分析师：李超 / 孙(sūn)欧

　　来源：浙商证券宏观研究团(tuán)队(duì)

　　核心(xīn)观(guān)点

　　2023年(nián)4月，信贷、社融、M2数据转弱符合我们(men)预期。我们想继续提示居民超额储蓄(xù)大(dà)概率仍会继续(xù)积累，较难大(dà)量(liàng)释放至消费、购房。结合4月居民存款数据，我们(men)估算的2020年(nián)-2023年4月我国居(jū)民超额储蓄(xù)体量已增长至6.46万亿(yì)，相比去年末(mò)继续增(zēng)加1.61万亿，也就是说，即(jí)使疫情因(yīn)素消退，居(jū)民仍(réng)在(zài)积累(lèi)超额(é)储蓄。我们认为，经济结(jié)构转型(xíng)升级是导致居(jū)民对未来收入预期悲观的(de)根(gēn)本性(xìng)原因(yīn)，疫情在一定程度上掩盖了其影响(xiǎng)，也因此(cǐ)居(jū)民(mín)超额储(chǔ)蓄的释放将(jiāng)是一个较为缓慢的过程。对于后续信用表现，预计二季度市场(chǎng)对宽信用的预期波(bō)动或明显加(jiā)大，可(kě)能佳明运动手表是哪个国家的 佳明手表属于什么档次形成信用收紧预(yù)期，对于政策工具，我们判断二季度货币政策主要体现结构(gòu)性特(tè)征(zhēng)，下半年有望降准、降息(xī)。

　　固定(dìng)布局 工(gōng)具条上设置固定宽高背景可以设置被包含可以完美对(duì)齐背景图和文字(zì)以及制(zhì)作(zuò)自己的(de)模(mó)板

　　内容摘(zhāi)要(yào)

　　>>4月信贷(dài)新(xīn)增7188亿元(yuán)，信贷较弱(ruò)符(fú)合(hé)我(wǒ)们预期

　　2023年(nián)4月，人民币贷款新增7188亿元，同比多(duō)增649亿(yì)元，与我(wǒ)们的预测值(zhí)7000亿(yì)元基本一致，低于(yú)wind一致预期的(de)1.13万(wàn)亿(yì)。4月信贷增速(sù)持(chí)平前值于11.8％。我们在4月11日的(de)报告《3月(yuè)金融数(shù)据：一季度的强(qiáng)劲(jìn)信(xìn)贷对后续或有透支(zhī)》中提示了一季(jì)度信(xìn)贷的大(dà)体量投放或对(duì)后续信贷形成一定透(tòu)支(zhī)，目前(qián)观点得到(dào)验证。

　　4月信贷结构呈现企业强、居(jū)民(mín)弱特征：住(zhù)户贷(dài)款减(jiǎn)少2411亿(yì)元，同(tóng)比少增约241亿元，其(qí)中(zhōng)，短期(qī)、中长(zhǎng)期(qī)贷款分(fēn)别减少1255、1156亿(yì)元，同比分别变动约+601、-842亿元；企(qǐ)业贷款(kuǎn)增加6839亿元，同比(bǐ)多增(zēng)约1055亿元(yuán)，其(qí)中(zhōng)，短(duǎn)期(qī)贷款减少1099亿元，中长期贷款增加(jiā)6669亿(yì)元，票据融资(zī)增(zēng)加(jiā)1280亿元，同(tóng)比变(biàn)动分别(bié)约+849、+4017、-3868亿(yì)元；非银贷款增(zēng)加2134亿元，同(tóng)比多增约755亿元。

