文丨明明 章(zhāng)立聪 余经纬

　　跨(kuà)季结束后资金利率自低位持续上行，即便税期结束，资金利率(lǜ)却仍未回落，反而进一(yī)步走高。我(wǒ)们(men)认为主(zhǔ)要(yào)是源(yuán)于：①货币(bì)政(zhèng)策力度(dù)边(biān)际转弱；②税期走款叠加4月信贷投放情况(kuàng)较好，导致银行资(zī)金融出意愿与能力降低(dī)。③资金较为(wèi)拥挤导致债市敏感(gǎn)度增加。考虑假期和(hé)月末因素，预计(jì)短期内，资金利率下行空间有限，波动幅度加大，建议投资者关(guān)注资(zī)金(jīn)面的边际(jì)变化，警惕流(liú)动性大幅收紧对债市(shì)情绪以及(jí)头寸管理的影响。

　　▍近期(qī)资金利(lì)率持续上行。

　　跨(kuà)季结束后(hòu)资金利率自(zì)低(dī)位持续上行，4月18-19日税期缴款，DR007围绕(rào)2.10％中(zhōng)枢(shū)运(yùn)行(xíng)，然而税(shuì)期(qī)结束后却并(bìng)未(wèi)回落(luò)，4月(yuè)21日冲高至2.27％，隔夜利率上行幅度(dù)更大。从隔夜利(lì)率角度观(guān)察，银(yín)行与非(fēi)银机(jī)构(gòu)间流动(dòng)性分层(céng)现象弱化；此外，隔夜(yè)利率与(yǔ)7天利率的期限利差也明显压(yā)缩，DR001与(yǔ)DR007甚至已经倒挂。我(wǒ)们认为税期结束，资金不(bù)松(sōng)，主要有以下(xià)几点原因：

　　▍其一，货币政策力(lì)度边际转弱。

　　稳健的货币政策坚(jiān)持以我为主、稳字当头，保持货币信贷合(hé)理增长，确保利率水(shuǐ)平合适，在追(zhuī)求经济提振的同(tóng)时，也(yě)注(zhù)重防范市场过(guò)热带来的(de)金融风(fēng)险。在满足广义流动性供需(xū)匹(pǐ)配(pèi)的前提下，货(huò)币工(gōng)具力度可能会有(yǒu)所(suǒ)回摆。从(cóng)央行(xíng)的具体操作上来看，MLF小(xiǎo)幅(fú)增量续做(zuò)，逆回购(gòu)投(tóu)放(fàng)低量操作，结构性工具“有进有退”，均预示(shì)后续政策将更加“精准(zhǔ千树万树梨花开的上一句是什么，千树万树梨千树万树梨花开的上一句是什么，千树万树梨花开的上一句是什么古诗花开的上一句是什么古诗n)有力(lì)”，流(liú)动性投放趋(qū)于(yú)谨慎(shèn)。

　　▍其二，税期走款叠(dié)加4月信贷投(tóu)放情况较好，导(dǎo)致银行资(zī)金融出意愿与能力降低(dī)。

　　4月18到19日(rì)税期(qī)缴款，而4月通常(cháng)是缴税大月，因(yīn)此走款(kuǎn)可能对(duì)银行间流(liú)动(dòng)性带来了(le)一定的(de)压力。此外，参考近期票(piào)据利率走势，预计信贷增速(sù)较一季度将会有所放(fàng)缓，但4月预计仍(réng)将保持同比多增的(de)态(tài)势。税(shuì)期缴款(kuǎn)叠加(jiā)信贷投放，银行系统(tǒng)整体(tǐ)资金(jīn)流出，因此(cǐ)向(xiàng)同业融出的意(yì)愿和能力(lì)有所(suǒ)降低。

　　▍其三，资金(jīn)较为拥挤可能会导致债市脆(cuì)弱性(xìng)和敏感度增(zēng)加，且(qiě)投(tóu)资者对(duì)于未(wèi)来一个月资(zī)金利(lì)率上行的(de)担忧增加。

　　从质押式回购(gòu)成交(jiāo)量和(hé)我们(men)测算的(de)杠杆率(lǜ)来(lái)看(kàn)，虽然上周受资金收紧影响，加杠杆(gān)情绪有(yǒu)所降(jiàng)温(wēn)，但(dàn)依然处(chù)于历史相对(duì)积极(jí)的水平，导致债市敏感(gǎn)度(dù)增加。此外投(tóu)资者对货币政策力度以及跨月资金面情况(kuàng)仍存(cún)担忧，使得(dé)市场上对于(yú)未(wèi)来一个月内资金价格上(shàng)行的预期更为(wèi)强烈。

　　▍后市展望：五一假期临近(jìn)，回购资金的期限(xiàn)被动拉长，利率下(xià)行空间有(yǒu)限(xiàn)。

　　月末往往财政集中支出，向市场释(shì)放资金；但跨(kuà)月前夕银(yín)行资金(jīn)融出(chū)意愿(yuàn)一般较低，预计(jì)资金波动幅度较大。对(duì)于(yú)债市而言，短期交易(yì)主线或延续政策与基本面预期交易，预计利(lì)率以震荡(dàng)走(zǒu)势为主，建议(yì)投资(zī)者关注资(zī)金面(miàn)的边际变化，警惕流动性(xìng)大幅收紧对(duì)债市情绪(xù)以及头寸管理的影(yǐng)响。

　　▍风险(xiǎn)提示：

　　央(yāng)行货币(bì)政策(cè)不及预期；经济复苏节(jié)奏不(bù)及预(yù)期；银行间市场流动性过快收(shōu)紧。

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