文：天风宏(hóng)观宋雪涛/联(lián)系人向静姝

　　美国经济没(méi)有大(dà)问题，如(rú)果一定要从鸡(jī)蛋里面(miàn)找(zhǎo)骨头(tóu)，那么最大的问(wèn)题(tí)既不(bù)是(shì)银(yín)行业，也(yě)不(bù)是(shì)房地(dì)产，而是创投泡沫。仔细看硅(guī)谷银(yín)行（以(yǐ)及类似几家(jiā)美国中小银行）和商(shāng)业(yè)地产的情况(kuàng)，就会发(fā)现他(tā)们的问(wèn)题其实来源相同——硅谷银行破(pò)产和(hé)商业地产危机，其实都是创(chuàng)投泡沫破灭(miè)的牺牲品。

　　硅谷银(yín)行的主(zhǔ)要(yào)问题(tí)不在资产端，虽然他的资产期限过(guò)长(zhǎng)，并且把资(zī)产过于集中在(zài)一个篮子里，但事实上，次贷危(wēi)机后(hòu)监管对银(yín)行特别是大银行(xíng)的(de)资本(běn)管制大幅加强，银行资产端(duān)的信(xìn)用风(fēng)险显著降(jiàng)低，FDIC所有担(dān)保(bǎo)银行的一(yī)级风险资本充足率(lǜ)从次贷(dài)危机(jī)前的不到10％升至2022年(nián)底的13.65％。

　　硅(guī)谷银行(xíng)的(de)真正问题(tí)出在负债端，这并不是他自己的(de)问题，而是储户(hù)的问题，这些(xiē)储(chǔ)户也不是一般(bān)散户，而是硅谷的创投公(gōng)司和风(fēng)投。创投泡沫在快速加息(xī)中破灭，一二级市场出现倒挂，风投机构失血的同时(shí)从投(tóu)资项(xiàng)目中撤资，创投企业被迫从硅谷银(yín)行提取存款用于补充(chōng)经(jīng)营性现金流，引(yǐn)发了一连串(chuàn)的挤(jǐ)兑。

　　所(suǒ)以，硅谷银行的问(wèn)题不是(shì)“银行”的问题，而是“硅谷”的问题。就连同时(shí)出(chū)现危机的瑞信(xìn)，也(yě)是在重仓了中概(gài)股的对冲基金Archegos上出现了重大亏损(sǔn)，进(jìn)而暴露(lù)出(chū)巨大的资产问(wèn)题(tí)。硅谷银行的(de)破产对美国银行业来说，算(suàn)不上系统性影响，但对硅谷的创投圈、以及(jí)金融资本与创投企业深度结合的这种商(shāng)业(yè)模式来说，是(shì)重大(dà)打击。

　　美(měi)国商业地产是创投泡沫(mò)破(pò)灭的另一个受(shòu)害者，只不过叠加了(le)疫情后远(yuǎn)程办(bàn)公的新趋(qū)势。所谓的(de)商业地产危(wēi)机，本(běn)质也(yě)不是(shì)房地产(chǎn)的(de)问题。仔细看美国(guó)商业地产市场，物(wù)流仓(cāng)储(chǔ)供(gōng)不应求，购物中心已(yǐ)是昨日黄花，出(chū)问题的(de)是写(xiě)字楼的(de)空置(zhì)率上升和租金下(xià)跌。写字楼空置问题最(zuì)突出(chū)的地区是湾区、洛杉矶和西雅(yǎ)图等(děng)信息科技公(gōng)司集聚的西海岸，也是受到(dào)了创投企业和(hé)科(kē)技公司就业疲(pí)软的(de)拖累。

　　我们认为真正值得讨论的问题(tí)，既不是小型银行的(de)缩表(biǎo)，也不是地产的潜在信用风险(xiǎn)，而(ér)是(shì)创投泡(pào)沫破(pò)灭会带来(lái)怎样的连锁反应？这些(xiē)反应对(duì)经济系统会带来什(shén)么影响(xiǎng)？

　　第一，无(wú)论从规模、传(chuán)染性还是影响范围来看(kàn)，创投泡(pào)沫破灭(miè)都不会带(dài)来系(xì)统性(xìng)危机。

　　和引发08年金融危机的房地(dì)产泡(pào)沫对比，创投泡沫对银行的(de)影响要小得(dé)多。大多数科(kē)创企业是股权融(róng)资，而不是债(zhài)权融资，根据OECD数据，截至2022Q4，股权融资在(zài)美国非金融企业融资中的占比为76.5％，债券(quàn)融资和(hé)贷(dài)款融资仅占比8.8％和14.7％。

　　美(měi)国银行并(bìng)没有统计对科(kē)技企业的(de)贷款数(shù)据(jù)，但截至2022Q4，美国(guó)银行对整(zhěng)体(tǐ)企业贷款占其资产的比例为10.7％，也比(bǐ)科(kē)网时期(qī)的14.5％低(dī)4个百分点。由于科创企业和银(yín)行(xíng)体系的(de)相(xiāng)对隔离，创投泡沫不(bù)会像次贷危机一样，通(tōng)过金融杠(gāng)杆和影子银行，对金融系统形成毁灭性打击。

　　此外(wài)，科技股也不像房(fáng)地产是家庭和企业广泛持有(yǒu)的(de)资产(chǎn)，所以创投泡(pào)沫破灭会带来硅谷和华尔街的局(jú)部财富毁灭，但不会带来居(jū)民(mín)和企业的广泛(fàn)财富缩水。