　　企业中长期贷(dài)款增加6669亿元，是过(guò)往(wǎng)历年4月的最高值(zhí)（有数据(jù)以来），占(zhàn)4月企业贷款增(zēng)量、总贷款(kuǎn)增量的比重(zhòng)达到97.5％和92.8％的较(jiào)高(gāo)水平。去(qù)年4月受疫情影(yǐng)响，信贷仅(jǐn)增(zēng)加2652亿(yì)（同比(bǐ)少(shǎo)增3953亿），今年(nián)同比多(duō)增达4017亿元，也是(shì)2018年以来4月的(de)最高值(zhí)。我们认为基建、制造业（尤其是科创(chuàng)、绿色）、普惠小微等领域是主要投向，地产为边际(jì)增(zēng)量(liàng)。根据央(yāng)行4月20日(rì)新闻发布(bù)会披(pī)露数(shù)据(jù)，一(yī)季度基建中长(zhǎng)期贷款新增2.16万亿元，同比多(duō)增7771亿元；制(zhì)造业中长期贷(dài)款新增(zēng)1.3万亿元，同比多增6237亿元；房地(dì)产业中长期贷款新增6536亿元，同(tóng)比多(duō)增3791亿元。3月，多家(jiā)银行在(zài)2022年年(nián)报业绩发(fā)布会(huì)上表示今年(nián)绿(lǜ)色、基建(jiàn)、科创(chuàng)将是重点布局领域(yù)。

　　4月(yuè)，票据-同业存(cún)单利差(chà)（6个月）持续震荡下行，体现银行(xíng)一定程(chéng)度“冲票据”，但(dàn)由于(yú)去年该状况更(gèng)为突出，因此“票(piào)据融(róng)资”项(xiàng)目仍录得大幅(fú)同比(bǐ)少增(zēng)。值(zhí)得注(zhù)意的是，票据(jù)-同存利差4月末略有(yǒu)上(shàng)行，体现供需关系略(lüè)有(yǒu)反转，相关(guān)市场观点认为信贷或有走强，但我们在5月(yuè)1日发布的报告(gào)《4月数据预测(cè)：价(jià)格向下，盈利承(chéng)压，制造(zào)业投资放缓(huǎn)》中(zhōng)提示，其并(bìng)非是银行卖(mài)盘大幅增加，而是来(lái)自企业贴(tiē)现(xiàn)量增(zēng)加(jiā)所致（票据利率下行导致企业贴现意愿增(zēng)强），全月(yuè)看，利差下行幅度达77BP，或反映4月信贷相对较(jiào)弱，此观点得到验证(zhèng)。

　　4月居民端(duān)贷款即(jí)使有去年的低基数，仍然表现较弱，尤(yóu)其是地产销售(shòu)高频(pín)回(huí)落对(duì)应的居(jū)民中长(zhǎng)期(qī)贷款再(zài)次(cì)出(chū)现(xiàn)同比少增，居民(mín)短期(qī)贷款(kuǎn)同比(bǐ)多(duō)增(zēng)幅(fú)度也(yě)明显走弱，与我(wǒ)们对消(xiāo)费(fèi)、地(dì)产销售相对审(shěn)慎的观点相一致。展望后(hòu)续，低基数(shù)或使(shǐ)得居民(mín)贷款多月仍有一定同比改善，但较(jiào)难大(dà)幅回(huí)暖。

　　4月(yuè)非(fēi)银(yín)贷(dài)款增(zēng)加2134亿元(yuán)，信贷小月非银贷款季节性大增，且银行间(jiān)体(tǐ)系(xì)流动(dòng)性保持合理充(chōng)裕，数据较高，也进一步导致社(shè)融口径(jìng)信贷明显低于人民(mín)币贷款口(kǒu)径数据。

　　>>4月社融新增1.22万亿，同比略多增

　　4月社会融资规模增量为1.22万(wàn)亿（同比多增2729亿元），与(yǔ)我们预期的1.55万亿更为接近(jìn)，wind一致预期为1.72万(wàn)亿。4月社融(róng)增速持平前值于10％。

