文丨明明FICC研究团(tuán)队

　　核(hé)心观点

　　过去(qù)我国名(míng)义GDP的(de)高(gāo)速(sù)增(zēng)长是各类市场主(zhǔ)体(tǐ)加(jiā)杠(gāng)杆的重要基础。随着宏(hóng)观杠杆率的不断升高，加之三年(nián)疫情扰(rǎo)动(dòng)，经济潜在增速放缓(huǎn)后企业和居民对未来(lái)的收入预期(qī)趋弱(ruò)，私人部门举债的动力有所下降。目前来看，今(jīn)年(nián)三大部(bù)门加(jiā)杠杆(gān)的空(kōng)间都相(xiāng)对有限，城投化债、中央政府加杠(gāng)杆以及货币(bì)政(zhèng)策适度放松(sōng)或是(shì)破局的关键(jiàn)所在(zài)。

　　较高的名(míng)义GDP增速是过去几(jǐ)年加杠杆的重要基础，随着宏观杠杆率的抬升和疫(yì)情的冲击，经济(jì)增(zēng)速放缓后私人部门(mén)举债动力不足。2009-2019年期间，我国名义GDP的年均增(zēng)速高达10.8％。由于(yú)宏观杠杆率 = 总债务(wù)/GDP，债(zhài)务可以被(bèi)GDP的增长充分消化，各部门(mén)举债的(de)客观基础充足。同(tóng)时，在经济(jì)快速发(fā)展时期，企(qǐ)业利用杠(gāng)杆加(jiā)大投资带来的收益(yì)高于债务增加而产生的利息等(děng)成本，企(qǐ)业主观上也(yě)愿意(yì)举债融资。此后，随(suí)着宏观杠杆率的抬升，以及疫情的负面(miàn)冲击，经济的潜在增速有(yǒu)所下(xià)滑(huá)，核(hé)心(xīn)通胀也(yě)偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均增速降至(zhì)7.1％，加杠杆(gān)的基础并(bìng)不(bù)牢靠。与此同(tóng)时，企(qǐ)业和居(jū)民对未(wèi)来的收入预期(qī)受到了一定冲击，私人(rén)部门加杠杆意愿减弱。

　　从政府、居民、企业三大部门(mén)来看，今年进一步加杠杆的(de)空间都(dōu)有(yǒu)所受限(xiàn)：

　　（1）政府部门(mén)债务空间受年初(chū)财政预算(suàn)的严格(gé)约束。年初的财政预算草案制定的(de)2023年赤字率(lǜ)为3％，约(yuē)对应3.88万亿元的赤字(zì)。与此同时，今年3.8万亿的专(zhuān)项(xiàng)债额度(dù)要低于去(qù)年的实际新增规模4.15万亿，政府部门加(jiā)杠杆(gān)的力度略(lüè)有减弱。从过往情况(kuàng)来看，年初的财政预算(suàn)在正常(cháng)年(nián)份是较为严(yán)格的约束，举债额度不得突破限(xiàn)额。近(jìn)几年仅有两个较为特殊的案例：一是2020年的抗疫特别国债，由于当年两会(huì)召开时间(jiān)较(jiào)晚，因此这一特别国(guó)债事实(shí)上是在(zài)当年(nián)财政预算框(kuāng)架内的。二(èr)是2022年(nián)专项(xiàng)债限额(é)空间的释放，严格来(lái)讲也(yě)并未(wèi)突破预算。因此，政府部门今年的举债空间已基(jī)本定格，经过(guò)我们(men)的测算，今年一(yī)季度已使用约(yuē)1.6万亿的(de)额度，全年(nián)预计还(hái)剩约6.1万(wàn)亿(yì)的空间。

