主要内容

　　营收“逆PPI式”改善(shàn)但工业利(lì)润仍承压，主因(yīn)成本与费用压力仍构成掣肘。3 月工业(yè)企业利润当月(yuè)同比仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处(chù)较深(shēn)收(shōu)缩区间。虽然(rán)3月在(zài)需求(qiú)侧经济数据表现亮(liàng)眼后，工业企业(yè)实际营(yíng)收增速积极回升，抵消PPI回(huí)落的抑制，令3月名义营(yíng)收(shōu)增速(sù)回升，但整体企业(yè)盈利压力仍大(dà)，主要(yào)源于(yú)两方面(miàn)，其一是国际高(gāo)油价导致的输入性成本压力(lì)仍(réng)在约束(shù)利润改善，3月(yuè)营业(yè)成本(běn)对(duì)当月利润拖累(lèi)幅度仅收窄(zhǎi)2.1个百分点至-13.8个百分点(diǎn)，拖累程度仍然(rán)较深。其(qí)二(èr)是今年(nián)降费(fèi)政策未再明显新增，加(jiā)之部分企业开始补缴社保费，企业费用同比压力开始加大，3月费用对当月利润(rùn)拖累(lèi)幅度大幅扩大6.1个百(bǎi)分(fēn)点至-9.5个(gè)百分点(diǎn)。与去年费用(yòng)率改善(shàn)拉(lā)动利(lì)润增速6个百(bǎi)分点形(xíng)成鲜(xiān)明对比。

　　营收：消(xiāo)费短期较快恢复加(jiā)之投资韧性支撑营收增速回升，但高(gāo)油(yóu)价(jià)仍构成约(yuē)束。3月工业企业(yè)营收增(zēng)速回升2.1pct至0.8％。结构上看，下游(yóu)消(xiāo)费相关行业营收增速（名义(yì)+3.0pct至0.5％，实际(jì)+3.8pct至1.9％）改(gǎi)善明显(xiǎn)，抵消了PPI回(huí)落对于名义营收(shōu)增速的拖累，其(qí)中汽车、家具(jù)、计算(suàn)机通(tōng)信电子(zi)设备等均(jūn)回升明显，显示(shì)递延需求释(shì)放以及汽(qì)车(chē)集中降价等对于短(duǎn)期消(xiāo)费(fèi)需求的推动。其次(cì)，煤炭冶金产业链营(yíng)收(shōu)增速延(yán)续改善(shàn)，显(xiǎn)示保(bǎo)交(jiāo)楼(lóu)政策推动地产(chǎn)建安投资构成(chéng)支(zhī)撑，但石油化工产业链(liàn)营收增(zēng)速（名(míng)义-3.3pct至-5.2％）却明(míng)显回落，高油价对于石化产(chǎn)业链相关行业需求(qiú)持续构成抑制。

　　成(chéng)本(běn)率：虽然煤(méi)价回落已在缓(huǎn)和(hé)中下游(yóu)成本(běn)压(yā)力，但(dàn)高油价(jià)继续构成(chéng)输入性成本传导。3月工业企业成本率上升46.8bp至85.3％，成(chéng)本压力仍(réng)然(rán)偏大，尤其是(shì)高(gāo)油价(jià)下的国内石(shí)化产业(yè)链(liàn)，成本率同比增量扩大14bp至261bp，绝对水平明显高于其他行业。由于(yú)我(wǒ)国(guó)石化产业(yè)链主要为中下(xià)游(yóu)，上(shàng)游环节(jié)在(zài)海外(wài)主要原(yuán)油寡头(tóu)国家，因而国(guó)际高油价(jià)带来的上游利(lì)润改善无法被国(guó)内产业(yè)链吸收，国内以中下(xià)游为主(zhǔ)的石化产业链反而会(huì)在高油价下受到输入性成本(běn)压力，也即3月(yuè)的情况(kuàng)。相较而言(yán)，煤(méi)炭产侗族乐器有哪些图片，侗族乐器有哪些种类业链上中下游(yóu)均在国内(nèi)，所以(yǐ)虽然3月煤(méi)炭冶金产业(yè)成本率同比增(zēng)量也扩大13.6bp至(zhì)56.4bp，但主因煤价下(xià)行导(dǎo)致煤炭产业链(liàn)上游成本率被动走高(gāo)、利润承压，而(ér)中(zhōng)下游成(chéng)本率实际上是改善的，与此同时，更靠近下游的消费行业成本率(lǜ)也明显改善。