　　结构上，4月同比(bǐ)多增主要(yào)来自(zì)未贴现银行承兑汇票、人(rén)民币贷款(kuǎn)、政府(fǔ)债券、非标项目及(jí)外(wài)币贷款。4月未贴(tiē)现银行(xíng)承兑汇票减少1347亿元，同比(bǐ)少(shǎo)减1210亿(yì)元(yuán)，去年(nián)4月(yuè)经济回落+银行表(biǎo)内“冲票据(jù)”导致表(biǎo)外票据基数(shù)较(jiào)低(dī)，而今(jīn)年经济(jì)弱修复的情况下，数据同(tóng)比有所改善。

　　4月(yuè)社(shè)融口(kǒu)径人(rén)民(mín)币贷款增加(jiā)4431亿元，同比多增729亿元；外(wài)币(bì)贷款折合人(rén)民币减(jiǎn)少319亿元，同比(bǐ)少减441亿元，与(yǔ)进口相关度较(jiào)高，表现也较为匹配。政府(fǔ)债(zhài)券(quàn)净融资4548亿元，同(tóng)比多636亿元。委托贷(dài)款(kuǎn)增加(jiā)83亿元，同(tóng)比多增85亿元(yuán)，走(zǒu)势稳(wěn)健，边际增量或来自公(gōng)积金贷(dài)款(kuǎn)；信托贷款增(zēng)加119亿元，同比多增734亿元，信(xìn)托(tuō)贷款主要受(shòu)地(dì)产(chǎn)金融政策影响(xiǎng)，“十(shí)六条”明确规定“支(zhī)持开发贷款、信(xìn)托(tuō)贷款等(děng)存(cún)量(liàng)融资(zī)合(hé)理展期”，金融机(jī)构继续(xù)积极落实，支撑信托贷(dài)款数(shù)据，且融资类信托若依据存量比(bǐ)例压降，则每年压降规模也(yě)是(shì)同(tóng)比减(jiǎn)少的。

　　4月(yuè)社(shè)融结构(gòu)中同(tóng)比少(shǎo)增主要是直(zhí)接融资项目：企业债券净融资2843亿元，同比少809亿元；非金融企业境内股(gǔ)票融(róng)资993亿元，同比少173亿元。受信(xìn)用债收益率低位(wèi)、企业债务(wù)融(róng)资需求回暖的(de)影响，企业债券融(róng)资(zī)稳定，保持了今(jīn)年(nián)以来(lái)的修复特征。

　　>>M2增速略有(yǒu)回落但仍处高位

　　4月末，M2增(zēng)速下行(xíng)0.3个百分点至12.4％，与我(wǒ)们的预(yù)测值(zhí)完全(quán)一致，wind一致预期为12.6％。其中，财(cái)政(zhèng)支(zhī)出大(dà)概率(lǜ)保持(chí)前置使得M2仍具(jù)韧性，但(dàn)信贷转弱及去年(nián)基数走高使得增(zēng)速回(huí)落。

　　4月末M1增速较前(qián)值上行0.2个(gè)百分点至(zhì)5.3％，虽然去(qù)年基数(shù)上行(xíng)、今(jīn)年4月(yuè)地产销售边际转弱(ruò)，但4月末已进入五(wǔ)一假期(qī)，受益于居民消费、出(chū)行(xíng)活跃(yuè)度提高，居民储(chǔ)蓄存(cún)款(kuǎn)部分(fēn)转为企业活(huó)期存款，推升(shēng)M1增速，完全(quán)符合我们的预期。M1的主要影(yǐng)响因素是(shì)企(qǐ)业活期存款，其与消费类相关行业的现金流直接关联(lián)，由于我们判断(duàn)居(jū)民(mín)消费、购房(fáng)活动修复(fù)是渐进(jìn)的，幅度可能相对较(jiào)弱，预计M1增速大概率逐步上行，但速(sù)度较(jiào)为(wèi)缓慢。

　　4月末M0同比(bǐ)增速10.7％，较前值回落0.3个百分点，仍处(chù)高位(wèi)，这与(yǔ)2020年、2022年(nián)表现相似，体(tǐ)现经济修(xiū)复的结(jié)构性失衡，三四线城市及农村地区经济改善略弱，导致(zhì)持币需求(qiú)增(zēng)加。

