文：天(tiān)风(fēng)宏观宋雪涛/联系人向静姝(shū)

　　美国(guó)经济没(méi)有(yǒu)大问题(tí)，如果一定要从鸡蛋里(lǐ)面找骨头，那(nà)么(me)最大(dà)的问题既不(bù)是银行业，也不是房地(dì)产(chǎn)，而(ér)是创投泡沫。仔细看硅谷银行（以及类(lèi)似几家美国(guó)中小银(yín)行(xíng)）和商业(yè)地产的情(qíng)况，就会发(fā)现他们的(de)问题其实来源相同——硅谷银(yín)行破产(chǎn)和商(shāng)业地产(chǎn)危机(jī)，其实都是创投(tóu)泡沫(mò)破灭的(de)牺(xī)牲(shēng)品(pǐn)。

　　硅谷银行的主要问题不在资产端(duān)，虽然他的资产期(qī)限过长，并且把资(zī)产过于集中在一个篮子里，但事实(shí)上，次贷危(wēi)机后监管对银行特别是大(dà)银行的(de)资本管制大幅加(jiā)强，银行(xíng)资产端的信用风险显著(zhù)降(jiàng)低，FDIC所(suǒ)有担保银行的(de)一(yī)级风险资本(běn)充足率从次贷危机前(qián)的不(bù)到10％升至(zhì)2022年底的13.65％。

　　硅谷银(yín)行的真正问题出在负债端，这(zhè)并不是他自己的问题，而是储(chǔ)户的(de)问题，这些储户也不是一般散户，而是硅谷的(de)创投公司和(hé)风投。创投泡沫在快速(sù)加息中破灭，一二级市场出现倒挂，风投机构失血的同时从投(tóu)资(zī)项目中撤资，创投企业(yè)被迫从硅(guī)谷银(yín)行提取存款用于(yú)补充经营性现金流，引发了(le)一连串(chuàn)的挤兑(duì)。

　　所(suǒ)以，硅谷银行的(de)问题不是“银行(xíng)”的问题(tí)，而是“硅谷”的(de)问题。就(jiù)连同时出现危机的瑞信，也是在重(zhòng)仓了中(zhōng)概股的(de)对(duì)冲基(jī)金Archegos上出现了重大亏损，进而暴露出巨大的(de)资产(chǎn)问题。硅谷银行的破产对美国银行业来说，算不(bù)上系统性(xìng)影响，但对(duì)硅谷的创投(tóu)圈(quān)、以(yǐ)及金融资本与创投企业深度结合(hé)的这种商(shāng)业模式来说，是重大打击。

　　美(měi)国商业地产(chǎn)是创(chuàng)投泡沫破灭(miè)的另一个(gè)受害者，只不过(guò)叠加了疫情后远(yuǎn)程办公(gōng)的(de)新趋势。所谓(wèi)的商业(yè)地产危(wēi)机，本(běn)质也不(bù)是房地产的问(wèn)题。仔细看美(měi)国(guó)商业地产市场(chǎng)，物流(liú)仓储供不应求(qiú)，购物中心已是昨日黄(huáng)花，出问题的是写字楼的空置率上升和租金(jīn)下跌。写字(zì)楼空置问题(tí)最突出(chū)的地(dì)区是湾区、洛杉矶和西(xī)雅(yǎ)图等信(xìn)息科技公司集聚(jù)的西海岸，也(yě)是受(shòu)到了创(chuàng)投企业和(hé)科技公(gōng)司就业疲软的(de)拖(tuō)累。

　　我们认为真正值得讨论(lùn)的问题，既不是小型银行的缩表，也不是地产(chǎn)的(de)潜在信用风险，而(ér)是创投泡沫破灭会带来(lái)怎(zěn)样的(de)连锁(suǒ)反应？这些反(fǎn)应(yīng)对经济系(xì)统会带来什么影(yǐng)响？

　　第一(yī)，无论(lùn)从规模(mó)、传(chuán)染(rǎn)性还是影响范围(wéi)来(lái)看，创投泡沫破灭都不会带来系(xì)统性危(wēi)机。

　　和引发08年金融危机的房地产泡(pào)沫(mò)对比，创(chuàng)投泡(pào)沫(mò)对银行(xíng)的影(yǐng)响要小得(dé)多。大多数科创(chuàng)企业是(shì)股权融资，而不(bù)是债权融资，根据OECD数(shù)据，截至2022Q4，股权融(róng)资(zī)在美国非金(jīn)融企业融资中的占比为76.5％，债券融资和贷(dài)款融资仅占(zhàn)比8.8％和14.7％。

　　美国银行并没有统(tǒng)计对科技(jì)企业的贷款数(shù)据(jù)，但截至2022Q4，美(měi)国(guó)银行对整(zhěng)体企业(yè)贷款占其(qí)资产的比例为(wèi)10.7％，也比科网时期(qī)的(de)14.5％低4个百分(fēn)点(diǎn)。由于科创企业和银行(xíng)体系的相对隔离，创投泡(pào)沫不会像次贷危(wēi)机一样，通过金融杠杆和影子银行，对(duì)金融系(xì)统(tǒng)形(xíng)成毁灭(miè)性(xìng)打击。

　　此外，科技股也不像房地产是家庭和(hé)企业广泛持有的资(zī)产，所以(yǐ)创投泡(pào)沫破(pò)灭(miè)会带来硅谷(gǔ)和华尔(ěr)街的(de)局(jú)部(bù)财富毁灭，但不会带来居民和企业的广(guǎng)泛财富缩水(shuǐ)。

