来源：梁中(zhōng)华(huá)宏(hóng)观研究

　　· 概(gài) 要 ·

　　记得7年前的2016年，本人写过一篇(piān)类(lèi)似标(biāo)题的文章（参考《“放水(shuǐ)”难通(tōng)胀(zhàng)，钱都去哪了？——通胀研究系列(liè)专题(tí)二》），当时主要分析欧美经济(jì)体，探(tàn)讨金融危机后(hòu)主要发(fā)达经济(jì)体持续宽松(sōng)、但通胀(zhàng)却持续低迷的(de)原因。过去几年(nián)，我国货币政策(cè)稳健偏宽松，M2增速维持(chí)在高位，而通胀却始终处于低位，芬迪和gucci是一个档次吗，芬迪和gucci是一个档次吗近(jìn)期也(yě)引发了通胀还是通缩的(de)讨论。本篇专题中，我们详细讨论中国的货币(bì)、信用(yòng)和通(tōng)胀的问题。

　　1 通胀(zhàng)再(zài)到(dào)历(lì)史低位(wèi)

　　在海外主要经济体普遍面临较大通胀压力的情况下(xià)，我国的终端(duān)消费通胀水平已经连续(xù)三年处于(yú)低(dī)位水(shuǐ)平(píng)。最新公布的我国4月CPI同比已(yǐ)经降至0.1％，PPI同(tóng)比已经降至-3.6％。PPI主要受到全球大宗(zōng)商(shāng)品价格的影响，和其它经济(jì)体PPI走(zǒu)势比较一致(zhì)，所(suǒ)以PPI受到全球性的外部(bù)因素影响(xiǎng)较大(dà)。

　　而CPI的(de)变(biàn)化(huà)更多是我国(guó)内部需求的(de)集中体现(xiàn)，剔除(chú)食品和能(néng)源(yuán)后，我国核心(xīn)CPI同比只有0.7％，已经连续三年没有(yǒu)突破过1.5％，增速(sù)明显降了一个台阶。而(ér)在疫(yì)情之前(qián)的绝(jué)大部分时(shí)间，核心CPI同比都在1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没那(nà)么多！

　　而与通胀数据形成鲜明对比的是金融数据，最(zuì)新公(gōng)布的4月M2同比增速高达12.4％，增速虽(suī)然有所下行(xíng)，但依(yī)然处于比较高的(de)位置。为何这么高的(de)“货币”增速，通胀却没起来？要理(lǐ)解这个问题(tí)，我们首先(xiān)要理解“货(huò)币”的基本概念。

　　一(yī)般来说(shuō)，统(tǒng)计货(huò)币(bì)的(de)存量是(shì)使(shǐ)用M2指标，但M2其实只是货币的一部分而已(yǐ)，它主要包含的是存款。事(shì)实上，“货(huò)币”的范(fàn)围是很广(guǎng)的(de)，其实(shí)任何商品都具有货币属(shǔ)性，都可以用来做货(huò)币使(shǐ)用，我们(men)在之(zhī)前的专题中(zhōng)有过详细的讨论(lùn)。例如，在物物交(jiāo)换的时代，人们用自己生产的(de)商(shāng)品去交易其(qí)他人生(shēng)产的商(shāng)品，没有(yǒu)传统(tǒng)意义上的现(xiàn)金或存款出现，同(tóng)样(yàng)实现了市场交(jiāo)易、价值的交换，这(zhè)种(zhǒng)相互交(jiāo)易(yì)的商品都可以理解(jiě)为是“货币(bì)”。通(tōng)俗的说，居民将钱放在银行存款，与(yǔ)放在理财、基金、资(zī)管产品等(děng)，本(běn)质是类似的，它们对于居民来说都(dōu)是货币(bì)，而M2则主要统(tǒng)计(jì)的是银(yín)行存(cún)款。

