文：天风宏观宋雪涛(tāo)/联系人(rén)向静(jìng)姝

　　美国经济没有大问题，如果一定要从(cóng)鸡蛋里面(miàn)找骨头(tóu)，那么(me)最(zuì)大(dà)的(de)问(wèn)题既不是银行业，也不是房地产，而是创投(tóu)泡沫(mò)。仔细看(kàn)硅谷银行(xíng)（以及类似几家美国(guó)中小银行）和(hé)商业地产的情(qíng)况，就(jiù)会发现他们的问题其实来源相(xiāng)同(tóng)——硅(guī)谷银行破(pò)产(chǎn)和(hé)商业地产危机，其实(shí)都是创投泡沫破灭的(de)牺牲品。

　　硅谷银行的主要问题(tí)不(bù)在资(zī)产端，虽然他的(de)资产期限过长，并且(qiě)把资(zī)产过于集(jí)中(zhōng)在(zài)一个篮子里(lǐ)，但事实上，次贷危机后(hòu)监管对(duì)银行(xíng)特别是大银行的资本管制(zhì)大幅加强(qiáng)，银行资产端的信用风险显著降低，FDIC所有担保(bǎo)银(yín)行的一级风(fēng)险资本(běn)充(chōng)足率从次贷危(wēi)机前的不(bù)到10％升至2022年底的13.65％。

　　硅谷(gǔ)银行的真正问题出在负债端，这并(bìng)不(bù)是他(tā)自(zì)己的(de)问题，而是储户的问题，这(zhè)些储户也(yě)不是一(yī)般散(sàn)户，而(ér)是硅谷(gǔ)的创(chuàng)投公(gōng)司和风(fēng)投。创投泡(pào)沫在快速加息中破(pò)灭，一(yī)二级(jí)市场出现倒挂(guà)，风(fēng)投机构失血的同时从投资项目中撤资，创投企业被迫从硅谷银(yín)行提(tí)取存款用于(yú)补充经营性现金(jīn)流，引发(fā)了一连串的挤兑(duì)。

　　所以，硅谷银行(xíng)的问题不是“银行”的问(wèn)题，而是(shì)“硅谷”的(de)问(wèn)题。就连同(tóng)时(shí)出(chū)现危机(jī)的瑞信，也(yě)是在重仓了中(zhōng)概股的对冲基金Archegos上(shàng)出(chū)现了重大(dà)亏(kuī)损，进而暴(bào)露出(chū)巨(jù)大(dà)的资产问(wèn)题。硅谷(gǔ)银行的破(pò)产(chǎn)对(duì)美国银行业来说，算不上系统(tǒng)性(xìng)影响，但(dàn)对硅谷的(de)创投圈、以(yǐ)及金融资本与创投企业深度(dù)结合的这(zhè)种商业模式来(lái)说，是重大打击。

　　美国商业(yè)地产(chǎn)是创投泡沫破灭的另一个受(shòu)害者，只不过叠加了疫情后远程办公的新趋势(shì)。所谓的商(shāng)业地产(chǎn)危机，本质也不是(shì)房地产的(de)问题。仔(zǎi)细看美国商(shāng)业地产市场，物流(liú)仓储(chǔ)供(gōng)不应求，购物中心已是昨日(rì)黄花，出问题的是写字楼的空置率上升(shēng)和租金(jīn)下(xià)跌。写字(zì)楼空置(zhì)问题最突出(chū)的(de)地区是湾区(qū)、洛杉矶和西(xī)雅图等信息科(kē)技(jì)公(gōng)司集(jí)聚的西海岸，也(yě)是受到了(le)创投企(qǐ)业和科技公司就业疲软的(de)拖累。

　　我(wǒ)们(men)认为真正值得讨论的问题(tí)，既(jì)不是小(xiǎo)型银(yín)行的缩表，也不(bù)是地产的潜在信用风险，而是创(chuàng)投(tóu)泡沫破(pò)灭会带来怎样的连(lián)锁反应？这(zhè)些反应对(duì)经(jīng)济系(xì)统(tǒng)会带来什(shén)么影响？

　　第一，无(wú)论从规模(mó)、传染性还是(shì)影响范围来看，创投泡沫破灭都(dōu)不会带来系(xì)统性(xìng)危(wēi)机(jī)。

　　和引发08年金(jīn)融危机的房地产(chǎn)泡沫对(duì)比，创投(tóu)泡沫(mò)对银行(xíng)的(de)影(yǐng)响要小得多。大(dà)多(duō)数(shù)科创企(qǐ)业是股权融资，而不是债权(quán)融资，根据OECD数(shù)据，截至2022Q4，股权(quán)融资在美国非金融(róng)企业(yè)融资中(zhōng)的(de)占比为(wèi)76.5％，债(zhài)券融资和贷款融资仅(jǐn)占比8.8％和14.7％。

　　美(měi)国银行并没(méi)有统计对(duì)科(kē)技企业的贷款(kuǎn)数据，但截至2022Q4，美国银行对整体企业贷款占其资产的(de)比例为10.7％，也比科网时期的14.5％低4个百分点。由于科创(chuàng)企业(yè)和银行体系的相对隔离(lí)，创投泡沫不会像次贷(dài)危机一样，通过金融杠杆(gān)和影子(zi)银(yín)行(xíng)，对(duì)金融系(xì)统形成毁灭性打(dǎ)击。

　　此外，科技股(gǔ)也不像房地产是家庭和(hé)企(qǐ)业广泛持有的资产，所以(yǐ)创投泡沫(mò)破灭会带(dài)来(lái)硅(guī)谷(gǔ)和(hé)华尔街的局(jú)部财(cái)富毁灭(miè)，但(dàn)不会带来居(jū)民和企业(yè)的广泛(fàn)财富缩水(shuǐ)。