　　利润(rùn)：下(xià)游(yóu)消费行业利润仍显现韧性，但石化产(chǎn)业链利润在高油价下仍(réng)承压。分(fēn)行业看(kàn)，与2023年2月相(xiāng)比，下游消费(fèi)行业面临最大的成本压力改善(shàn)和积极的营业收入回升，因而(ér)下游消费行(xíng)业(yè)利(lì)润增速恢复继续好于其他(tā)行业，单月(yuè)改(gǎi)善8.8pct至-14.9％，汽(qì)车、家(jiā)具、电子设(shè)备等改善明显，煤(méi)炭冶金产(chǎn)业链中下(xià)游利(lì)润增速也积极(jí)改善(shàn)，相(xiāng)较而言，石化产业链行业在(zài)营业收入与成(chéng)本(běn)压力均承压背景(jǐng)下，利润增(zēng)速(sù)仍处于-40.7％的较深区间。

　　关注(zhù)二季度(dù)企(qǐ)业盈利三重风(fēng)险(xiǎn)，以(yǐ)及下半年(nián)潜(qián)在的内(nèi)生恢复空间。3月工业企业利润(rùn)数据显示，虽(suī)然经济需求侧短期(qī)恢复较快，但在成本与费用压力(lì)背景下(xià)，企业盈利仍然承压(yā)，而展望二季度，关注企(qǐ)业(yè)盈利的(de)三重(zhòng)风(fēng)险，其一是经济内生(shēng)动能弱(ruò)化。伴随递延需求主导(dǎo)的需求脉冲(chōng)性回(huí)升过程逐步结束，经济内生(shēng)动能仍(réng)面(miàn)临弱化(huà)风险。其二是(shì)高油价带(dài)来的成本压力(lì)。OPEC+5月将(jiāng)开(kāi)启正(zhèng)式减(jiǎn)产操(cāo)作，加之(zhī)全球(qiú)服务消费逐步恢(huī)复，国际油价或再度走(zǒu)高，这也意(yì)味着成本(běn)压力(lì)仍较大。其三是费(fèi)用率对于利(lì)润的拖(tuō)累，企业(yè)逐步补缴前期社保费缓缴等，以及(jí)今年目前(qián)降费政策更多为延续(xù)而非新增，费用(yòng)率对于利润同比增(zēng)速的的拖累也将(jiāng)逐步显现，二季度剔除基(jī)数扰动后的企(qǐ)业盈(yíng)利真实修复(fù)过程(chéng)或相对(duì)缓慢。而展望下半年(nián)，经(jīng)济内生动能的复苏可以期待，两大领(lǐng)先(xiān)指标(biāo)已(yǐ)经验(yàn)证，重点(diǎn)关注下(xià)半年经济内生动(dòng)能逐步复苏、国际(jì)油价涨幅(fú)逐(zhú)步趋(qū)缓后工业企业利润的修复空间。

　　风险提示(shì)：外部地(dì)缘政治风险，疫情形势变化。

　　以(yǐ)下为正文

　　一、营收“逆PPI式”改善但工业利润仍承压，主因成本与(yǔ)费用压力仍是掣肘。

　　3月工业企业利润(rùn)累计同比仅小幅回升(shēng)1.5个(gè)百分(fēn)点至(zhì)-21.4％，当月同(tóng)比也仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处于较(jiào)深收缩区(qū)间。虽(suī)然3月在需求(qiú)侧经(jīng)济(jì)数(shù)据表现亮眼后(hòu)，工(gōng)业企业(yè)实际营收(shōu)增速已积极(jí)回升，抵消(xiāo)了PPI回落(luò)带来的抑(yì)制，3月名(míng)义营收增速回升2.1pct至(zhì)0.8％，但整体企(qǐ)业盈利(lì)压力仍大，主要源于两(liǎng)个(gè)方面：