　　所(suǒ)以(yǐ)从货币的(de)本(běn)质(zhì)出发，现金、存款、货币(bì)及公(gōng)募基金、理财、资(zī)管产品、黄金、白(bái)银，甚(shèn)至其(qí)它一(yī)般商品(pǐn)都可(kě)以是(shì)货币(bì)。而这些“货币”之(zhī)间的区(qū)别，仅仅是流(liú)动性（变(biàn)现能力）的大小不(bù)同而已。例(lì)如(rú)在(zài)M2体系的统计中，M0是流通中的现(xiàn)金，属于流动性最(zuì)好的货币形式；M1是M0加(jiā)上活期存款，活期存款的流动(dòng)性(xìng)比现金(jīn)要(yào)差一些，但(dàn)依然还不错；M2是M1加上定期存款，定(dìng)期存(cún)款的流动(dòng)性比(bǐ)活(huó)期存款要差一些。从(cóng)这个角度出发(fā)，我们可以进一步拓展(zhǎn)M2的(de)统(tǒng)计边界，比如加上实(shí)体部门持有(yǒu)的(de)理财、货币及(jí)公募基金、资管产品(pǐn)等等，那(nà)样(yàng)可以更加全面的统计出货币量(liàng)的变化。

　　所(suǒ)以(yǐ)M2只(zhǐ)是一部(bù)分的货币储藏方(fāng)式，而居民和(hé)企业还(hái)有很多其它渠道储藏(cáng)货(huò)币。而过去几年里，其它货币储藏渠道的投资(zī)收益在不断降低、风险在逐渐(jiàn)增(zēng)大，居(jū)民和企业减少了其(qí)它渠道(dào)储藏货币的量(liàng)。例如，2018年之后，银行理财(cái)规模(mó)告(gào)别了高(gāo)增长，甚(shèn)至(zhì)一度出现了负增长；信托、券商和基金资管产(chǎn)品规(guī)模也陆续出现(xiàn)负增(zēng)长。而同样是从2018年开始，居(jū)民存(cún)款开始了高增(zēng)长，这说明(míng)实体部(bù)门(mén)的货(huò)币储藏(cáng)渠道逐步向银(yín)行存款(kuǎn)倾(qīng)斜。

　　所以在2018年之前(qián)，实(shí)体创造的货币可能会选择(zé)购买银行理财(cái)、信托产品(pǐn)、资管产品等，但在2018年(nián)之(zhī)后，实体创造的货币更多转回了购买(mǎi)银行(xíng)存款，这种结构性(xìng)变化推升了纳(nà)入M2统计(jì)的货币量的(de)增速。所(suǒ)以尽管M2增速很高，但实际的货币创(chuàng)造速度没(méi)有(yǒu)那么高。

　　3 “钱”也没那么少：流通速(sù)度在下降

　　既然M2对货币的统计存在(zài)范围不全(quán)面的问题，我们可以更多依赖社融的(de)数据来观察货币的创造(zào)速度。因为从理论(lùn)上来(lái)说，“货币”和“信用”是一枚硬(yìng)币的两个面。例如，一(yī)个居(jū)民从银行借1万元钱，其存款(kuǎn)账(zhàng)户也会(huì)同时增加1万元。在这个过(guò)程中，实体部门的融资(zī)规模扩(kuò)张(zhāng)了1万元，同(tóng)时实体部(bù)门的货(huò)币(bì)量也增(zēng)加(jiā)1万元(yuán)。该居民可(kě)以芬迪和gucci是一个档次吗，芬迪和gucci是一个档次吗将(jiāng)2000元放(fàng)在银(yín)行存款，将8000元支(zhī)付给另一个居民来购买东(dōng)西(xī)，而(ér)另一个居民可能(néng)拿这8000元(yuán)去购买(mǎi)银行理(lǐ)财。这个时候(hòu)如果统计M2的话(huà)，只有(yǒu)2000元，因为8000元的理财产品并不统计入M2。而如果用社融来描(miáo)述(shù)货(huò)币的创造就(jiù)会客观很多(duō)，因(yīn)为不管(guǎn)这些资(zī)金以什么形(xíng)式(shì)流转和存(cún)在(zài)，整个社会(huì)的信用都是增加了1万(wàn)元。

