平安首(shǒu)经团队：钟正生(shēng)/范城恺

　　核心观点

　　4月美(měi)国通胀(zhàng)如(rú)期回落。2023年(nián)4月美国(guó)CPI和核心CPI同比(bǐ)增速如期回落。其(qí)中，住(zhù)房(fáng)租金、二手(shǒu)车、汽油等分项环比上(shàng)涨(zhǎng)较快，食(shí)品(pǐn)、医疗(liáo)保健等价格(gé)平稳。从CPI同比(bǐ)拉动(dòng)看，4月住房租(zū)金拉动较3月小(xiǎo)幅回落0.1个百分点至(zhì)2.8％，能源分项连续第二(èr)个月拖累0.4个百分点，二手(shǒu)车和卡(kǎ)其远而无所至极邪的邪怎么读音，卯怎么读音车(chē)分项(xiàng)的拖累则缩窄0.1个百分(fēn)点至0.2％。4月通胀数据公布后，市(shì)场(chǎng)对政策利率(lǜ)预期小幅下修，CME利率期货市场预(yù)计6月(yuè)不加息概率升(shēng)至90％以上，且进(jìn)一步押注下半年降息3次（75BP）。

　　1-4月美国通(tōng)胀回落放缓。2023年(nián)1-4月(yuè)，美国通胀回(huí)落速度(dù)比2022下(xià)半(bàn)年更慢。2023年1-4月CPI平均(jūn)环(huán)比增(zēng)速为0.35％，高于2022下半年平均环(huán)比增速的(de)0.23％。原因在于，能源价格回落对CPI的拖累(lèi)显著下降，以及(jí)二手车价格(gé)止(zhǐ)跌回升。这说明，供给(gěi)改善带来的(de)利(lì)好正在耗尽，而需求(qiú)驱(qū)动的(de)通胀(zhàng)仍然顽固。我(wǒ)们理解，美国(guó)核心通胀的韧性与居(jū)民消费(fèi)的(de)韧性(xìng)相匹配。一季(jì)度美(měi)国机动车和零(líng)部(bù)件等消费明显增(zēng)长，与美国CPI二手车和卡(kǎ)车价格(gé)分项的反弹相匹配(pèi)。

　　下(xià)半(bàn)年美国通(tōng)胀反弹风险值得关注。今年二季度，由于基数原(yuán)因美国CPI同(tóng)比增速呈快速(sù)回落(luò)走(zǒu)势，市场很容易(yì)对美国通(tōng)胀回落(luò)持(chí)乐观看法，并忽视通胀环比走势的韧(rèn)性(xìng)。但三季(jì)度以后，基(jī)数效应利好不(bù)再，在基准情形下，美国标(biāo)题通胀率很可能企稳。我们进一步提示下半年美国通胀超(chāo)预期(qī)上行的可能性：第一，汽车价格可能(néng)超预(yù)期上行。一季度美国汽车(chē)消费回升，可能夯实汽(qì)车制造商的财务(wù)状(zhuàng)况(kuàng)，并限制其继续(xù)降价的(de)空间。此外，美国汽车制造商(shāng)存(cún)货量(liàng)同(tóng)比增速(sù)快(kuài)速(sù)下降。第二，房租回(huí)落(luò)可(kě)能(néng)再度滞后(hòu)。目前市(shì)场预期下半年美国住房租金(jīn)回落。然而，历史上美国房价与租金的(de)相关性(xìng)并不稳定。考虑到当(dāng)前(qián)美国房(fáng)屋空置率更处(chù)于历史最低水平，住(zhù)房供(gōng)给(gěi)的紧张也可能阻碍住房租金回(huí)落(luò)的斜(xié)率。第三(sān)，能源价(jià)格可能受(shòu)供给(gěi)扰(rǎo)动而超预(yù)期反弹。全球能(néng)源需求(qiú)维持(chí)强劲；欧佩克+频(pín)繁(fán)出手呵护(hù)油(yóu)价，未来(lái)也不排除采(cǎi)取新的行动(dòng)；欧洲能源(yuán)风险或在下一轮(lún)冬(dōng)季回升。

