核心结论：①22/10以来(lái)价值(zhí)、成长均是内部分化明显(xiǎn)，行(xíng)业和指(zhǐ)数(shù)角(jiǎo)度均可验证(zhèng)。②本(běn)质(zhì)上过去一段时间行情是(shì)情绪修(xiū)复，政(zhèng)策和事件驱动下数(shù)字经济(jì)、中特估表现(xiàn)好(hǎo)，未来行情或(huò)进入(rù)基(jī)本面驱(qū)动。③全年牛市格局(jú)未变，当前处在蓄势(shì)阶段(duàn)，行(xíng)业或阶段(duàn)性再平(píng)衡。

　　分歧：价值还(hái)是成长？

　　近期参加(jiā)一(yī)场交流活动时，对今年市场风(fēng)格的讨论很(hěn)热烈，坚持(chí)价值风(fēng)格者以(yǐ)“中特(tè)估”大涨作为证据，坚持成长风格者(zhě)以(yǐ)人(rén)工智能(néng)大(dà)涨作为证据，乍一听(tīng)都有(yǒu)道(dào)理，但其实不然，因为价值阵营(yíng)和成长阵(zhèn)营里，除(chú)了这些(xiē)大(dà)涨(zhǎng)的品种都存在下跌的品种(zhǒng)。怎么理解这种割(gē)裂的现象(xiàng)？未来(lái)市场风格将如何演绎？本(běn)篇(piān)报(bào)告(gào)将就此进行探(tàn)讨。　

　　1.22/10以(yǐ)来价值、成(chéng)长都(dōu)是结(jié)构性(xìng)分化(huà)

　　当前市场对于风(fēng)格讨论较(jiào)多，有投(tóu)资(zī)者认为近(jìn)期(qī)银行等高(gāo)股息股(gǔ)票(piào)表现较好(hǎo)，风(fēng)格偏向价值(zhí)，也有(yǒu)投资(zī)者认为近期TMT行业涨幅(fú)仍然领先，成长(zhǎng)风格占优。我们通过行业和指数层面分析市场风格特征，发现市场自(zì)底(dǐ)部反转(zhuǎn)以来价(jià)值与成(chéng)长两(liǎng)种风格(gé)并不(bù)明显(xiǎn)，具(jù)体如下。

　　行业(yè)角(jiǎo)度看，底部反转以来价值、成(chéng)长(zhǎng)内部分化(huà)明显。我(wǒ)们在前期多篇(piān)报告中提(tí)出去(qù)年10月底来市场已进入牛(niú)市初期(qī)的(de)第一波上涨(zhǎng)。从(cóng)整体看，市场并没有呈现(xiàn)严格的(de)风格偏向，去年10月底以(yǐ)来申万一级(jí)行业(yè)中成长(zhǎng)类行业最大涨幅中位数(shù)为27.3％，价值类行业中(zhōng)位数为(wèi)24.3％，所(suǒ)有申万一(yī)级行业的涨幅中(zhōng)位数为24.5％。从最大涨幅居(jū)前20％的(de)不(bù)同风(fēng)格行业数量占比看，成长类占比为50％、价值类也为50％，可(kě)见成长、价(jià)值行业整体表现(xiàn)并(bìng)未明显分化。

　　成长和价值内部(bù)行(xíng)业表现有涨有跌。成长类行(xíng)业，去年(nián)10月末以来科(kē)技占优，新能源表现较(jiào)差(chà)，在“数据二十(shí)条”等产业政策、以及以ChatGPT为代表(biǎo)的人(rén)工智(zhì)能技术的双重(zhòng)催(cuī)化，科(kē)技板块(kuài)中传媒（22/10/31至今最大涨(zhǎng)幅92％，下同）、计算机（51％）、通(tōng)信(xìn)（47％）等表现居(jū)前，而(ér)电力设备（7％）、新能(néng)源车指数（9％）表现(xiàn)明(míng)显(xiǎn)靠后。价值方面(miàn)，受(shòu)益(yì)于防疫、地产政(zhèng)策优化，22/10以来消(xiāo)费(fèi)行业中(zhōng)食品饮料（44％）、地产链中房(fáng)地产（36％）、建筑装(zhuāng)饰(shì)（35％）等行业(yè)阶段性表现(xiàn)亮眼，而基(jī)础化工(gōng)（2％）等行业表现较差(chà)。

