文丨明明 章立(lì)聪 余经纬

　　跨季结束(shù)后资金利率自低位持续上行(xíng)，即便税(shuì)期(qī)结束(shù)，资(zī)金利率却仍未回(huí)落，反而进(jìn)一(yī)步走高。我们(men)认为主要是源于：①货币政策力(lì)度边(biān)际转胆小虫几级进化 胆小虫值得练吗弱；②税期走款叠加4月信(xìn)贷投放情况较好(hǎo)，导致银行资金融出(chū)意(yì)愿与能力(lì)降低。③资金较为拥(yōng)挤导致债(zhài)市(shì)敏感度增加。考虑假期和月(yuè)末因素，预计短期内，资金利率下行(xíng)空间有(yǒu)限，波(bō)动幅度(dù)加大，建议投资者关(guān)注资金(jīn)面的边际变(胆小虫几级进化 胆小虫值得练吗biàn)化，警(jǐng)惕流动性大幅收紧对(duì)债(zhài)市情(qíng)绪以(yǐ)及头寸管(guǎn)理的(de)影响。

　　▍近期(qī)资金利率持续上行。

　　跨(kuà)季结束后(hòu)资金(jīn)利(lì)率自低位(wèi)持续(xù)上行(xíng)，4月18-19日税期缴款，DR007围绕2.10％中枢运行，然(rán)而税期结束后却并未回落，4月21日冲高至(zhì)2.27％，隔夜利(lì)率上行(xíng)幅(fú)度更(gèng)大。从隔夜利率角(jiǎo)度观察，银行与非银机构间流动性分层(céng)现象(xiàng)弱化；此外，隔(gé)夜利率与7天利率的期限利差也明显压缩(suō)，DR001与(yǔ)DR007甚至已经倒(dào)挂(guà)。我们认为税期结束(shù)，资金(jīn)不松，主要有(yǒu)以(yǐ)下(xià)几点(diǎn)原(yuán)因：

　　▍其(qí)一，货(huò)币政策力度边际转弱。

　　稳健的(de)货币政策坚持以(yǐ)我为主、稳(wěn)字当头，保持货(huò)币(bì)信贷合理增长，确保利率水平合适，在追求(qiú)经济提振的同时，也注重防范市场(chǎng)过(guò)热带来的金融风险(xiǎn)。在满足广(guǎng)义(yì)流动(dòng)性供需匹配的(de)前提(tí)下，货(huò)币工具力度可(kě)能会有所回(huí)摆。从央行的具(jù)体(tǐ)操作上来看(kàn)，MLF小幅增量续(xù)做，逆回(huí)购投放低量操作(zuò)，结构性工具“有进有退(tuì)”，均(jūn)预示后续政(zhèng)策将更加“精(jīng)准有力”，流动(dòng)性投放趋于谨慎。

　　▍其二，税期走款叠加4月信贷(dài)投放情况较好，导致银行资金融出意愿与能力降低。

　　4月(yuè)18到(dào)19日税(shuì)期缴款(kuǎn)，而4月通常是缴(jiǎo)税大月，因此(cǐ)走款可能对银行(xíng)间流动性带来了一定的压力。此外，参考近期票据(jù)利率走势，预计(jì)信贷增速较一季度将(jiāng)会有所(suǒ)放缓，但4月预计仍将(jiāng)保持同比(bǐ)多增的(de)态势(shì)。税期(qī)缴款叠加信贷投放，银行系统整体资金流出，因此向同业融出的(de)意愿和能力有所降(jiàng)低。

　　▍其三，资金较为拥挤可能会导致债胆小虫几级进化 胆小虫值得练吗市脆弱性和(hé)敏感度增加，且投资(zī)者对于未来一(yī)个(gè)月资(zī)金利(lì)率上行的担忧增(zēng)加。

　　从质押式回购成交量(liàng)和(hé)我们测(cè)算的杠杆率来看(kàn)，虽然上(shàng)周受资金收(shōu)紧影响，加杠杆情(qíng)绪有所降温(wēn)，但依然处(chù)于历史相对(duì)积极的(de)水平，导致(zhì)债市敏感度增加。此外投资者(zhě)对货币政策力度以及跨月资金(jīn)面情况仍存(cún)担忧(yōu)，使得市场上对于未(wèi)来(lái)一(yī)个月内资金价(jià)格上(shàng)行的(de)预期更(gèng)为强烈。

　　▍后市(shì)展(zhǎn)望：五一假(jiǎ)期临近(jìn)，回购(gòu)资金的期限被动(dòng)拉(lā)长，利率(lǜ)下行(xíng)空(kōng)间有限。

　　月末往往财政集中支出，向(xiàng)市场释放资(zī)金(jīn)；但跨(kuà)月(yuè)前夕(xī)银行资金融(róng)出意愿一(yī)般较低，预计资金波(bō)动幅度(dù)较大。对于债(zhài)市而言，短期交易主线或延续政策(cè)与(yǔ)基(jī)本(běn)面(miàn)预期交(jiāo)易(yì)，预计利率以(yǐ)震荡走势(shì)为主，建议(yì)投资者关注(zhù)资金(jīn)面的边际变化，警惕流动(dòng)性(xìng)大幅收紧(jǐn)对(duì)债市(shì)情绪(xù)以及(jí)头寸管理的影响。

　　▍风险提示(shì)：

　　央(yāng)行货币政策(cè)不及(jí)预期；经济复(fù)苏节奏不及预(yù)期；银行间市场(chǎng)流(liú)动(dòng)性过快(kuài)收紧(jǐn)。

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