　　>>居(jū)民超(chāo)额储蓄仍在继续(xù)积累(lèi)

　　我们想(xiǎng)继续提示居民超额(é)储蓄仍在继(jì)续积累，预计未来较难大量(liàng)释放至消费、购(gòu)房。结合4月居(jū)民存(cún)款数据，我们(men)估算的2020年-2023年4月我国居民超额储蓄体量(liàng)已增(zēng)长至6.46万亿，相较上(shàng)月继续增(zēng)加约(yuē)5000亿(yì)元，相比去年末则(zé)已大幅(fú)增加了1.61万亿，也(yě)就是说，即使疫情(qíng)因素消退，居民仍(réng)在积累超额储(chǔ)蓄，这符合(hé)我们此前的(de)判断。我(wǒ)们认为，经济(jì)结构转型升(shēng)级是导致(zhì)居民对未(wèi)来收入预期悲观的根(gēn)本(běn)性原(yuán)因，疫情在(zài)一定(dìng)程度上(shàng)掩(yǎn)盖(gài)了其(qí)影(yǐng)响，也因(yīn)此居(jū)民(mín)超额(é)储(chǔ)蓄的(de)释放将是一个较为缓慢的过程。

　　4月(yuè)人民币存款减少4609亿(yì)元(yuán)，同比多减5524亿元(yuá佳明运动手表是哪个国家的 佳明手表属于什么档次n)。其(qí)中，住户存款减少(shǎo)1.2万亿元(yuán)，非金融(róng)企(qǐ)业存款(kuǎn)减少1408亿元，财政性存款(kuǎn)增(zēng)加5028亿元(yuán)，非银行业金融机构存款增(zēng)加(jiā)2912亿元。

　　虽然居民存款大幅回落，但我们(men)认为主要是由于季节性，这与(yǔ)银行(xíng)季末冲存款、季初居(jū)民(mín)存款(kuǎn)资金(jīn)重新流入理财产品相关；同时，今年也受假期影响，4月末(mò)已进入(rù)五(wǔ)一假期，居(jū)民消费活动(dòng)使得储蓄(xù)得到部分释放（另一(yī)个角度观察，4月受企业缴税影响，也是企业存(cún)款的季节性(xìng)小月，但今年(nián)4月企业存款增加1408亿元，高于(yú)前两年，我们(men)认为就是受(shòu)五一假期影(yǐng)响，与(yǔ)M1增速上行相呼应）。但总体看(kàn)，4月居(jū)民储蓄的回落幅度(dù)相对(duì)过往历年4月并不算大(dà)，2021年4月居民(mín)存款下降1.57万(wàn)亿，下行幅度高(gāo)于今年。

　　>>预(yù)计二季度(dù)货币政(zhèng)策主要体现结构(gòu)性特征，下(xià)半年有望降准、降息(xī)

　　预计一季度信贷的大(dà)规模投放(fàng)或(huò)对后续月(yuè)份有所透支(zhī)，二(èr)季度市场对宽(kuān)信用的预期波动或明显(xiǎn)加大，可能形成信用收紧(jǐn)预期。

　　其一，今年银行“开门(mén)红”意愿(yuàn)较(jiào)强，并普遍担忧后续利率继续下行带来的净(jìng)息差(chà)压力，因此(cǐ)倾向于在年初增(zēng)加(jiā)信贷投放，这(zhè)会导致(zhì)后续的信贷额度在一定程(chéng)度上受限。