　　若(ruò)我们(men)从今年年初以来的时间维(wéi)度(dù)看，成长(zhǎng)板块内行业保持去年10月以来的(de)格局，即科技表现好(hǎo)、新能源相对弱。再来看价值(zhí)板块，今年以(yǐ)来在“中特估(gū)”主题催化下(xià)建筑装饰（28％）、非(fēi)银（22％）等行业表现较(jiào)好，消费(fèi)板(bǎn)块整(zhěng)体涨幅相对靠后(hòu)，其中农林牧渔（1％）、社(shè)服(fú)（3％）行业指数走(zǒu)势明显偏弱(ruò)，今年以(yǐ)来基本处在(zài)“歇(xiē)息”状态(tài)。

　　指数角度看，价值、成长内(nèi)部分化明(míng)显。从代(dài)表性的风格指数看，风格(gé)特征也并(bìng)不明确。去年(nián)10月底(dǐ)以来成长风格指数中科创(chuàng)50最大涨幅为28％（今年初以来最大涨幅为22％，下同）、创业板指为19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价(jià)值风格指(zhǐ)数中(zhōng)国证价值为(wèi)28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风格(gé)的指数表现不同，其背后(hòu)源于指数的成(chéng)分行业权(quán)重不同。以成长风格中创业板指(zhǐ)和科创(chuàng)50为例(lì)：22/10月底以来(lái)创业板指走势相对(duì)偏弱，最(zuì)大涨幅仅(jǐn)为19％，其成分行业中表现较弱(ruò)的电力设备权重占比高达35％；而(ér)科(kē)创50实(shí)现(xiàn)最大涨幅28％，其成分行业中涨幅(fú)居前的科技行业权重占比高达62％。

　　2.过(guò)去是情绪(xù)修复，未来(lái)会进入盈利驱动

　　过去一段时(shí)间(jiān)市场(chǎng)是牛市初期的情绪修复。回顾(gù)历史上牛(niú)市上(shàng)涨第(dì)一阶段，可以发(fā)现(xiàn)期(qī)间(jiān)市场(chǎng)往往呈现普涨(zhǎng)、轮涨的特征，不同风格指(zhǐ)数表现差异不(bù)大(dà)：05/06-05/09期间成长累计涨(zhǎng)18％、价值涨(zhǎng)19％，08/10-08/12为(wèi)28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为(wèi)45％、32％。普涨、轮(lún)涨的背后源于市(shì)场自底部起(qǐ)来后，处低(dī)位(wèi)的行业容易受到政策利(lì)好和预(yù)期改善的(de)催化(huà)，出(chū)现短(duǎn)期明显的(de)上涨，但由于此时基本面(miàn)的(de)趋(qū)势尚未明确(què)，该阶段行情往往不存在特(tè)定的(de)主(zhǔ)线，因(yīn)此风格特征并(bìng)不明显。

　　去年10月以来的这轮行情(qíng)中数(shù)字经济(jì)、中(zhōng)特估表现较好(hǎo)，其本质属于(yú)政策和(hé)事件驱动下的(de)情绪修(xiū)复(fù)。数(shù)字经(jīng)济方面，去(qù)年二(èr)十大(dà)报告提(tí)出(chū)“加(jiā)快发展(zhǎn)数字经(jīng)济(jì)”、“建设(shè)现代(dài)化产业体系”，信创指数(shù)率先开启一波行情，22/10-22/12期间最大涨幅26％。此后相关政策和事件(jiàn)进一步催(cuī)化(huà)市场情绪，政策端22/12国务(wù)院印发 “数据(jù)二(尿布疹擦红霉素软膏效果好吗，尿布疹红霉素软膏一天涂几次èr)十条”，23/03成立国家(jiā)数据局(jú)，技术端(duān)以ChatGPT为(wèi)代(dài)表的大模型推出(chū)标志人工智能逐步(bù)落地(dì)应用，政策和技术双轮驱动下(xià)数字经济行情持续演绎(yì)，今年以来人工智能指(zhǐ)数最大涨幅达64％、数字(zì)经济(jì)指数(shù)为(wèi)38％。中特估方(fāng)面，本轮(lún)中特估行情也主要来自低估值的国央企的估(gū)值修复。22/11证监会(huì)主席(xí)提(tí)出“中特估”概念(niàn)，政策层面(miàn)高(gāo)度(dù)重(zhòng)视国央(yāng)企(qǐ)价值实现，相关政策(cè)和事(shì)件进一步(bù)催(cuī)化(huà)行情，在此背景下中特估(gū)相关板块(kuài)同样涨幅明显(xiǎn)，本轮行(xíng)情中特估指(zhǐ)数最(zuì)大(dà)涨幅达46％。