　　第(dì)二，与2000年(nián)科(kē)网泡(pào)沫(mò)（dotcom）比(bǐ)，创投(tóu)泡沫要(yào)“实在”得多。

　　本世纪初(chū)的科网泡沫(mò)时期，科技企业还没(méi)找到可(kě)靠(kào)的盈利模式。上世纪90年代(dài)互联网信(xìn)息(xī)技(jì)术(shù)的快(kuài)速发展(zhǎn)以(yǐ)及美国(guó)的信(xìn)息(xī)高速公路战略为(wèi)投资者勾勒出一幅(fú)美好的蓝图，早(zǎo)期快速增长的用户(hù)量让大家相信科技企(qǐ)业可(kě)以重塑人们的生活方式，互联网公司(sī)开始盲目追求(qiú)快速增(zēng)长，不顾一切代价烧钱抢(qiǎng)占市场，资(zī)本市(shì)场将(jiāng)估值依托在点击量(liàng)上，逐步(bù)脱离了企业(yè)的实际盈利能(néng)力。更有(yǒu)甚(shèn)者(zhě)，很(hěn)多公司其实算不上真正的(de)互联(lián)网公司，大量公司(sī)甚至只是在(zài)名称(chēng)上添(tiān)加了e-前缀(zhuì)或是.com后(hòu)缀，就能让(ràng)股票(piào)价(jià)格上涨(zhǎng)。

　　以美国在(zài)线AOL为例，1999年AOL每季度(dù)新(xīn)增(zēng)用户数超过100万，成为全(quán)球最(zuì)大的因特网服务提供商(shāng)，用(yòng)户(hù)数(shù)达到3500万(wàn)，庞大的(de)用(yòng)户群吸引了众多广告客户和商业合作伙伴，由(yóu)此取得(dé)了(le)丰厚的收(shōu)入，并在(zài)2000年收购了(le)时代(dài)华(huá)纳(nà)。然而好景不长，2002年(nián)科网泡沫破裂后，网络(luò)用户增长缓慢，同时拨号上网业务逐渐被(bèi)宽带网取代。2002年四季(jì)度AOL的(de)销售收(shōu)入(rù)下降5.6％，同时计入455亿(yì)美元支出（多数为冲减困(kùn)境中的资产），最(zuì)终净亏损达到了987亿美元。

　　2001年科网泡(pào)沫(mò)时，纳斯达克100的利润率最低只有-33.5％，整个科技(jì)行业亏损344.6亿美元(yuán)，科技企(qǐ)业(yè)的自由现金(jīn)流为-37亿美元。如今大型科技(jì)企业(yè)的盈利模式成熟稳(wěn)定，依(yī)靠在(zài)线广告和(hé)云业务收(shōu)入创造(zào)了高水平的利润和现(xiàn)金流，2022年纳(nà)斯达克100的利润率高(gāo)达12.4％，净(jìng)利润高达5039亿美元，科技企业的(de)自由现金流为5000亿美元，经营活动现(xiàn)金流占总收入比(bǐ)例稳定在20％左右。相比2001年科技企业还在向市场“要钱”，当前科技企业主要(yào)通过回(huí)购和分红等(děng)形式向股东(dōng)“发钱”。

　　第(dì)三，当前创投泡(pào)沫破灭，终结的不是大型(xíng)科技企业，而是小(xiǎo)型创业企业。

　　考察(chá)GICS行业(yè)分类下(xià)信(xìn)息技术中的3196家企(qǐ)业(yè)，按(àn)照市值排名，以前30％为大公司，剩余70％为(wèi)小公(gōng)司。2022年大公司中净利润为负的比例为20％，而小公司这一比例为38％，接近大公司的二倍。此外(wài)，大公司自(zì)由(yóu)现(xiàn)金流的中位数水(shuǐ)平为4520万美元(yuán)，而(ér)小公司(sī)这一(yī)水平为-213万美(měi)元(yuán)，大公司(sī)净利润中(zhōng)位数水平为2.08亿(yì)美元，而(ér)小公司只(zhǐ)有2145万美(měi)元(yuán)。大型科(kē)技(jì)企业创造(zào)利润和(hé)现金流的水(shuǐ)平明显强于小型(xíng)科(kē)技企业。

　　至少上市的科(kē)技企业(yè)在利润和现(xiàn)金流表现上(shàng)显著(zhù)强于(yú)科网(wǎng)泡沫时期，而投资银行的(de)股(gǔ)票抵(dǐ)押相(xiāng)关业务(wù)也主要开(kāi)展(zhǎn)在流动性(xìng)强(qiáng)的大市(shì)值科技股上。未(wèi)上(shàng)市(shì)的小型科创企业若不能产生利润和现金(jīn)流(liú)，在高利率的环境下破产概(gài)率大大增加(jiā)，这可(kě)能影响到的(de)是PE、VC等投资机构(gòu)，而非间(jiān)接融资渠道的(de)银行(xíng)。

　　这轮加息周期导致的创投泡沫(mò)破灭，受(shòu)影响(xiǎng)最大的是硅谷和华(huá)尔街的富(fù)人群体，以(yǐ)及低(dī)利率金融(róng)资(zī)本与(yǔ)科创投资深度(dù)融合的商业模式，但(dàn)很难真正(zhèng)伤害到大多(duō)数美(měi)国居民、经营稳健的银行业和拥(yōng)有自我造血能(néng)力的大型科(kē)技公司(sī)。本轮加息(xī)周期带来(lái)的(de)仅仅是库存周(zhōu)期的回落，而不(bù)是广泛和持久的经(jīng)济衰退。

　　风险提示

　　全球(qiú)经济深度衰退，美联储货币政策(cè)超预期紧缩，通胀超预期

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