　　如果下半(bàn)年美国通胀较为顽(wán)固，美联(lián)储(chǔ)或将较难降(jiàng)息。如果当前浓厚的降息预期(qī)被逐渐修正削弱，市场可能需要重估美联储长时(shí)间保持高利率(lǜ)对经济的负面影响，继而可能进一步计(jì)入中期经济(jì)衰(shuāi)退风险。相应(yīng)地，美股调(diào)整压力仍未消散，因盈利预期仍有(yǒu)下修空间；在(zài)通(tōng)胀和货币(bì)紧缩(suō)预(yù)期上修时期，美债利率和美元指(zhǐ)数可能阶(jiē)段(duàn)企(qǐ)稳(wěn)，黄金(jīn)价格可能阶段回调。

　　风(fēng)险(xiǎn)提(tí)示(shì)：美国金融风险超预(yù)期上升(shēng)，美国(guó)经济超预期下(xià)行，美联(lián)储降息超预期提前(qián)等(děng)。

　　2023年4月美(měi)国CPI和核(hé)心CPI同比增速如期回落，市场进一步押注美联储6月不(bù)加(jiā)息、下半年降息。但值得注意的是，2023年以来，美(měi)国通胀回(huí)落速度比2022下半年更慢，供给改善带来(lái)的(de)利好正(zhèng)在耗尽(jǐn)，而需求(qiú)驱动的通(tōng)胀(zhàng)仍然顽固。我们(men)认为，美国通胀风险或在下(xià)半(bàn)年，当基数效应利好不再，美国标题(tí)通胀率可能企稳，且不排除超预期反弹(dàn)。具体地，下半年汽车价格回升、住房租金回落滞后、以及能源价格(gé)反(fǎn)弹的风险(xiǎn)均值得(dé)关(guān)注。若下半年美(měi)国通(tōng)胀较为(wèi)顽(wán)固，美(měi)联(lián)储将较难(nán)降息，美国中(zhōng)期经(jīng)济衰退风险将进一(yī)步上升。

　　01

　　4月美(měi)国(guó)通胀如期回(huí)落(luò)

　　2023年4月美国(guó)CPI同比低于(yú)前(qián)值和预期，核心CPI同比持(chí)平于预期(qī)、低于前值。美国劳工部（BLS）5月10日公(gōng)布数据(jù)显示(shì)，美国4月CPI同(tóng)比4.9％，略(lüè)低于预期(qī)和前值5％，已连(lián)续(xù)10个(gè)月下滑(huá)；4月CPI环比0.4％，持(chí)平(píng)于预期、高(gāo)于(yú)前值0.1％。4月(yuè)核心CPI同(tóng)比5.5％，持平预期，略低于前值5.6％，下行(xíng)斜率较缓显示(shì)通(tōng)胀粘(zhān)性；4月核心CPI环比0.4％，持平(píng)于预期和前(qián)值。

　　结构上，住(zhù)房租金、二手车(chē)、汽油(yóu)等分项环比上涨较(jiào)快，食品、医疗(liáo)保健等价格平稳。首先，CPI食品分项连(lián)续2个月环比零增长，家庭食品价格(gé)下跌与外出(chū)食品价格其远而无所至极邪的邪怎么读音，卯怎么读音(gé)上涨(zhǎng)相互抵(dǐ)消。其次，CPI能(néng)源分项(xiàng)环(huán)比上(shàng)涨0.6％，显著高于前值(zhí)-3.5％。其中，能源服务环比-1.7％，高于前值(zhí)-2.3％；能源商品环比2.7％，高于前(qián)值-4.6％，能(néng)源商品中，汽油受OPEC减(jiǎn)产和旅(lǚ)游旺季的影响，环(huán)比3％，高(gāo)于前值(zhí)-4.6％。此外(wài)，核心(xīn)商(shāng)品价格(gé)环比(bǐ)0.6％，高于前值(zhí)0.2％，是自2022年中期以来(lái)最大涨(zhǎng)幅，其中(zhōng)二手车和卡车环比4.4％，高于前值(zhí)-0.9％；核心服务环比0.4％，持平(píng)前值，其中住房租金环比0.5％，低于前(qián)值0.6％。