　　未来(lái)市场会进(jìn)入盈利(lì)驱动。拉长时间看(kàn)，股票是一(yī)台(tái)“称重机”，基(jī)本(běn)面决(jué)定股价(jià)涨跌，盈利趋势(shì)的(de)分化决定未(wèi)来风格的走向。我(wǒ)们以国证成长(zhǎng)/价值(zhí)指数刻画，2010-15年A股整体风格偏成长，背后是国证成长指数与价值指(zhǐ)数的(de)归母净利润累计同(tóng)比(bǐ)增速差从(cóng)10Q2的7.9个百分点升至(zhì)15Q3的15.6个百(bǎi)分点(diǎn)，同(tóng)期ROE（TTM）的差值(zhí)从(cóng)-0.6个百分(fēn)点(diǎn)升(shēng)至(zhì)3.9个(gè)百分(fēn)点；而2016-18年成长开始跑输的原因则是成长相对(duì)价值的业绩增速开始回落，国证成长指数-价(jià)值指数的归母净利润(rùn)累计同比增(zēng)速差从15Q3的15.6个百分(fēn)点回落至18Q4的(de)-30.1个百(bǎi)分(fēn)点，同(tóng)期(qī)ROE的差值从3.9个百分点降(jiàng)至(zhì)-2.1个百(bǎi)分点(diǎn)；到了2019-21年时风格又开始回(huí)归成(chéng)长(zhǎng)，原因在(zài)于成长(zhǎng)股的业绩(jì)又开(kāi)始优于(yú)价值股，国证成长指数-价(jià)值指(zhǐ)数(shù)的归母净利润(rùn)累计同比增速差从18Q4的-30.1个百分(fēn)点升至21Q1的40.8个百分点，ROE的差值从18Q4的-2.2个百分(fēn)点(diǎn)升至(zhì)21Q3的7.3个(gè)。

　　本(běn)轮(lún)决定市场风格(gé)和主线的关键仍在(zài)业(yè)绩，未来关注(zhù)基(jī)本面的趋势(shì)。当前(qián)全部A股(gǔ)盈利仍处在(zài)底部区域，一季报数据显示A股盈(yíng)利的拐点已渐现，全部A股归母(mǔ)净(jìng)利润累计同(tóng)比(bǐ)增速已从22Q4的低点0.9％回升至23Q1的1.4％，我(wǒ)们预计23年全(quán)年增速(sù)有望达10％-15％。随着基本面(miàn)逐(zhú)渐回升(shēng)，市场或由(yóu)前(qián)期的政策(cè)和事件(jiàn)驱动(dòng)走(zǒu)向盈利(lì)驱动(dòng)，关注中(zhōng)报的基本面验证情况，以(yǐ)及下半(bàn)年宏(hóng)观月度数据的(de)回升情况。展望全(quán)年，稳增长政策推(tuī)动(dòng)下现代化产业体(tǐ)系(xì)建(jiàn)设，成长(zhǎng)盈利增速有望更快，但风格内部盈利增(zēng)速可能仍有分化，例如成(chéng)长风格类指数中(zhōng)科创50预计(jì)23年(nián)归母净利增速(sù)达到(dào)60％左(zuǒ)右、创业板指预计(jì)在23％左右(yòu)，而价值类指数里中(zhōng)证100 23年归母净利同比预计在12％左右、上证50预计在10％左(zuǒ)右。从盈(yíng)利增速差值看，未来科创50与上证50归母净利增速同(tóng)比差值(zhí)有(yǒu)望从22年(nián)的(de)30个百分点提升到(dào)23年的(de)50个百分点(diǎn)，成长基本面相对优势有望扩大(dà)。

