文：天风宏观宋雪涛/联(lián)系人向静姝

　　美国经济没有大问题，如果一(yī)定要(yào)从鸡蛋里面找骨头，那么最大的问题既不是(shì)银行业，也不是房(fáng)地(dì)产，而是创投泡沫。仔细(xì)看硅谷银行（以及类似(shì)几家美国中小银行）和(hé)商业地产的情况，就会发现他(tā)们的问题(tí)其(qí)实来源相同——硅谷银(yín)行破产和(hé)商业地产危机(jī)，其(qí)实(shí)都是创投泡沫破灭(miè)的牺牲品。

　　硅谷银行的主要问题不在(zài)资(zī)产端，虽然他的资(zī)产期限过长，并且把资产(chǎn)过于集(jí)中在(zài)一个篮子里，但事(shì)实上，次贷(dài)危(wēi)机后监管对银行特别是大银行的资(zī)本管制大幅加强，银行资产端(duān)的信用(yòng)风险显著降(jiàng)低，FDIC所有担保银行(xíng)的一级风(fēng)险资(zī)本充足率(lǜ)从次(cì)贷危(wēi)机(jī)前的(de)不到10％升至2022年底的13.65％。

　　硅谷银行的(de)真正问题出在负(fù)债端，这并不是他自己的问题，而(ér)是(shì)储户(hù)的问(wèn)题，这些储户(hù)也不(bù)是一般散户，而是硅(guī)谷(gǔ)的创投公司和风投。创投(tóu)泡沫在快速加息中(zhōng)破灭，一二级市场出现倒挂，风投(tóu)机构(gòu)失血(xuè)的同时从投资项目中撤资，创投企业(yè)被(bèi)迫从(cóng)硅谷银行(xíng)提取存款用于(yú)补充(chōng)经营(yíng)性(xìng)现金流，引(yǐn)发了一连串的挤兑。

　　所以(yǐ)，硅谷银行的问题不是“银(yín)行”的问题，而是“硅谷(gǔ)”的问题。就连同时(shí)出现(xiàn)危机的瑞信，也是在重(zhòng)仓了(le)中(zhōng)概股的对冲基金(jīn)Archegos上出现了重大亏损，进而(ér)暴(bào)露出巨大(dà)的资产问题。硅谷(gǔ)银行的破(pò)产对美国银(yín)行业来说，算不上系(xì)统性影响(xiǎng)，但(dàn)对硅谷的创(chuàng)投圈、以及金融资本与创(chuàng)投企业(yè)深度结合的(de)这种商业模式来说，是重大打击。

　　美国商业地产(chǎn)是创投泡(pào)沫破灭的另一(yī)个受害者，只不过叠(dié)加(jiā)了疫(yì)情后远程办公的新趋(qū)势。所谓的(de)商业地产危机，本质也不是房(fáng)地产的问(wèn)题。仔(zǎi)细看美国商业地产(chǎn)市场，物流仓(cāng)储供不(bù)应(yīng)求，购物中心已是昨(zuó)日黄(huáng)花，出(chū)问题的是写(xiě)字楼的空置(zhì)率上升和租金下跌。写字楼空置问(wèn)题最(zuì)突出的地区是湾区、洛杉矶(jī)和西雅图等信息科(kē)技公(gōng)司(sī)集(jí)聚(jù)的西海(hǎi)岸(àn)，也是受到了(le)创投企业和科技公(gōng)司就业(yè)疲(pí)软的拖累。

　　我们(men)认为真正值得讨论的问(wèn)题，既不是小型银(yín)行的缩表，也不是地产的潜在信用风险，而(ér)是创投泡沫破灭会带来(lái)怎样的(de)连锁反应？这些反(fǎn)应对(duì)经济系统会(huì)带来什么(me)影响？

　　第(dì)一，无论从规模(mó)、传染性还是影响范围(wéi)来(lái)看，创投(tóu)泡沫破灭都不会(huì)带(dài)来系统性危机。

　　和(hé)引(yǐn)发08年金融危机的房地(dì)产泡沫(mò)对(duì)比，创(chuàng)投泡沫对银行(xíng)的影响要小得多。大(dà)多数科创(chuàng)企业是股(gǔ)权融(róng)资，而不(bù)是(shì)债权融资，根据OECD数据，截至2022Q4，股权融资在美(měi)国(guó)非金融企业融资中的(de)占比(bǐ)为76.5％，债券(quàn)融资和贷款(kuǎn)融资仅占比8.8％和(hé)14.7％。

　　美国银(yín)行并没有统(tǒng)计对科技企业的(de)贷款数据，但截至2022Q4，美国银行(xíng)对整(zhěng)体企业贷款占其资产的比例为10.7％，也比科网时期的14.5％低4个百分(fēn)点(diǎn)。由于科创(chuàng)企(qǐ)业和银行(xíng)体系的相对隔(gé)离，创投泡沫不会(huì)像次(cì)贷危(wēi)机一样，通(tōng)过(guò)金融杠杆和(hé)影子(zi)银(yín)行，对金融系统形成毁灭性打击。

　　此(cǐ)外，科技股(gǔ)也不像房地产是家庭和企业广泛持有(yǒu)的资(zī)产，所以创投泡沫破灭(miè)会带来硅谷和华(huá)尔街(jiē)的局(jú)部财(cái)富毁灭，但不会带来居民和企业的广泛(fàn)财(cái)富缩(suō)水。

