文：天风宏(hóng)观宋雪涛/联(lián)系人向静姝

　　美国经济没有大(dà)问题，如果一(yī)定要从鸡蛋里面找骨头，那(nà)么最(zuì)大的问题既不是(shì)银行业，也不(bù)是房地产，而是创投泡沫。仔细看(kàn)硅谷银行（以(yǐ)及(jí)类(lèi)似几家美国中小银行）和(hé)商业地产的情(qíng)况，就(jiù)会发现他们的问题其实(shí)来源相(xiāng)同——硅谷银行(xíng)破产和商(shāng)业地产危机，其(qí)实都(dōu)是创投(tóu)泡沫破灭(miè)的牺牲品。

　　硅谷银(yín)行的主要问题不在资产端，虽然他的资产期限过(guò)长，并且把资产过于集中在一个篮子里(lǐ)，但事实上，次(cì)贷危(wēi)机(jī)后监管对银(yín)行特别是大银(yín)行的资本管制大幅加强，银行资产端的信用风险显著降低，FDIC所(suǒ)有担保银行的一级(jí)风险(xiǎn)资本(běn)充(chōng)足率从(cóng)次贷危机前的不(bù)到(dào)10％升至2022年底的(de)13.65％。

　　硅谷银行的真正(zhèng)问题出在负(fù)债端(duān)，这并不是他(tā)自己的(de)问题(tí)，而是储户的问题，这些(xiē)储户也不是(shì)一(yī)般散户，而是(shì)硅谷的创投公(gōng)司和风投(tóu)。创投泡(pào)沫(mò)在(zài)快速加息(xī)中破灭，一二级市场出现(xiàn)倒挂(guà)，风投机构失(shī)血(xuè)的同(tóng)时从(cóng)投资项(xiàng)目(mù)中(zhōng)撤资，创投企业被迫从硅谷(gǔ)银(yín)行提取存款(kuǎn)用于补充经营性现金(jīn)流，引发了一(yī)连串的(de)挤(jǐ)兑(duì)。

　　所以，硅(guī)谷(gǔ)银行(xíng)的问题不是“银行(xíng)”的问题，而是“硅谷”的问题。就连同时出现危机的瑞信，也(yě)是在重仓了中(zhōng)概股的对冲基金(jīn)Archegos上出现了(le)重大亏损(sǔn)，进而暴露(lù)出巨大的资产(chǎn)问题。硅谷(gǔ)银行的破产对美国银行业来(lái)说，算不上系(xì)统性影响(xiǎng)，但对(duì)硅谷的(de)创投圈、以及(jí)金(jīn)融资本与创(chuàng)投(tóu)企(qǐ)业深度(dù)结合的这种商(shāng)业(yè)模式来说，是重大(dà)打击。

　　美国商业地产是创(chuàng)投泡沫破灭的另一个受害者，只(zhǐ)不(bù)过叠加了疫情后远(yuǎn)程办(bàn)公的(de)新趋势。所谓的商业(yè)地产(chǎn)危(wēi)机，本质也不是房(fáng)地(dì)产的问(wèn)题。仔细(xì)看美国(guó)商业地产市场(chǎng)，物流(liú)仓(cāng)储(chǔ)供不应求(qiú)，购物中心已(yǐ)是昨日(rì)黄花，出(chū)问(wèn)题的是写字楼的(de)空(kōng)置(zhì)率上升和租金下(xià)跌。写字楼空(kōng)置问题最(zuì)突出的地区是湾区、洛杉(shān)矶(jī)和(hé)西雅图等信息科技公司集聚的西海(hǎi)岸，也是受(shòu)到了创(chuàng)投企业和(hé)科技公(gōng)司就业疲软的拖累(lèi)。