　　从(cóng)CPI同比(bǐ)拉动看，4月住房(fáng)租金拉动较3月小幅回落0.1个(gè)百分点至2.8％，食品拉动回落(luò)0.2个百分点至1.0％，交通运输服(fú)务拉动回落0.2个百分点至(zhì)0.6％，能源分(fēn)项连续(xù)第二个月(yuè)拖累0.4个百分点(diǎn)，二手(shǒu)车(chē)和(hé)卡(kǎ)车分项的拖累则缩窄(zhǎi)0.1个百(bǎi)分点至0.2％；除上述分项的“其他(tā)”项目拉动0.9％。

　　4月通胀数(shù)据公布后，市(shì)场对政策利率预期(qī)小幅下修，美(měi)股纳指和(hé)标普500收涨，美债利率和美元指数小(xiǎo)幅下跌(diē)。5月10日，CME FedWatch显(xiǎn)示6月美(měi)联储停止加息的(de)概率，由前(qián)一天的78.8％上涨至91.5％；12月议息会议的加权平均利(lì)率预(yù)期为(wèi)由前一天的4.36％降低至4.26％，即市场进一步押注(zhù)下半年(nián)降息(xī)3次（75BP）左右。当日，美股道琼斯指数微跌0.09％，标普500指数和纳斯达克指(zhǐ)数分别上(shàng)涨(zhǎng)0.45％和(hé)1.04％；美(měi)债收益率(lǜ)全(quán)线下跌，10年美债收益率下跌10BP至(zhì)3.43％，2年美(měi)债收益率下跌11BP至3.90％；美元指数下跌0.21％至101.4；伦敦黄金现(xiàn)货下跌0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美国通胀回落放缓(huǎn)

　　2023年1-4月，美国通胀回落(luò)速度比2022下半年(nián)更慢，供给改善带来的利好正在耗尽，而需(xū)求驱动的通胀(zhàng)仍(réng)然顽固。我们测算，2023年1-4月美国CPI平均环比增速(sù)为0.35％，高(gāo)于2022下半年平均环(huán)比增速的0.23％；核心CPI平均环比(bǐ)保持在0.42-0.43％的高(gāo)位。CPI环比走势上(shàng)扬的原因在(zài)于，核心通胀(zhàng)仍然维(wéi)持高位(wèi)，而能源价格(gé)回落对CPI的拖累(lèi)显著下降：2022下半年国际能源(yuán)价格高位回落，美(měi)国CPI能源分项平均环比下降(jiàng)2.2％，但2023年以来能源(yuán)价格基(jī)本企(qǐ)稳(wěn)，能源分项平均环比仅下降0.4％。核心通胀(zhàng)方面，最重(zhòng)要的住房(fáng)租金(jīn)环比增速维持高位，而二(èr)手车价格止跌回(huí)升，并抵消了(le)医疗保健价格回(huí)落的利好。我们在此前报告中已提示，在(zài)美国通胀结构中，供给因(yīn)素改善效果边际(jì)减弱(ruò)，而(ér)需求因素(sù)没有明显(xiǎn)降温(wēn)，使得通胀回(huí)落(luò)的(de)幅度存(cún)疑（参考报告《美国通胀(zhàng)压力反复》等）。

　　需要指出的是，美国核心通胀的(de)韧性与居民消费的韧性(xìng)相(xiāng)匹(pǐ)配。2023年一季度(dù)，美(měi)国个人消(xiāo)费支出(chū)环比大幅增长3.7％（折年率），对(duì)一季度美(měi)国GDP环比(bǐ)折(zhé)年率的贡献高达2.5个百分点。结构上(shàng)，服务消费维(wéi)持强(qiáng)劲，而耐用品消费(fèi)明显回升，尤其机动车和零部件(jiàn)等(děng)消费明显增长，与美(měi)国CPI二手(shǒu)车和(hé)卡车分项的反(fǎn)弹相匹(pǐ)配。美国(guó)居民消费的韧性，不仅得益于尚(shàng)未耗尽的超(chāo)额储蓄(xù)、薪资增长和家庭资产(chǎn)负债(zhài)表健(jiàn)康(kāng)等，也(yě)可能来自居民收入和财富分(fēn)配的改善(shàn)、财产性利息收入的(de)上(shàng)升、实际收(shōu)入上升和消(xiāo)费预期(qī)改善(shàn)等多方因素(sù)加持（参(cān)考报告《对(duì)美国消费(fèi)韧(rèn)性的三点(diǎn)思考——兼评美国一季度GDP数据》）。