　　最新公布的4月社(shè)融(róng)的同比增速为10％，相比(bǐ)M2的增速(sù)低了(le)2个(gè)百分点以(yǐ)上。不过和我(wǒ)国5％左(zuǒ)右的(de)实际经济(jì)增速(sù)相(xiāng)比，社融(róng)反映的我国货币创造速度其实也不低(dī)，那为何没有通胀呢？这就牵(qiān)涉到另一个宏观问题，从简单的数量方程式（MV=PQ）出(chū)发，要看有没有(yǒu)通胀，不(bù)仅要看(kàn)货币的存量，还有看这(zhè)些存(cún)量货币在经济体中(zhōng)每(měi)年(nián)流通多少次，即(jí)货币(bì)的流(liú)通速度。

　　我们(men)不妨(fáng)先来看个(gè)例子(zi)。在(zài)2020年疫(yì)情到来(lái)的时(shí)候，美国政府部门大幅度加杠(gāng)杆，明显推升(shēng)了美(měi)国的M2增速，M2同(tóng)比最高一度达到25％，即(jí)整个经济的货币量扩张了四分之一。截(jié)至(zhì)今年(nián)3月(yuè)，美国M2同比增速已经降到(dào)了负增(zēng)长，而美国的通(tōng)胀(zhàng)却(què)依然在高位。整个过程可以理解为，政府(fǔ)部门主导货币创造，货币(bì)存量大(dà)幅增加，而随着疫情影响(xiǎng)减弱，货币流通速度也逐步加快，大规模的存量货(huò)币在经济中(zhōng)加快流转，推(tuī)升通(tōng)胀(zhàng)水平。

　　这(zhè)一点从(cóng)居民的储(chǔ)蓄率(lǜ)情况(kuàng)也能看得出来，在(zài)疫(yì)情期间，美国居民接受(shòu)政(zhèng)府(fǔ)大量补贴后，并没有全部花出(chū)去，储蓄率(lǜ)大幅攀(pān)升；而疫情影响逐(zhú)步减弱后，居民信(xìn)心和(hé)预期(qī)改善(shàn)，将(jiāng)超额(é)储蓄花出(chū)去，推升货币流通速度，当前美国居民储蓄率大幅低于疫情之前的趋势线。

　　从(cóng)我国的情况来看，货币(bì)创造速度和经济增(zēng)速比也(yě)不低(dī)，但货币流(liú)通速度是偏(piān)低(dī)的。在疫情之前，我国社(shè)融衡量的货币流通速(sù)度在(zài)0.4次/年以上(shàng)，而疫(yì)情出现后，货(huò)币流(liú)通速度明显降低，根据一(yī)季度最新数据测算，当前只有0.35次/年(nián)。这就意味着，仍(réng)有(yǒu)不少货币被创造出来，但货币没有在经(jīng)济体中加快流转(zhuǎn)起来，说明实体部门“花(huā)钱”的意愿(yuàn)仍在低位。

　　“花(huā)钱”的意愿偏(piān)低，从居民(mín)收(shōu)支数据(jù)就能观察出来(lái)。从一季(jì)度统计局居(jū)民收支调查数据看，我国居(jū)民(mín)储蓄率仍(réng)然达到38％，而疫情之前是在35％以内(nèi)，反(fǎn)映了支出(chū)意愿(yuàn)偏弱。

　　从信用扩张(zhāng)的结构(gòu)也能够看出来(lái)，因为一个部门“花(huā)钱”意愿高，信贷扩张(zhāng)也会较(jiào)快。从(cóng)居民部门来看，4月份居民贷款再(zài)度出现负(fù)增长，这是非疫(yì)情、非春节月份第(dì)二次出现这种情况(kuàng)，上一次是(shì)08年金融(róng)危机的时候。过(guò)去12个月的居民贷款(kuǎn)增量只有5.1万(wàn)亿，而(ér)之前最高(gāo)的时(shí)候曾(céng)达(dá)到9万亿(yì)以上，当前(qián)这一(yī)增长(zhǎng)速(sù)度(dù)已经回(huí)到了2016年(nián)时候的(de)水平，考虑到房价物价上涨的因素(sù)，居民加杠杆的意(yì)愿是(shì)比(bǐ)较(jiào)弱的。