　　第二，与2000年科网泡沫（dotcom）比，创(chuàng)投泡沫要“实在”得多。

　　本世纪初的(de)科网泡沫时期，科(kē)技企(qǐ)业(yè)还(hái)没(méi)找到可靠的(de)盈利模式。上世(shì)纪90年代奶茶色口红适合什么肤色的人，肉桂奶茶色口红适合什么肤色互联网信息(xī)技(jì)术的(de)快速发展以及美国的(de)信(xìn)息高(gāo)速公路战略(lüè)为投资者勾勒出一幅(fú)美好的(de)蓝图，早期快速(sù)增长的(de)用户量让大(dà)家相信科技企业(yè)可(kě)以(yǐ)重塑人们的(de)生活方式，互联网(wǎng)公(gōng)司开始(shǐ)盲目追求快(kuài)速增(zēng)长，不顾一切代价烧钱抢占(zhàn)市(shì)场，资(zī)本市场将(jiāng)估值依托在点击(jī)量(liàng)上，逐步脱离了企业的(de)实际盈利能力。更(gèng)有甚(shèn)者，很多公司其实算不上真正的(de)互联(lián)网公司，大量公司(sī)甚至只是(shì)在(zài)名称上添加了e-前缀或是(shì).com后缀，就能(néng)让股票价(jià)格上涨(zhǎng)。

　　以美国在线AOL为例，1999年AOL每季(jì)度新增用户数超过100万，成为全球最大的因(yīn)特网服(fú)务(wù)提供商(shāng)，用户数达到3500万(wàn)，庞大(dà)的用(yòng)户(hù)群吸引了众多(duō)广告(gào)客户和商业合作伙伴，由此取(qǔ)得(dé)了丰厚(hòu)的收入，并(bìng)在2000年收购了(le)时(shí)代(dài)华纳。然而好景不长，2002年(nián)科网泡沫破裂后，网络用户增长(zhǎng)缓慢(màn)，同时(shí)拨(bō)号(hào)上网业务逐渐(jiàn)被宽(kuān)带(dài)网取(qǔ)代。2002年四季度AOL的销售收入下降(jiàng)5.6％，同时(shí)计(jì)入(rù)455亿美元支(zhī)出（多数为冲减困境中(zhōng)的资(zī)产），最终净亏损达到了987亿美元(yuán)。

　　2001年(nián)科网泡沫(mò)时，纳斯(sī)达克100的(de)利润(rùn)率最低只(zhǐ)有(yǒu)-33.5％，整个科技行业(yè)亏损(sǔn)344.6亿美元，科技(jì)企业的自由现金(jīn)流为-37亿美元。如今(jīn)大(dà)型科技(jì)企业(yè)的(de)盈利模式成(chéng)熟稳定，依靠在(zài)线(xiàn)广告和云业(yè)务收入创造了高水平的利润和现金流，2022年(nián)纳斯(sī)达克100的利润率高达12.4％，净利(lì)润高达5039亿(yì)美元，科技企业的自(zì)由现(xiàn)金流为5000亿(yì)美元，经(jīng)营活(huó)动现(xiàn)金(jīn)流(liú)占总收入比例(lì)稳定在20％左右(yòu)。相比2001年科技(jì)企(qǐ)业还在向市场“要(yào)钱”，当前科技企(qǐ)业主要通过回购和分红等形(xíng)式向股东“发钱”。

　　第三，当前创投泡沫破灭，终结(jié)的不是大型科技(jì)企(qǐ)业，而是(shì)小型创(chuàng)业企业。

　　考察GICS行业分类下信息技术中的(de)3196家企业(yè)，按照市值排名，以前30％为大公司(sī)，剩余70％为小公司。2022年大(dà)公司中(zhōng)净利润为负的比例(lì)为(wèi)20％，而小公司这一(yī)比例为(wèi)38％，接(jiē)近大公司的二倍。此外，大公司自由现金(jīn)流的中位数水平为4520万美元，而(ér)小公司这一水(shuǐ)平为-213万(wàn)美元，大公司净(jìng)利润中位(wèi)数(shù)水平为2.08亿美元，而小公司只有2145万美元。大型科(kē)技企业创造利润(rùn)和(hé)现金流的水平明显强于(yú)小型科技(jì)企(qǐ)业。

　　至少上市(shì)的科技(jì)企业(yè)在(zài)利润和(hé)现金流表现上显(xiǎn)著强于科网泡沫时期，而(ér)投(tóu)资银行(xíng)的股票抵押相关业务(wù)也主(zhǔ)要开展在流动(dòng)性强的大(dà)市(shì)值(zhí)科技股上。未上市的小型科创(chuàng)企业若不能产生利润和(hé)现金流，在高利率的环境下破产概率大大(dà)增(zēng)加，这可能影响到的是PE、VC等投资机构，而非间(jiān)接融(róng)资渠(qú)道的银行。

　　这轮加(jiā)息周期导致的创投泡沫破灭，受影响最大(dà)的是硅谷和华尔街的富人群体，以(yǐ)及低(dī)利率金融资本与科创(chuàng)投资深度融合的(de)商(shāng)业模式，但(dàn)很难真(zhēn)正(zhèng)伤害(hài)到大(dà)多数美(měi)国(guó)居(jū)民(mín)、经营稳健的(de)银行业和(hé)拥有(yǒu)自我造(zào)血能力的(de)大型科技公(gōng)司。本轮加息周期带(dài)来的仅仅是库存周(zhōu)期的回落，而不(bù)是广泛和持久的(de)经济衰退。

　　风险提示

　　全球经(jīng)济深度衰退，美(měi)联(lián)储货币(bì)政策超预期紧缩，通胀超预期

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