　　我(wǒ)们(men)认为真正值得讨(tǎo)论的问题，既(jì)不是(shì)小型银行(xíng)的(de)缩(suō)表，也不(bù)是地产(chǎn)的潜在信用风(fēng)险，而是(shì)创投泡沫破灭会带来怎(zěn)样的(de)连锁反(fǎn)应？这些反应对经济系统会带来(lái)什么影响？

　　第一，无论从规模、传(chuán)染性还(hái)是影响范围来看(kàn)，创投泡沫破灭都不会带来(lái)系(xì)统(tǒng)性危机。

　　和引发08年金融(róng)危机的(de)房地产泡沫对比，创投(tóu)泡沫(mò)对银行的影(yǐng)响(xiǎng)要小(xiǎo)得多。大多数科创(chuàng)企(qǐ)业是(shì)股权(quán)融资，而不是债权融资，根据OECD数据，截(jié)至(zhì)2022Q4，股(gǔ)权融资在美(měi)国非金融(róng)企业(yè)融资中的占比(bǐ)为(wèi)76.5％，债(zhài)券(quàn)融资和贷款融资(zī)仅占比8.8％和14.7％。

　　美国银行并没有(yǒu)统计对科(kē)技(jì)企(qǐ)业(yè)的贷款数据，但截至2022Q4，美国银行对(duì)整体(tǐ)企业(yè)贷(dài)款(kuǎn)占其资产的(de)比例为10.7％，也(yě)比(bǐ)科(kē)网时期的(de)14.5％低4个百(bǎi)分点。由(yóu)于科创企业和(hé)银行(xíng)体(tǐ)系的相对隔离(lí)，创投泡沫不(bù)会像次贷(dài)危机(jī)一样，通过金融(róng)杠杆和影子(zi)银行，对金融系统形成毁灭性打击。

　　此外，科技股也(yě)不像房地产是家庭和企业广泛持(chí)有(yǒu)的(de)资(zī)产，所以创投(tóu)泡沫破灭会带来硅谷和华尔街(jiē)的局部财富毁灭，但不会(huì)带来居(jū)民和企业的广(guǎng)泛财富缩水。<五谷轮回是什么意思的梗，五谷轮回之所是指什么地方/sdt>

　　第二，与2000年科网(wǎng)泡沫（dotcom）比，创(chuàng)投泡(pào)沫要“实在(zài)”得(dé)多。

　　本世纪初的科网泡(pào)沫(mò)时期(qī)，科(kē)技企(qǐ)业还没找到可(kě)靠的(de)盈利模(mó)式。上世纪90年代互联网信息技术(shù)的快(kuài)速发展以及美国(guó)的信息高(gāo)速公路战略为投资者(zhě)勾勒(lēi)出(chū)一幅(fú)美好的蓝(lán)图(tú)，早期快速增长(zhǎng)的用户量(liàng)让大家相信科技(jì)企业可以重塑人们的生(shēng)活方(fāng)式，互联网(wǎng)公(gōng)司开始盲(máng)目追求快速增(zēng)长，不顾一切代价烧钱抢占市场(chǎng)，资本市场将估值依托在点击(jī)量(liàng)上，逐(zhú)步脱离了(le)企业(yè)的实际盈利能力。更有甚(shèn)者，很(hěn)多公司其实算不上真正(zhèng)的互联(lián)网公司，大(dà)量公司甚至只是(shì)在名称(chēng)上(shàng)添(tiān)加了e-前缀或(huò)是.com后(hòu)缀(zhuì)，就能让股票价格(gé)上涨。

　　以美(měi)国在线(xiàn)AOL为例(lì)，1999年AOL每季度(dù)新增用户数超过(guò)100万，成为(wèi)全球最大的因(yīn)特网服务提供商，用(yòng)户数(shù)达到3500万，庞大的用(yòng)户群(qún)吸引了众多广告客户和商(shāng)业合作伙伴(bàn)，由此取得了(le)丰厚的(de)收入，并在(zài)2000年(nián)收购了时代华(huá)纳。然而好(hǎo)景不长(zhǎng)，2002年科网泡沫破(pò)裂后，网(wǎng)络用户增(zēng)长缓慢，同时拨号上网业务逐(zhú)渐被(bèi)宽带网取代。2002年四季度AOL的销售收入下降5.6％，同时计(jì)入455亿美元支(zhī)出（多数(shù)为(wèi)冲减困(kùn)境中的资产），最(zuì)终净亏损(sǔn)达到(dào)了987亿美元。