　　（2）影响居民资(zī)产负(fù)债(zhài)表的主(zhǔ)要的(de)影响因素(sù)是房地产(chǎn)景气度、居民收(shōu)入(rù)以及对(duì)未来的信心(xīn)，这些(xiē)因素共同作用(yòng)使得现阶段居民资产负(fù)债表难以(yǐ)扩张(zhāng)。根据中国社(shè)科院2019年(nián)的估算(suàn)，中国居民的(de)资产中有40％左右是住房资产。房地产(chǎn)作为居民资产中(zhōng)占(zhàn)比(bǐ)最(zuì)大的组成部分，房价下降不(bù)仅会导致资产负(fù)债表本身(shēn)的缩水，也(yě)会通过财富效应影(yǐng)响到居民的消费决策(cè)。此外(wài)，据央行调查数据显示，城镇(zhèn)居民对当期收(shōu)入的(de)感受以(yǐ)及对未来收入的信心连(lián)续多个(gè)季度(dù)处于50％的(de)临界值之下(xià)，这使(shǐ)得居民更(gèng)倾向于增加储蓄，进而使得消费和投资的倾向有所(suǒ)下降。目前，居民减少贷款、增加储(chǔ)蓄的现象依然存在(zài)，今年(nián)居民杠杆(gān)预计能(néng)够趋稳，但(dàn)难以大幅上升。

　　（3）企(qǐ)业部门(mén)加(jiā)杠杆的空间也受到(dào)政(zhèng)策边际(jì)退坡以及城投债(zhài)务(wù)压力较(jiào)大的制约。去年以来，政策性以(yǐ)及结构(gòu)性(xìng)工(gōng)具对企业部门的(de)融资提供了较大(dà)支持，但二者均属于逆周期(qī)工具，在疫情(qíng)扰动较为严重的2020年(nián)和2022年实(shí)现了政策加(jiā)码，但(dàn)是在疫后复苏之(zhī)年的(de)2021年出现了边(biān)际退出。今年以来，央行多次明确结构性(xìng)货币政策工具将(jiāng)坚持“聚焦重(zhòng)点、合理适度(dù)、有进(jìn)有(yǒu)退”。预(yù)计随着疫情扰动的减弱以及经济的复苏回暖，今年的政(zhèng)策性(xìng)支持从(cóng)边际上来看也将出现下降。此外，近年来城投平(píng)台综合债务(wù)不断走高，城投债务压力偏(piān)大(dà)，未来对企业(yè)部门的支撑或将受限。

　　结论：今年(nián)三大部门(mén)加杠杆的空间都相对有限，因此从现阶段来看(kàn)，解决(jué)的办法大概有以下几个维度。一是城投化债。一季(jì)度(dù)城投债提前偿还(hái)规模的上升反映(yìng)出了地(dì)方融资平台积极(jí)化债的态度及(jí)决心，二季(jì)度可能延续(xù)这一趋(qū)势，并有序开展(zhǎn)由点及面(miàn)的地(dì)方债务化解工作(zuò)。二是(shì)中(zhōng)央(yāng)政府适度加(jiā)杠(gāng)杆。截至去年年底，中央政府的杠杆(gān)率(lǜ)仅为21.4％，处(chù)于国际偏低水平，中央(yāng)政府仍(réng)有一定的加(jiā)杠杆(gān)空间，可以(yǐ)考(kǎo)虑通(tōng)过推出长期建设国债等方式实现政(zhèng)府(fǔ)部门加(jiā)杠杆，弥(mí)补其(qí)他部门加杠(gāng)杆空间有限的情况。三是(shì)货币政策(cè)可以(yǐ)适度放松。如果下半(bàn)年经济增长的动能有所(suǒ)减弱，央行(xíng)或许可以考(kǎo)虑(lǜ)通(tōng)过适(shì)时(shí)适量地进行降准(zhǔn)降息，降低实(shí)体部门的融(róng)资(zī)成本(běn)，刺激实体(tǐ)融资(zī)需求，从而增强企业部门投(tóu)资的意愿及能(néng)力。

　　风险(xiǎn)因素：经济复苏不及预期；地(dì)方(fāng)政府(fǔ)债务化解力度(dù)不及预期(qī)；国内(nèi)政策(cè)力度不及预期(qī)。

　　正文

　　内需不足的背(bèi)后(hòu)：

　　私人部门(mén)举债(zhài)的动力在下降(jiàng)

