为明确地(dì)表示(shì)2023年可能不会降息。由(yóu)此推断，若当PCE同(tóng)比维持3％以上时，美联储(chǔ)选(xuǎn)择降息的底气可能不足。截至(zhì)目前，市场对于美联储下半(bàn)年降(jiàng)息(xī)的预期仍强。如果浓厚的降息预期被逐渐修正削弱，市(shì)场(chǎng)可能需(xū)要重估(gū)美联储长时间(jiān)保(bǎo)持(chí)高利率对(duì)美国经济的负面影响，继(jì)而可能进一步计(jì)入中期经(jīng)济衰退风险。相(xiāng)应地，美股调整(zhěng)压力(lì)仍未消(xiāo)散，因(yīn)盈利预期仍(réng)有下修空间；在通胀和(hé)货(huò)币(bì)紧(jǐn)缩(suō)预期“上(shàng)修(xiū)”时(shí)期，美(měi)债利率和美元指(zhǐ)数(shù)可能阶段企(qǐ)稳(wěn)，黄金(jīn)价格(gé)可能阶(jiē)段回调。

　　风险提示：美国金融风险超(chāo)预期上升，美国经济超(chāo)预期(qī)下行(xíng)，美(měi)联储降息超预期提前(qián)等。