　　其一是国(guó)际高油(yóu)价导致(zhì)的输入性(xìng)成本压力仍(réng)在约束利(lì)润(rùn)改善(shàn)，3月(yuè)营业成(chéng)本(běn)对当月利润(rùn)拖累幅度仅收窄(zhǎi)2.1个百分点(diǎn)至-13.8个百分点，拖累程度仍然较深。

　　其二是今年降费政策(cè)未再明显新增，加之部分企(qǐ)业开始补缴社保(bǎo)费，企业费用同比压力开始加大(dà)，3月(yuè)费用(yòng)对(duì)当月利润拖累幅度大幅扩大6.1个百分点至-9.5个(gè)百分点。2022年社(shè)保(bǎo)缴费缓缴(jiǎo)等(děng)一系列(liè)新增降(jiàng)费(fèi)政策(cè)持续改善企(qǐ)业费用率(lǜ)，对2022年全年(nián)工业企业(yè)利润增(zēng)速构成较(jiào)强支撑，全年拉动(dòng)工业企业利润同比增速6个百分点。但从今(jīn)年开始(shǐ)前(qián)期社保费降费的企业开始补缴社保(bǎo)费，加之今(jīn)年未再新增(zēng)更大力度(dù)的降费政策(cè)，从(cóng)同比视角来看费(fèi)用(yòng)对于工业(yè)企(qǐ)业利润的拖累开始显现。

　　二、营(yíng)收：消(xiāo)费(fèi)短(duǎn)期较(jiào)快恢复(fù)加之(zhī)投资韧性支撑营收增速回升(shēng)，但高油价(jià)仍构成约(yuē)束(shù)。

　　3月工(gōng)业企业营收增速回升2.1pct至0.8％。结构上看，下游消费相关行业营收增速（名(míng)义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改(gǎi)善明显(xiǎn)，抵消(xiāo)了(le)PPI回落对于(yú)名义营收增速的拖累，其中汽车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算(suàn)机通(tōng)信电子设备（高基数下仍改(gǎi)善0.3pct至-6.2％）等均回升明显，显示递(dì)延(yán)需求(qiú)释放以及汽(qì)车集中降价等对(duì)于短期消费需求(qiú)的推(tuī)动。其(qí)次，煤炭(tàn)冶金(jīn)产业链营收增速（名义+3.9pct至(zhì)3.8％，实际(jì)+4.5pct至5.2％）延续改善，显示保交楼政策推动地产建(jiàn)安(ān)投(tóu)资构(gòu)成支撑，但(dàn)石油化工产业链营收增(zēng)速(sù)（名义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明(míng)显回落，高油价对于石化产业链相关行业(yè)需求持续(xù)构成抑制。

　　三(sān)、成本率：虽然煤价回落已(yǐ)在缓和中下游成(chéng)本压(yā)力，但高(gāo)油价继续构成输入性成本传导

　　3月工(gōng)业企业成本率上升46.8bp至85.3％，成本(běn)压力仍然(rán)偏大(dà)，尤其是高油价(jià)下的国内石化产业链，成本率同比增量扩大(dà)14bp至261bp，绝对(duì)水平(píng)明显高于其他行业。由(yóu)于我国石(shí)化产(chǎn)业链主要为(wèi)中下游，上游环(huán)节在(zài)海外(wài)主要原油(yóu)寡头国家(jiā)，因(yīn)而(ér)国际高油(yóu)价带来(lái)的上游利润改(gǎi)善无法被国(guó)内产业链吸(xī)收，国内以中下游(yóu)为主(zhǔ)的石化产业链(liàn)反而会在高(gāo)油价下(xià)受到输入性成本压力，也即3月的(de)情况。相较而言，煤炭产业链(liàn)上中下游均在(zài)国内，所(suǒ)以(yǐ)虽然3月煤炭冶金产业成(chéng)本率同比增量也扩大(dà)13.6bp至56.4bp，但主(zhǔ)因煤价(jià)下行导致(zhì)煤炭(tàn)产业链上游(yóu)成本率被动走高、利润(rùn)承(chéng)压(yā)，而中下游成本率实际上是改善(shàn)的（成本率(lǜ)同比增量下行8.2bp至33.5bp），与此同(tóng)时，更(gèng)靠(kào)近下游的消(xiāo)费行业成本(běn)率也明显改善（同比增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下游消费(fèi)行业利(lì)润(rùn)仍显现韧性，但石化产业链利(lì)润在高(gāo)油价下(xià)仍承压。