　　第二，与2000年(nián)科网泡沫（dotcom）比，创投泡沫要“实在”得多。

　　本世纪初(chū)的(de)科(kē)网泡沫时期(qī)，科技企业(yè)还没找到可靠的盈利(lì)模式。上世纪90年(nián)代互联网(wǎng)信息技术的快速发展以及美(měi)国(guó)的信息(xī)高速公路战略为(wèi)投资者(zhě)勾勒出一幅美好的(de)蓝图(tú)，早期快速增长的(de)用户量让大家相信科技(jì)企(qǐ)业可以重塑人们的(de)生活方式，互联网公司开始盲目追求快(kuài)速(sù)增长(zhǎng)，不顾一(yī)切代价烧(shāo)钱抢占(zhàn)市场(chǎng)，资本市场将估值依托在(zài)点击量上，逐步(bù)脱离(lí)了企业的实际(jì)盈利(lì)能力(lì)。更有甚者，很多公司其实算不上真正的互联网公司，大量公司甚(shèn)至只是在名(míng)称上添加了(le)e-前(qián)缀或是.com后缀，就(jiù)能让股票价格上涨。

　　以美国(guó)在(zài)线AOL为(wèi)例，1999年AOL每(měi)季度新(xīn)增用户数(shù)超过100万，成(chéng)为全球最大的(de)因(yīn)特网服务提(tí)供商(shāng)，用户数达到3500万，庞大的用户(hù)群吸引(yǐn)了众(zhòng)多(duō)广告客户(hù)和(hé)商业合作(zuò)伙伴，由(yóu)此取得了(le)丰厚的收入，并在2000年收购了时代华纳。然而好景不长，2002年(nián)科(kē)网泡沫(mò)破裂(liè)后，网(wǎng)络用(yòng)户增长缓慢，同时拨号上网业务逐渐被宽带网取代。2002年四季度AOL的销售收入下降5.6％，同时计入455亿美元支出（多数为冲减(jiǎn)困(kùn)境(jìng)中的资产），最(zuì)终净亏损(sǔn)达到了(le)987亿美(měi)元。

　　2001年科网泡沫时，纳斯达克(kè)100的利润率最低只有-33.5％，整(zhěng)个科技行业亏损344.6亿美(měi)元，科技(jì)企业的自(zì)由(yóu)现金(jīn)流(liú)为-37亿美元。如今大(dà)型科技企业的盈(yíng)利模(mó)式成(chéng)熟稳(wěn)定，依靠在线广告和云(yún)业(yè)务收入创造了高水平的利润和现金(jīn)流，2022年纳(nà)斯达克100的利润率高达12.4％，净利润(rùn)高达5039亿(yì)美元，科技(jì)企(qǐ)业的自由现金流为5000亿美元，经营(yíng)活动现金流(liú)占总收入(rù)比例(lì)稳定在(zài)20％左右(yòu)。相比2001年科技(jì)企业还在向市(shì)场“要钱”，当前科技企业主要(yào)通(tōng)过回购和分红等形(xíng)式向股(gǔ)东(dōng)“发钱”。

　　第三，当前创投泡沫破灭，终(zhōng)结(jié)的不是(shì)大(dà)型(xíng)科技企业，而是小型创业(yè)企(qǐ)业。

　　考察GICS行业分类下(xià)信息技(jì)术中的3196家企业，按照市(shì)值排名(míng)，以前30％为大公(gōng)司，剩(shèng)余70％为小公司。2022年大公(gōng)司中净利润为负的(de)比例(lì)为20％，而小公司这一比例为38％，接(jiē)近大公(gōng)司的二倍(bèi)。此外(wài)，大公司(sī)自由现金流的中位数水平为4520万美元，而(ér)小公(gōng)司这一水(shuǐ)平为-213万(wàn)美元，大(dà)公(gōng)司净(jìng)利润中位数(shù)水平(píng)为(wèi)2.08亿美元，而小公司只有(yǒu)2145万美元。大型科技企业(yè)创(chuàng)造利(lì)润和(hé)现金流的水平(píng)明显强(qiáng)于小型科技企业(yè)。

　　至少上市的科技(jì)企(qǐ)业在利润和现金流表现上显著强于科网(wǎng)泡(pào)沫时期(qī)，而投资银行的(de)股票(piào)抵押相关(guān)业务也主要开展在(zài)流动性(xìng)强的大市值科技股(gǔ)上。未(wèi)上市的小(xiǎo)型科创企业若不能产生利(lì)润和现(xiàn)金流，在高(gāo)利(lì)率的环境下(xià)破产(chǎn)概率大大(dà)增(zēng)加，这可能影响到的是PE、VC等投资(zī)机构，而非间接融资渠道(dào)的银(yín)行。

　　这(zhè)轮加息周期(qī)导致的创(chuàng)投(tóu)泡(pào)沫破灭，受(shòu)影(yǐng)响(xiǎng)最大的(de)是硅(guī)谷和华尔街的富人群体，以(yǐ)及低利(lì)率金融(róng)资本与(yǔ)科创投资(zī)深度融(róng)合的商业模式，但很难真正(zhèng)伤害到大多数美国居民、经营稳(wěn)健的银行业和拥有自(zì)我(wǒ)造血(xuè)能(néng)力的大型(xíng)科技公司。本轮加息周期带来(lái)的仅仅是库存周期的回落，而不(bù)是广泛和(hé)持久的经济衰(shuāi)退。

　　风险提示

　　全球经济深度(dù)衰退，美(měi)联(lián)储货币政策超预期紧缩，通(tōng)胀超预期

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