　　03

　　下半年美国通胀反弹风险值得关注

　　今年(nián)下半年，美国通(tōng)胀超预(yù)期上行的风险值得关注(zhù)。综合考虑(lǜ)美国经济下行与通胀黏性，我(wǒ)们的基准假设是，2023年内美国(guó)CPI环(huán)比增速平均或在0.3％左右，介于2023年1-4月(yuè)均值（0.35％）和2022年下半(bàn)年（0.23％）之间，但仍高于2015-2019年(nián)平均水平（0.15％）；偏(piān)弱假设(shè)为0.2％，即考虑美国需(xū)求走弱的影响更(gèng)大；偏(piān)强假设为0.4％，即考虑美国通胀(zhàng)黏性更强或发生新的供给冲击等。假设(shè)年内美国CPI季调(diào)环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季调同比(bǐ)或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月(yuè)或分别达(dá)到2.9/3.8/4.6％。这意(yì)味着(zhe)，在二季度，由于基(jī)数原因，美国CPI同比(bǐ)增速呈快速回落走势，即便5月(yuè)和(hé)6月(yuè)CPI环(huán)比保持(chí)在(zài)0.4％高位(wèi)，CPI同比(bǐ)增(zēng)速也可能回落至3.5％左右。在此期间，市场很(hěn)容易(yì)对通胀(zhàng)回落持乐观看法，并忽视美国通胀环(huán)比走势的(de)韧性。但三(sān)季度以后，基数效应(yīng)利(lì)好不再，在基准情形下，美(měi)国标题通胀率很可能(néng)企稳。

　　在此基础上，我们进一(yī)步(bù)提示下半年美国通胀超预期上行的可能性(xìng)。

　　第一，汽(qì)车(chē)价(jià)格可(kě)能(néng)超预期上行。受2021年初财(cái)政刺激利好(hǎo)，美(měi)国(guó)汽车等耐用品消费一度爆发(fā)式增长，但自(zì)2021年下半年以(yǐ)来逐渐冷却(què)。然而，目(mù)前有迹象表明(míng)，美国汽车消费需(xū)求并(bìng)未(wèi)完(wán)全“透(tòu)支”。2023年以来(lái)，随着国际供应链继续修(xiū)复(fù)，加上多(duō)数(shù)电动(dòng)汽车企业(yè)打响“价格(gé)战”，美国(guó)汽车消费(fèi)企稳回升。2023年(nián)一季度，美(měi)国机动车和零(líng)部(bù)件消费同比增(zēng)长4.4％，在连(lián)续(xù)六个季(jì)度负增长后(hòu)实(shí)现正增长。更高频的数据也(yě)印证了美国汽(qì)车消费回升的趋(qū)势，2023年1-3月美国(guó)国内汽(qì)车销量同比增速分别(bié)达5.8％、7.5％和9.2％，连(lián)续三个月加快(kuài)增(zēng)长。汽车销售回(huí)暖会夯实汽(qì)车制造(zào)商的财(cái)务状况，也会限制其(qí)继续降价的(de)空间。此外，美国商务部数据显示(shì)，截至(zhì)2023年3月，汽(qì)车制造(zào)商存货量同比增(zēng)速下降至1.5％，这一数字在(zài)2018-19年维持在10％左(zuǒ)右(yòu)，暗示未来汽车(chē)供给压力可能上(shàng)升。因此在下半年，美国(guó)汽车(chē)销售数量和价(jià)格均可能超(chāo)预期上扬。