　　从(cóng)企业(yè)部门的(de)信(xìn)用扩张情(qíng)况来(lái)看，也有改善的空间。尽管我(wǒ)们(men)无法看到信贷投放的(de)结构，但可以用债(zhài)券(quàn)净(jìng)发行(xíng)情(qíng)况做个(gè)参(cān)考。疫情期(qī)间，国企等(děng)公共部门债券净发行是(shì)明(míng)显(xiǎn)扩(kuò)张的(de)，而非公共(gòng)部门的(de)企业债券净发行处于低(dī)位。

　　再考虑到政府信用扩张(zhāng)也较快，我国公共部门是(shì)信用(yòng)和货币创造的(de)重(zhòng)要(yào)支撑力(lì)量，支撑存量(liàng)货(huò)币(bì)增速维持在一定高(gāo)位，而非公共部门创造的货币量处于(yú)低位，也反映了货币流通速度没有快速回升。

　　4 如(rú)何提振需求？降息+改善(shàn)预期

　　要想改(gǎi)变通胀(zhàng)偏(piān)低的状况，我们依(yī)然可以从货币数(shù)量方程出发，一方面是稳住货(huò)币的存量，稳定实体的融资需求；另(lìng)一(yī)方面是提(tí)振实体信(xìn)心和预期(qī)，改善货(huò)币流通速度(dù)。

　　从第一(yī)个方面来看，私人部门的(de)融资需求还(hái)偏弱，需要进一步降低实体融资成本。当(dāng)资产端的(de)回报率(lǜ)在(zài)下降的情(qíng)况下，需要降低负债端的融资(zī)成本来对冲。过(guò)去几(jǐ)年(nián)，政策上(shàng)在(zài)降低(dī)企业融资成本上(shàng)发(fā)力较多。目前看(kàn)，居(jū)民部门的融资成本仍然偏高。我们在之(zhī)前的(de)专题中已(yǐ)经(jīng)分析过，虽然居民增量房贷利率已经大(dà)幅(fú)下行，但(dàn)存(cún)量房贷利率仍然处(chù)于高位。根(gēn)据我们的(de)估算，当前(qián)存(cún)量房贷利率的(de)平均值仍然在4％-5％，2021年投放(fàng)的房(fáng)贷(dài)利率水平(píng)更高，当前(qián)甚至仍在5％以(yǐ)上，而(ér)这些还(hái)仅仅是平均值(zhí)，考(kǎo)虑(lǜ)到个体情况，也有部分居民偿还(hái)的房贷(dài)利率水平在6％以(yǐ)上。

　　而对(duì)于居民(mín)部门的资产端来说，房(fáng)产价格面临调整压力，各类金融资产(chǎn)的回(huí)报(bào)率也处于低位，所以这就(jiù)相当于(yú)居民(mín)部门借着4-5％成本的资金，投资(zī)的(de)回(huí)报率确实是偏低(dī)的(de)。要改善居(jū)民的资(zī)产负债表状况，需要对居(jū)民负(fù)债端(duān)成本进行降息，否则居(jū)民净融资需(xū)求或依然偏(piān)弱。

　　从(cóng)另一个方面(miàn)来(lái)看，要提升(shēng)货币流通速度，需要提振实(shí)体的信心(xīn)和预(yù)期。居民和企(qǐ)业对于未来的信心(xīn)强、预期好，才(cái)会敢消费(fèi)、敢投资，支出增加(jiā)了，对于(yú)整个(gè)经济体系来(lái)说，货币流转速度(dù)才(cái)能加快，经济需(xū)求才(cái)能(néng)好起(qǐ)来。提振(zhèn)信(xìn)心和预期，是个(gè)系统性的工程。

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