　　较高的(de)名义GDP增(zēng)速是过去几年加杠(gāng)杆的重要(yào)基础和保障。2009-2019年(nián)期间，在(zài)较高的(de)实际GDP增速以(yǐ)及(jí)2％左(zuǒ)右的通胀增(zēng)速(sù)加持(chí)下，我国名义GDP的(de)年均增速高达(dá)10.8％。由(yóu)于宏观杠杆(gān)率 = 总债务/GDP，在名义GDP高(gāo)速增(zēng)长(zhǎng)的(de)基础(chǔ)下(xià)，债务可以被GDP的增长(zhǎng)充分消化(huà)，各部门(mén)举(jǔ)债(zhài)的客观基础充足。同时，在(zài)经济快速(sù)发(fā)展的时期，企业整体的经营状况一般(bān)也较好，企业利用杠杆加大投资和生产带来的收(shōu)益高于债务增加而(ér)产生的(de)利息等成本，此时(shí)对(duì)企业(yè)来说杠(gāng)杆经营可以带来正收益，因此(cǐ)企业主(zhǔ)观上也愿(yuàn)意加大杠(gāng)杆。

　　近(jìn)年(nián)来(lái)，我(wǒ)国(guó)名义GDP的高增速未能延(yán)续，加杠(gāng)杆的基(jī)础不(bù)再。随着宏观(guān)杠杆率的抬(tái)升以及疫情的冲击，经济的(de)潜在增(zēng)速有所下降，核心通胀也偏弱，2020-2022年期间(jiān)，名(míng)义GDP的年均增速(sù)降至(zhì)7.1％，加(jiā)杠(gāng)杆的(de)基础并不牢(láo)靠(kào)。从中短周期来看，在(zài)经历了三年疫情的冲击之后，企业和居民对未来的收入预期都相对较弱，进一步抬升杠杆的(de)条件并不充足且实际效果可能有限，因此(cǐ)私人部门(mén)加杠(gāng)杆(gān)意愿(yuàn)较弱。与(yǔ)此(cǐ)同时，现阶(jiē)段我(wǒ)国的宏观杠杆率相对偏高了，在去年我国(guó)的实体经济部门杠杆率(lǜ)已经超(chāo)过了发达经济体的平均水平，进一(yī)步加杠杆的空间受(shòu)限。

　　当前我(wǒ)国正面临内需不足的情况，这其中既受企业部门投资(zī)意愿减弱的(de)影响，也有居民部(bù)门的原因。

　　企业部门融资状况分化(huà)显(xiǎn)著(zhù)，民企融资需求偏弱，而(ér)部分国企融资则面临过剩的问题(tí)。第一，过去(qù)私人(rén)部(bù)门(mén)加杠杆是持续的增(zēng)量，而(ér)当前私人部门鲜见增量(liàng)，多(duō)为存量。过去(qù)很长(zhǎng)一段(duàn)时间(jiān)，民间固定(dìng)资(zī)产投资(zī)增速显著(zhù)高(gāo)于全社会固定资产(chǎn)投资的增速。然(rán)而近几年，尤(yóu)其是2020年以及2022年两(liǎng)轮疫(yì)情冲击(jī)后，私人企业的信心受(shòu)到影响，投(tóu)资意愿偏弱，短时(shí)间(jiān)内(nèi)难以(yǐ)恢复，最近两(liǎng)年民间(jiān)固定资(zī)产(chǎn)投资近乎(hū)零(líng)增(zēng)长。第(dì)二，去年以来，银(yín)行信贷大(dà)幅投向国有经济，但M2增速(sù)大幅高于M1增速，说(shuō)明实体经(jīng)济中(zhōng)可供投资的机(jī)会在(zài)减少(shǎo)，信(xìn)贷中有很大一(yī)部(bù)分没有进(jìn)入实体经(jīng)济，而是堆积在(zài)金融体系(xì)内(nèi)，对消费和(hé)投资的刺激效率下降。