　　第二，房租回落(luò)可能再度滞后。历史数据(jù)显示，美国房价(jià)（OFHEO单独(dú)购房价格指(zhǐ)数）同比领先CPI住房租金同比9个月至2年不等。本(běn)轮美(měi)国(guó)房(fáng)价同比增速于2022年中左右触顶回(huí)落，继而(ér)市场期待2023年下半年美国住房租金同(tóng)比(bǐ)增速放缓。但是，房价与租金的(de)相关性并不稳定。此外，考虑到当前美(měi)国房屋空置率更(gèng)处于历史最低水平(píng)，住房供(gōng)给紧张也(yě)可能阻碍住房租(zū)金(jīn)回落(luò)的斜率。如果CPI住房租金环比增(zēng)速仍持续保持0.5％以上，那么美(měi)国(guó)CPI环比很难下降至0.3％以下(xià)，CPI同比便有反弹风险。

　　第三，能源价格可能受供给扰动而超预期反弹。首先，尽管美(měi)欧经济前景蒙尘，但全球能(néng)源需求维持(chí)强(qiáng)劲。国际能(néng)源署（IEA）4月中旬(xún)发布月报显示，其预计2023年全(quán)球(qiú)石油(yóu)需求将增(zēng)加200万桶/日，主要得益于中国需求(qiú)复(fù)苏(sū)。其次(cì)，欧佩克+频繁出手呵护(hù)油价，未(wèi)来(lái)也不排除采(cǎi)取新(xīn)的行动。2022年(nián)下半年以来，欧佩克+更(gèng)频繁地调整产(chǎn)量，以干(gàn)预市(shì)场(chǎng)、呵护(hù)油价(jià)。今年4月初，欧佩克+意外宣(xuān)布减产(chǎn)，提(tí)振了因美欧银行危机而(ér)下挫的(de)国际油价。但好景不长，4月下(xià)旬以来美国地(dì)区银行危机再起，油(yóu)价回调。据IMF数(shù)据(jù)，2023年沙特财政(zhèng)盈亏平衡油价为(wèi)80.9美(měi)元/桶(tǒng)。往后(hòu)看(kàn)，不排除欧佩克(kè)+进一步减产呵护油(yóu)价。最后，欧洲能源风险或在下一(yī)轮冬季(jì)回升。展望(wàng)下半年，欧洲能源形势仍有不确定性。据IEA 2022年12月报(bào)告，2023年(nián)欧盟(méng)天(tiān)然(rán)气供需缺口(kǒu)仍有270亿立方(fāng)米。OPEC 2022年11月预测，若LNG进口不足或(huò)遭(zāo)遇“冷冬”，欧洲天然气储备可(kě)能处于警戒线水(shuǐ)平之(zhī)下。一旦(dàn)欧(ōu)洲能(néng)源风(fēng)险(xiǎn)再起，原油、天然气等国际能源(yuán)品价格可能反弹(dàn)。

　　若下(xià)半年美国通胀(zhàng)较为顽固(gù)，美联储或将较难降(jiàng)息。如果年末美(měi)国(guó)CPI同比增速维持在3.8％以上，对应(yīng)PCE同比将(jiāng)维持3％以上(shàng)，基本符合(hé)美联储2022年12月的预(yù)测水平，当时(shí)2023年PCE预期中值为3.1％、核心PCE预期中(zhōng)值为3.5％，鲍威尔讲(jiǎng)话时较为明确地表示2023年可能不会(huì)降息。由此推断(duàn)，若当PCE同比维持3％以上时，美(měi)联储选择降息的底气可能不(bù)足。截至目前，市场对(duì)于美联(lián)储下半年降息的预期仍(réng)强(qiáng)。如果浓(nóng)厚的降息预期被(bèi)逐渐修正削(xuē)弱(ruò)，市场可能需要重(zhòng)估美联储长时间(jiān)保(bǎo)持高利率(lǜ)对(duì)美(měi)国经济的负面影(yǐng)响(xiǎng)，继而可能进一步计(jì)入中期经济衰退(tuì)风险(xiǎn)。相应地，美股(gǔ)调整压力仍未消(xiāo)散，因盈利预期仍有下修(xiū)空间；在(zài)通胀和货(huò)币紧(jǐn)缩(suō)预期(qī)“上修”时期，美债利率和(hé)美(měi)元指数可能阶段企稳，黄(huáng)金价格(gé)可能阶(jiē)段回调。

　　风(fēng)险提示(shì)：美(měi)国金融风险超预期上升，美国经济(jì)超预期下行，美(měi)联(lián)储降息超(chāo)预期(qī)提前等。

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