　　2001年科网泡沫时，纳(nà)斯达克100的利润(rùn)率最低只(zhǐ)有-33.5％，整(zhěng)个科技行业亏损344.6亿美元，科技(jì)企业的自由(yóu)现金流为-37亿美元。如今大(dà)型科(kē)技企业的(de)盈利模式成熟稳(wěn)定(dìng)，依靠在线广告和云(yún)业务收入创(chuàng)造了(le)高水平的利润和(hé)现金流，2022年纳斯(sī)达克100的利润率高达12.4％，净利润(rùn)高达5039亿美元，科(kē)技(jì)企业的自由(yóu)现金流为5000亿美(měi)元，经营(yíng)活动现金流(liú)占总(zǒng)收入(rù)比例稳(wěn)定在20％左右。相(xiāng)比2001年科技企(qǐ)业还(hái)在向市场(chǎng)“要钱”，当前科技(jì)企业主要通过回(huí)购和分红等形式向股东(dōng)“发钱”。

　　第三，当前创投(tóu)泡(pào)沫破灭，终结的(de)不是(shì)大型科(kē)技企业(yè)，而(ér)是小型创业企业。

　　考察(chá)GICS行业分(fēn)类(lèi)下信息技术(shù)中的3196家(jiā)企业，按照市(shì)值排名，以前(qián)30％为(wèi)大(dà)公(gōng)司，剩余70％为小(xiǎo)公司。2022年大(dà)公(gōng)司中净利润为负的比例(lì)为20％，而小公司这一比例为38％，接(jiē)近大公司的二倍。此外，大公司自由现金(jīn)流的中位数水平为4520万(wàn)美元，而小公司这(zhè)一水平为(wèi)-213万美元，大公司净(jìng)利润中(zhōng)位数水平为2.08亿美元，而小公司(sī)只有(yǒu)2145万(wàn)美元(yuán)。大型科(kē)技企业创造利润和现(xiàn)金流的水平明(míng)显(xiǎn)强于小型(xíng)科技企业。

　　至少上(shàng)市(shì)的(de)科技(jì)企业在利润和现金流(liú)表现上显著强于科网(wǎng)泡(pào)沫时期(qī)，而投资银行的股票抵押相关(guān)业务(wù)也主要开展在(zài)流动(dòng)性强的大市值(zhí)科技股(gǔ)上。未上市的小型科创(chuàng)企业若不能(néng)产生利润和现金流(liú)，在(zài)高利(lì)率的环境下破产(chǎn)概率大大增加，这可能影响(xiǎng)到的是PE、VC等投资机(jī)构(gòu)，而非(fēi)间接融资渠道的银行。

　　这(zhè)轮加息周期(qī)导致的创投泡沫(mò)破灭(miè)，受影响最大的是硅谷和华尔街的(de)富人群体，以及低利率金融资本与科(kē)创(chuàng)投资深(shēn)度融合的(de)商业模式，但(dàn)很难(nán)真(zhēn)正(zhèng)伤害到大多数美国居民(mín)、经营(yíng)稳健的银(yín)行业和拥(yōng)有自我造血能(néng)力(lì)的大型(xíng)科技公(gōng)司。本轮加息周期(qī)带(dài)来的仅仅是库存周(zhōu)期的回落(luò)，而不是(shì)广泛和持(chí)久的(de)经济衰退。

　　风险提示

　　全球(qiú)经济深度衰退，美联(lián)储货币政(zhèng)策(cè)超预期紧缩，通胀超预期

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