　　居民部门消费回暖对融资需求的刺激有限。居民消(xiāo)费对(duì)融资需求的(de)刺激相对有限(xiàn)，居(jū)民部门(mén)加(jiā)杠杆的方(fāng)式主要是(shì)通过(guò)房地产，此外则(zé)是汽车。后疫情(qíng)时代，居(jū)民对收入的信心仍偏弱，房(fáng)地产需(xū)求难以回(huí)暖，与此同(tóng)时，汽车的需求也在过(guò)往(wǎng)有一定透支，因此居民(mín)部门对融资需(xū)求的刺激较为有(yǒu)限。

　　从三(sān)大部门看举(jǔ)债空(kōng)间(jiān)

　　政府部(bù)门

　　狭义(yì)的政府(fǔ)部门债务空间受年初的(de)财(cái)政预(yù)算约(yuē)束。年初的(de)财(cái)政预(yù)算草案中(zhōng)制定的2023年赤字率(lǜ)为3％，约对应(yīng)3.88万(wàn)亿元(yuán)的(de)赤字。与(yǔ)此同(tóng)时，今年3.8万亿的(de)专项债额度要低于去(qù)年的(de)实(shí)际新增规(guī)模4.15万亿，政府部门加(jiā)杠杆的力(lì)度略有(yǒu)减弱。经过我们的测算(suàn)，今年一季(jì)度已使用(yòng)约1.6万亿的额度，全年预计还剩约6.1万亿(yì)的空间。

　　年(nián)初的财(cái)政预算在正常年份(fèn)是较为严(yán)格的约束，举债额度不强迫症会把人折磨死吗，强迫症的大脑到底出什么问题得(dé)突破限额(é)。最近(jìn)几年(nián)有两个相对特(tè)殊的(de)案例，但(dàn)都未突(tū)破预算。第一个是2020年(nián)3月27日召开(kāi)的中央政治局会(huì)议上提出要发行的抗疫特别国(guó)债，是为(wèi)应(yīng)对新冠疫情而推(tuī)出的一(yī)个非常规财(cái)政(zhèng)工具，不(bù)计入财(cái)政赤(chì)字。由(yóu)于当年两会(huì)召(zhào)开(kāi)时间较(jiào)晚（5月(yuè)22日），因此2020年的特别国(guó)债事实上是在当年财政预算框架内的。此(cǐ)外(wài)是2022年(nián)专项债(zhài)限额空间(jiān)的释放。去(qù)年经济受疫情的冲击较大，年(nián)中(zhōng)时市场(chǎng)一度预期政府会调整(zhěng)财政预算(suàn)，但最终只使(shǐ)用了专项(xiàng)债的限额空间(jiān)，严格(gé)来讲并未(wèi)突破(pò)预算(suàn)。因此(cǐ)，从过往的情况来看，狭义政府部门今年的(de)举债(zhài)空间已基本定格，政府部(bù)门只能(néng)严格按照预算限额举(jǔ)债。

　　居民(mín)部(bù)门

　　影(yǐng)响(xiǎng)居民资产负债(zhài)表的主要的影(yǐng)响因(yīn)素(sù)是房地(dì)产(chǎn)景气(qì)度、居民收入(rù)以及对未(wèi)来的信心，这些因素共同作用使(shǐ)得(dé)现阶段居民(mín)资产负债表难(nán)以扩张。

　　从资产端来(lái)看，中(zhōng)国居民的资(zī)产结构主要(yào)可以分为非金融(强迫症会把人折磨死吗，强迫症的大脑到底出什么问题róng)资(zī)产和金融(róng)资(zī)产，非(fēi)金融产中绝大部分(fēn)是住房资(zī)产，房产(chǎn)价格的低迷制约了居民资产负债表的扩(kuò)张。根据中国社(shè)科(kē)院2019年(nián)的估算(suàn)，中国居(jū)民的资产中有43.5％为非金融资产，其中(zhōng)绝大(dà)部分是(shì)住房资产，占(zhàn)总资产的(de)40％左右。然而(ér)从去(qù)年开始，房地(dì)产(chǎn)的价值便出现缩水，除(chú)一线城市二手房价表现相对坚挺之外，多数城市二手房价格同比出现下降，今年以(yǐ)来降幅有所(suǒ)收窄(zhǎi)，但依旧未能实(shí)现由(yóu)负转正，预计今年回升的空间仍受限。房地(dì)产(chǎn)作为居民(mín)资(zī)产中占(zhàn)比最大的组成(chéng)部分(fēn)，房(fáng)价下降不(bù)仅(jǐn)会(huì)导致(zhì)资(zī)产(chǎn)负债(zhài)表(biǎo)本身(shēn)的缩水(shuǐ)，也(yě)会通过财富(fù)效应(yīng)影(yǐng)响到居民的消(xiāo)费决策(cè)。