　　分行(xíng)业看，与2023年2月(yuè)相(xiāng)比，下游消(xiāo)费行业面临(lín)最大(dà)的(de)成本压力改善和积极的(de)营业收入回升，因而下游消(xiāo)费行业(yè)利润增速(sù)恢复继(jì)续(xù)好于其(qí)他行业，单月改善8.8pct至-14.9％，其中，汽车(chē)、计算机通信电(diàn)子设备、家具(jù)等行业利(lì)润增速均改善20-50个百分点(diǎn)。煤炭冶金产业链(liàn)虽然整体利润增速仅小(xiǎo)幅改善1.4pct至(zhì)-9.9％，但主因上游(yóu)价格(gé)回落导致上游利润下(xià)降的缘故(gù)，而(ér)中(zhōng)下(xià)游面(miàn)临的是(shì)营收(shōu)改善、成本压力缓和的格局，中下游(yóu)利(lì)润(rùn)增速改(gǎi)善明显(xiǎn)，金属制品(pǐn)、通(tōng)用设备、非金属(shǔ)矿(kuàng)物制品(pǐn)等行业(yè)利润增(zēng)速均(jūn)改善10-20个(gè)百分(fēn)点。相(xiāng)较而(ér)言，石化产业(yè)链行业(yè)在营业收入与成本压力均承压背景(jǐng)下，利润增(zēng)速仍(réng)处(chù)于-40.7％的较深区间(jiān)。

　　五、关注(zhù)二季(jì)度企业盈利三重风险，以(yǐ)及(jí)下半年潜在的内生(shēng)恢复空间。

　　3月工(gōng)业企业(yè)利润数(shù)据(jù)显(xiǎn)示(shì)，虽然经(jīng)济(jì)需求(qiú)侧短期恢复较快，但在成本与费(fèi)用压(yā)力背(bèi)景下，企业盈利仍(réng)然承压，而展望二季度，关注企业盈利的三重风险，其一是(shì)经济内生动能弱化。伴随递延需(xū)求主导的需求脉冲性回(huí)升过程逐步结束，经(jīng)济内生动能仍(réng)面临弱化(huà)风险(xiǎn)。其二是高(gāo)油价带(dài)来的成本压力(lì)。OPEC+5月将开启正式减(jiǎn)产(chǎn)操作，加之全球服务消费(fèi)逐步恢复，国际油价(jià)或再(zài)度走高，这(zhè)也(yě)意味着成本(běn)压力仍较大(dà)。其三是(shì)费(fèi)用率(lǜ)对于利润的拖(tuō)累(lèi)，企业逐(zhú)步补缴前期社保费缓缴等，以及今(jīn)年目前降费政策更(gèng)多为延续(xù)而(ér)非(fēi)新增，费用率(lǜ)对(duì)于利润同比增(zēng)速(sù)的的拖累也将逐步显(xiǎn)现，二季度剔(tī)除基数扰动后的企业盈利真实修复过程(chéng)或相对(duì)缓(huǎn)慢。

　　而展望下(xià)半年，经(jīng)济内生动(dòng)能的复苏可以期待，两大(dà)领先(xiān)指标已经验证，其一是居民消(xiāo)费倾向结束持续一年的下滑过(guò)程，消费(fèi)信心逐步恢复，其二(èr)是保交楼政(zhèng)策已推动上(shàng)半(bàn)年地(dì)产(chǎn)建安投(tóu)资和竣工(gōng)积(jī)极回补(bǔ)，有望拉动下(xià)半年汽车、家电(diàn)、家具等后(hòu)周期大宗消费，重点(diǎn)关注(zhù)下(xià)半年经济内生(shēng)动能逐步复苏、国际油价涨幅逐步(bù)趋缓后工(gōng)业企业利润(rùn)的修复空间。

　　内容节(jié)选(xuǎn)自申万宏源(yuán)宏观(guān)研究报告：

　　《被市场低估的成(chéng)本与费用压力——工业企业效益数据点(diǎn)评（23.03）》

　　证券分析(xī)师：屠强王胜(shèng)

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