　　3.市场蓄势(shì)阶段行业或再平衡(héng)

　　市(shì)场全(quán)年向上(shàng)趋(qū)势不变，阶段性蓄(xù)势中。我们在(zài)《旭日初升(shēng)——2023年(nián)中(zhōng)国资本市场展(zhǎn)望-20221203》中分析过，从牛(niú)熊周(zhōu)期、估(gū)值、基本(běn)面(miàn)、资金面等(děng)维度来看，22年10月底(dǐ)以来A股(gǔ)已经进入新一(yī)轮牛市(shì)周期(qī)。但牛(niú)市往往(wǎng)难以一蹴而就，我们在《好事(shì)多磨——23年二季度股市展望-20230401》中就(jiù)提出二季度(dù)市场可能(néng)处蓄(xù)势阶段，二季度以来市(shì)场表现也印证着(zhe)我们的判断。当前市场正(zhèng)处在牛市初期，就好比冬(dōng)天已过、春天到来，气温整(zhěng)体已(yǐ)在(zài)回升，但短期温度仍可能上下波(bō)动。因(yīn)此，市(shì)场短期可能出现(xiàn)宽幅震荡的情况，其背后(hòu)源于牛市初期(qī)基本面还不(bù)够扎实(shí)，更易(yì)受到其他(tā)因素的(de)扰(rǎo)动(dòng)。目前宏观经济数据显示当前基本面(miàn)恢复尚不扎实：4月PMI指数回落至49.2％；从(cóng)信贷数(shù)据看，4月新增信贷(dài)和社(shè)融数据较一季(jì)度均明显走弱；从物价数据看，4月CPI同比继(jì)续明显(xiǎn)回(huí)落至0.1％，PPI同比(bǐ)降至-3.6％，显示当前(qián)经(jīng)济复(fù)苏仍然较弱。综合来(lái)看，当前国(guó)内基(jī)本面(miàn)回暖仍需要(yào)一个(gè)过程，未来短期内(nèi)市场(chǎng)更可(kě)能(néng)继续处在蓄(xù)势期。

　　行(xíng)业阶段性再(zài)平衡，全年(nián)数字(zì)经济仍是主线(xiàn)。在政(zhèng)策和事件(jiàn)的催化下数字经济、中(zhōng)特估涨幅(fú)已(yǐ)经较(jiào)为(wèi)明尿布疹擦红霉素软膏效果好吗，尿布疹红霉素软膏一天涂几次显，未(wèi)来决定风格的关键在于相对基本面趋势，应关注能够(gòu)有业(yè)绩落地的持(chí)续性机会。此外，当(dāng)前重视消费结构性机会。

　　着眼全年，数字经(jīng)济代表的(de)成长空间或更大，去伪(wěi)存真的试金石是业绩。我们从4月初以来就(jiù)提出(chū)TMT板块出现阶段性过(guò)热，未来可能会有所(suǒ)休整，过去一个(gè)月(yuè)TMT板块的(de)股价表现也印证了我们的判断，目前TMT可能仍(réng)处在降温期，但从全年维度看政策和技术驱动下数字经(jīng)济(jì)仍(réng)是第(dì)一主线。从(cóng)基金调仓经验看(kàn)，历史上公募基金调(diào)仓往往(wǎng)需要一(yī)年(nián)，例如 20-21年(nián)公募持仓(cāng)从白酒转向新(xīn)能源，公募(mù)基(jī)金(jīn)对TMT板块的(de)增持可(kě)能还未结束(shù)，23Q1基金重仓(cāng)股中(zhōng)TMT板(bǎn)块超配比例（相对(duì)沪(hù)深300行(xíng)业占比）仍(réng)处(chù)在(zài)2013年以来低位。