　　第二，居民信心(xīn)的回(huí)暖需要(yào)时间，目前仍倾向(xiàng)于更多的储蓄。央行对城镇储户的调查问卷(juǎn)显示(shì)，居民对当(dāng)期收(shōu)入的感受以及(jí)对未来收入的信(xìn)心连续(xù)多个(gè)季度处于(yú)50％的临界(jiè)值(zhí)之下，尽管在今(jīn)年(nián)一季度有(yǒu)所回(huí)暖，但仍旧距离疫情前(qián)有着不小的差(chà)距。收入(rù)感(gǎn)受以及对未来收(shōu)入不(bù)确定性的担忧使(shǐ)居民更倾向于(yú)增加储蓄，进而使(shǐ)得消费和投资（购买金融(róng)资产）的倾向有所下降。截至今年一季度末，更多(duō)储蓄(xù)的占比达(dá)58.0％，为近年(nián)来的较高水平(píng)，消费(fèi)与投(tóu)资则分别位于23.2％以及18.8％的低点(diǎn)。

　　房(fáng)地产价格的下(xià)降叠加居(jū)民收入和信(xìn)心的下滑，最终(zhōng)使(shǐ)得(dé)居民的贷款(kuǎn)减少而存款变(biàn)多(duō)，居(jū)民资产负债表收缩。今年以来，居民新增贷款的累计值(zhí)随(suí)同比有(yǒu)所回(huí)升，但(dàn)仍远不及同样为复苏之(zhī)年的2021年。而在存款端，今年的居民累(lèi)计新增存款(kuǎn)更是(shì)达到了疫(yì)情以来的(de)最高(gāo)值。存贷款(kuǎn)的表(biǎo)现共同反(fǎn)映出居民资产负债表的收缩之(zhī)势。尽管新增贷(dài)款的增长势头相较疫情期间有所(suǒ)好转，但由于房地(dì)产价格回升空间有限(xiàn)以及(jí)居(jū)民收(shōu)入和信心仍未(wèi)恢(huī)复，预计(jì)短(duǎn)期内居(jū)民资(zī)产负债表扩张的(de)动力(lì)仍有所欠缺。

　　企业部门

　　企业部门加杠杆的空间也受到(dào)政策边际退坡以及城投债务压(yā)力较大(dà)的(de)制约。

　　今年的政策性支(zhī)持或将边(biān)际退坡。去年以来，政策性以及结构性工具对企(qǐ)业部门(mén)的融资进(jìn)行了很大(dà)的支持，但政策性金融工具和结构(gòu)性工具属于逆周期(qī)工具(jù)。在疫(yì)情扰动(dòng)较为严重的(de)2020年和2022年实现了政策加码，但是在疫后复(fù)苏(sū)之年(nián)的2021年出现(xiàn)了边际退出。今年以来，央行(xíng)多次明确结构性货(huò)币政策工具将坚持“聚(jù)焦重点、合理适度(dù)、有进有退”。预(yù)计随着(zhe)疫情扰动的(de)减(jiǎn)弱以及经济的复(fù)苏回(huí)暖，今年(nián)的政策(cè)性(xìng)支持从(cóng)边际上来看也将(jiāng)出现下降。

　　部分结(jié)构性货币政策工具(jù)的使(shǐ)用进(jìn)度相对较(jiào)慢，仍有较多结存额度，进一(yī)步提升(shēng)额度的(de)空间有(yǒu)限。去年以来新设立的普惠(huì)养老专项再贷款、交(jiāo)通物(wù)流专项再贷(dài)款(kuǎn)、民企债券(quàn)融资支持工具以及(jí)保交楼贷款支持计划等工具的使(shǐ)用进度(dù)相(xiāng)对较慢，截至今年3月末，累计使用进度仍未过半。此外，今年一(yī)季度新设立的房企纾(shū)困专项再(zài)贷款以及租赁住房贷款支持计划余额仍为零。由于多(duō)项工(gōng)具的使用进度偏(piān)慢，预计央行(xíng)未来进一步提升额度的可能(néng)性较低。