　　其二，4月末政治局会议对货(huò)币政策(cè)定调是“稳健的货(huò)币政策要精(jīng)准有力，形成扩大需求(qiú)的合力(lì)”，政策基调和表述延续了去年底(dǐ)中央经济工作会议的部署(shǔ)，我(wǒ)们认为(wèi)“精准有力”更加强调货(huò)币政策的结构(gòu)性(xìng)发力，即精准(zhǔn)滴灌、定(dìng)向支持(chí)。预计二季度货币政(zhèng)策将(jiāng)以(yǐ)结构性调控为(wèi)主，再(zài)贷(dài)款仍将发(fā)挥(huī)主导作用(yòng)。根据(jù)央行官方数据，截至今年3月末(mò)，我国结构性货币政策工具余额68219亿元，去年末(mò)是64465亿元(yuán)，增加了3754亿元。值得注(zhù)意(yì)的是，央行于1月(yuè)、2月分别新创设房企纾(shū)困(kùn)专项(xiàng)再贷款、租赁住房贷款支持计划两(liǎng)项结构性政(zhèng)策工(gōng)具，额度分别800、1000亿元，新工具均针对地(dì)产领(lǐng)域，体现维稳(wěn)意图。我(wǒ)们预计(jì)央(yāng)行(xíng)后续将继续(xù)强化对(duì)制造业、科(kē)技、小微、绿色等领(lǐng)域的信贷(dài)支(zhī)持，结构性(xìng)政(zhèng)策将继(jì)续强化使用(yòng)。

　　其三，去(qù)年5、6、9月在政策驱动(dòng)下是(shì)信贷(dài)极高(gāo)值，而7月是极(jí)低(dī)值，即(jí)二、三季度的(de)相邻月(yuè)份间的信贷表现波动(dòng)较(jiào)大，这也将对今年的各(gè)月构成差异(yì)化的基数影响。预(yù)计(jì)5、6月信贷同(tóng)比(bǐ)压力较(jiào)大，未来的(de)三个季度合计看，信贷增量(liàng)或有同比少增，信贷增速也将是(shì)逐步小(xiǎo)幅(fú)回落(luò)的(de)趋(qū)势，预计(jì)信贷年末增速10.5％，较2022年末回落0.6个百分点。

　　结合我(wǒ)们对全(quán)年信贷体量的(de)判断，我们测算一(yī)季度信(xìn)贷(dài)增量(liàng)占(zhàn)全年比重或(huò)高(gāo)达(dá)45％-47％，处于历史极高值区间，其中也隐含了对下半年可能再次降准(zhǔn)的判断。由于下半年经(jīng)济(jì)下行及失业压力均可能加大，降准体现稳(wěn)增长保就(jiù)业(yè)诉求，8月起MLF到期(qī)量较大，可(kě)能有降(jiàng)准时间(jiān)窗口。对于降息(xī)，预(yù)计美联储(chǔ)可能在四季度进入降息(xī)周期，中美两国基本面差(chà)+货币政策差收(shōu)敛，我国将出现国际收(shōu)支(zhī)、汇率改(gǎi)善机会(huì)，货币政策(cè)宽松空间进一步打开，形(xíng)成降息预期。

　　对于(yú)社(shè)融，预计(jì)1月社(shè)融9.4％的增速水平即(jí)为全年低点(diǎn)，在企(qǐ)业(yè)债券、表(biǎo)外票据有(yǒu)望同比(bǐ)多增(zēng)的(de)情况下，预计社融增(zēng)速可维持震荡走升，预(yù)计年(nián)末升至10.3％左右，与(yǔ)名义(yì)GDP增(zēng)速基本匹配；预计年末M2增速(sù)10.6％，较2022年末(mò)的(de)11.8％和2023年4月的12.4％均有明(míng)显回落，但(dàn)仍明显高(gāo)于GDP实际增速+CPI增(zēng)速。

　　>>风(fēng)险提示

　　疫(yì)情(qíng)形势及地产领(lǐng)域(yù)风险加(jiā)剧(jù)，居民消费及购房情绪进一(yī)步恶化，后续宽(kuān)信用持续不及(jí)预期。

　　固(gù)定(dìng)布局 工具条上(shàng)设置(zhì)固定宽高(gāo)背(bèi)景可(kě)以设置被包含(hán)可以完美对齐背景图(tú)和文字以(yǐ)及制作自己的(de)模板(bǎn)

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 佳明运动手表是哪个国家的 佳明手表属于什么档次