　　未(wèi)来行(xíng)情(qíng)或(huò)进(jìn)入由业绩验证(zhèng)的去伪存(cún)真阶(jiē)段，关(guān)注政策和技术(shù)两条主(zhǔ)线(xiàn)机会。第一，从政策(cè)线看，数字经(jīng)济(jì)已成为现代化产业体系的重要支撑，数字要素流通体系正在加快建立，政府(fǔ)有(yǒu)望加大对数(shù)字安全(quán)和数字基建的投入(rù)。去年12月发(fā)布的 “数据二十条(tiáo)”为(wèi)数据(jù)要素市场提(tí)供顶层规(guī)划，刚成立的国家数据(jù)局有望成为(wèi)顶层文(wén)件(jiàn)落地执行的统筹机构，数据要素市场化有望加速，这也将(jiāng)大(dà)幅提升数字基础设施建设，根(gēn)据中国通服基建产业研究院(yuàn)，预计23-25年我(wǒ)国数据中(zhōng)心产业(yè)规(guī)模(mó)复合(hé)增速(sù)将达到(dào)25％。第(dì)二(èr)，从技术线(xiàn)看(kàn)，ChatGPT为代(dài)表的(de)人工智(zhì)能应(yīng)用(yòng)落地(dì)，大模(mó)型(xíng)、半(bàn)导体(tǐ)等上游软(ruǎn)硬(yìng)件(jiàn)领(lǐng)域有望率先(xiān)受益。当(dāng)前(qián)科技巨头正(zhèng)加大对AI大模型的开发(fā)，近日谷歌发布了PaLM 2模型，其在部分逻辑和推理(lǐ)上的部分结果已超(chāo)越(yuè)了GPT-4，AI模(mó)型市场有望加速发展，根据观研天下，预计22-30年中国(guó)自(zì)然语言(yán)处(chù)理市场复(fù)合(hé)增长率(lǜ)达到(dào)36.5％。AI模型的算(suàn)数和推(tuī)理(lǐ)也将提升对上(shàng)游硬件的(de)需求，根据亿(yì)欧智库，预计23-25年我国AI芯片市场规模复(fù)合(hé)增速达31％。

　　我国消费仍有韧性，关注(zhù)消费结(jié)构性(xìng)机会。消费(fèi)方面，促消费(fèi)一直是(shì)目前政策关注(zhù)的(de)重点(diǎn)，后续(xù)关注消费的结(jié)构性机会。我(wǒ)们(men)在《中国消费的(de)韧(rèn)性：没有(yǒu)日本式资产负债表衰退-20230507》中提(tí)出，资产端看，我国房产(chǎn)价格相(xiāng)对趋稳，居民财富大幅缩水风(fēng)险(xiǎn)较小；从收入(rù)端看，国内经济复苏将推动(dòng)收入和消费意愿(yuàn)提(tí)升(shēng)。因此(cǐ)我(wǒ)国消费(fèi)仍(réng)具(jù)有韧(rèn)性(xìng)，预(yù)计今年社零(líng)总额增速(sù)有望达8-9％，22-23年两年平(píng)均增速为4-5％。从(cóng)股市表现看(kàn)，我们在前文中提出今(jīn)年以来消费行(xíng)业涨幅(fú)在所有(yǒu)行业中涨幅(fú)明显(xiǎn)偏(piān)低，随着基(jī)本(běn)面(miàn)改善，消(xiāo)费部分领域有(yǒu)望迎来向(xiàng)上的机(jī)遇。结合海通行(xíng)业分析师(shī)和(hé)Wind一(yī)致预测，预(yù)计23年医药(yào)板块中中药净(jìng)利(lì)增速为20％、医(yī)疗服务为(wèi)50％、创新药为30％。

　　此外，前期概念催(cuī)化下(xià)“中特(tè)估”板(bǎn)块热(rè)度同(tóng)样较高，未来(lái)行情或也(yě)将出现“去伪存真”的分(fēn)化，我们认为可以关注中特重估三大可能发力(lì)方向，即关系国计民(mín)生的重大安全领(lǐng)域(yù)、举国体制(zhì)支持的部分(fēn)科技领域、部(bù)分盈利稳定(dìng)、现金流充(chōng)裕的国企，详见(jiàn)《“中特”重估的三大发力(lì)方向——“中特估值”探究系列8》。

　　风(fēng)险提(tí)示：国内疫情恶(è)化影响(xiǎng)国内经(jīng)济；美国(guó)经济硬着陆(lù)影响全球经济。

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