　　城投债务压(yā)力偏大，未来对企业部门的支撑或将受限。近些年来(lái)，城投平台(tái)的(de)综合债(zhài)务累计增(zēng)速虽有小幅回落，但总(zǒng)的(de)债务规模仍然持(chí)续走高。考虑到其(qí)债务压(yā)力偏大，城投平台对企业融资及加杠杆的支持或将(jiāng)受限。

　　超预期信贷过(guò)后(hòu)，后(hòu)劲(jìn)可(kě)能(néng)不足(zú)。今年一(yī)季度银行体系对(duì)企业部门发(fā)放了(le)近9万亿信贷，创下历史同期最高水平，超(chāo)过去年全年的(de)一半，其可持续性难以保证，预计信贷后劲有(yǒu)所欠缺，这(zhè)一(yī)点在即将公布的4月(yuè)份信(xìn)贷数据中(zhōng)可能就会(huì)有所体(tǐ)现(xiàn)。在经历了(le)一季度杠杆空间大幅抬升(shēng)之(zhī)后(hòu)，企(qǐ)业部门今年剩余时(shí)间内的杠杆抬升幅度预(yù)计将会是边际弱(ruò)化的。

　　结论

　　综(zōng)合以(yǐ)上分析(xī)，今(jīn)年三大部门加杠杆的空间都相对有(yǒu)限(xiàn)，未来的解决办法我们认为可以(yǐ)考虑以下几个(gè)维度：

　　第一，稳(wěn)步推进城投化(huà)债。地(dì)方债务压力的(de)化(huà)解(jiě)是(shì)今年政(zhèng)府工(gōng)作的中(zhōng)心(xīn)之一，而(ér)一(yī)季(jì)度城(chéng)投债提前偿还规(guī)模的上(shàng)升也反(fǎn)映出了地方融(róng)资平台积极(jí)化(huà)债的态(tài)度及(jí)决(jué)心。二(èr)季度可能延(yán)续这一趋势，并(bìng)有(yǒu)序(xù)开(kāi)展由点(diǎn)及面(miàn)的(de)地方(fāng)债(zhài)务化解工作，为企业部门的(de)杠(gāng)杆抬升(shēng)留出更(gèng)为(wèi)充足(zú)的空间(jiān)。

　　第(dì)二，中央政府(fǔ)适度加杠(gāng)杆(gān)。截至去年(nián)年底(dǐ)，中央政府(fǔ)的杠(gāng)杆(gān)率(lǜ)仅为21.4％，而地方政府的杠(gāng)杆率则(zé)为29％，与发达国家政府杠(gāng)杆主要集中在在中央政府层(céng)面的情况相反，中央政府仍有一(yī)定的加杠杆空间。因此，中央政府可以考(kǎo)虑通过推出(chū)长(zhǎng)期建设国(guó)债(zhài)等方(fāng)式实(shí)现政府部门加(jiā)杠杆，弥补(bǔ)其他部(bù)门加杠杆空间有限的情况。

　　第三，货币(bì)政(zhèng)策适度放(fàng)松。如果(guǒ)下半年经济增长的(de)动(dòng)能有所(suǒ)减弱，央行或许(xǔ)可以考虑通过(guò)总量工具来释放(fàng)流动性(xìng)，适时适量地进(jìn)行降(jiàng)准降息，降低(dī)实体部门的融资成(chéng)本，刺激实体融(róng)资(zī)需求，从(cóng)而增强(qiáng)企业部门投资的意(yì)愿(yuàn)及能力。

　　风(fēng)险(xiǎn)因(yīn)素

　　经济复苏不及预(yù)期；地方政府(fǔ)债务(wù)化解力度不及预期(qī)；国内(nèi)政策力(lì)度不及预期。

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