　　第二，与2000年科网泡沫（dotcom）比，创投(tóu)泡沫要“实在(zài)”得多。

　　本世纪初的科网泡沫(mò)时期，科(kē)技企业(yè)还没(méi)找到可靠的盈(yíng)利模式。上世纪90年代互联网信息技术的快速发(fā)展(zhǎn)以及美(měi)国(guó)的信息高速公(gōng)路战略为(wèi)投资(zī)者勾勒出一(yī)幅美好的蓝(lán)图，早期快速增长的用(yòng)户量让大家(jiā)相信科技企业(yè)可以重塑人(rén)们(men)的生活(huó)方式，互(hù)联网公司开始盲目追求快速(sù)增长，不顾(gù)一(yī)切代(dài)价烧(shāo)钱(qián)抢(qiǎng)占市场，资本市场将估值(zhí)依(yī)托在(zài)点击量上，逐步脱离了企业的实(shí)际盈利能力。更(gèng)有甚者，很多公(gōng)司(sī)其实算不(bù)上真正的(de)互(hù)联网公司，大量公(gōng)司甚至只是在名称上添加了e-前缀或是.com后缀(zhuì)，就能让股票价格上涨。

　　<三权分立是谁提出的，三权分立是谁提出的孟德斯鸠是哪个国家人sdt sdttag="BDCONTENTCONTROL_AUTO_SAVE_SubTitle" docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">以(yǐ)美国在线AOL为例(lì)，1999年(nián)AOL每季(jì)度新增用(yòng)户数超过100万(wàn)，成为全球最大的(de)因特网服务(wù)提供(gōng)商，用户数达到3500万(wàn)，庞(páng)大的用(yòng)户(hù)群吸引(yǐn)了众多广告客户(hù)和商业(yè)合作伙伴，由此(cǐ)取(qǔ)得了丰厚的收入，并(bìng)在2000年收购了时代华纳。然而好景(jǐng)不长，2002年科网(wǎng)泡沫(mò)破裂后(hòu)，网络用户增长缓慢，同时拨号上网业务逐渐被宽带(dài)网取代。2002年四(sì)季度(dù)AOL的(de)销售收入下降5.6％，同时计入455亿美元支出（多数为冲减困境中的(de)资(zī)产），最(zuì)终净亏损达到了987亿美元。

　　2001年(nián)科网泡沫时，纳斯达克100的利润率最(zuì)低(dī)只有-33.5％，整个科(kē)技(jì)行业(yè)亏损344.6亿(yì)美元，科技企业的自(zì)由(yóu)现金流为-37亿美元(yuán)。如今大型科技企业(yè)的盈利模式成熟(shú)稳定(dìng)，依靠在(zài)线广(guǎng)告和云业务收入创造(zào)了(le)高水平的(de)利(lì)润(rùn)和(hé)现金流，2022年纳斯达克100的(de)利润率高(gāo)达12.4％，净(jìng)利润高达5039亿(yì)美元(yuán)，科技(jì)企业的自由现金流为5000亿美元(yuán)，经营活动现金流占总收(shōu)入比例稳定(dìng)在20％左右。相(xiāng)比2001年科(kē)技(jì)企业还在向市场“要钱”，当前(qián)科技企业主要(yào)通过回购和分红等形式向股(gǔ)东(dōng)“发钱”。

　　第(dì)三，当前创投泡沫破灭，终结的不是大型科技企(qǐ)业，而是小型创业企业。

　　考(kǎo)察GICS行业分类(lèi)下信息技术中的3196家企业，按照(zhào)市值排名，以前30％为大公司，剩余70％为(wèi)小公(gōng)司。2022年(nián)大(dà)公司中净利润为(wèi)负的(de)比例为20％，而小公司这(zhè)一(yī)比例为38％，接近大公(gōng)司的二倍。此(cǐ)外(wài)，大公司自(zì)由(yóu)现金流的(de)中(zhōng)位数水平为(wèi)4520万美(měi)元，而小公司(sī)这(zhè)一水平为-213万美(měi)元(yuán)，大(dà)公司净利润中(zhōng)位数水平为2.08亿美元，而小公司只有2145万(wàn)美元。大型科技企(qǐ)业创造(zào)利润和现(xiàn)金流的(de)水(shuǐ)平明显强(qiáng)于小型科技企业。

　　至(zhì)少上市的科技企业在(zài)利(lì)润(rùn)和现金(jīn)流表现上显著强于科网泡(pào)沫时(shí)期，而投资银行的股票抵(dǐ)押(yā)相关(guān)业务也主要开(kāi)展在流动(dòng)性强的大(dà)市值科技(jì)股上。未上(shàng)市(shì)的小(xiǎo)型(xíng)科创企业若不能产(chǎn)生利润(rùn)和现金流，在高利率的环境下破产概率大大增加，这可能影响(xiǎng)到的是PE、VC等投资机构，而非间接融资渠(qú)道的(de)银行。

　　这轮(lún)加(jiā)息周(zhōu)期导致(zhì)的创投泡沫破灭，受影响(xiǎng)最大的是硅谷和华(huá)尔街的富人群体，以及低(dī)利率金(jīn)融资本(běn)与(yǔ)科(kē)创投资深(shēn)度融合的商(shāng)业模式(shì)，但很难真正伤(shāng)害到大多数(shù)美国居民、经营稳健的银行业(yè)和拥有自我(wǒ)造(zào)血能力(lì)的大型科技(jì)公司。本轮加息周期带来(lái)的仅仅是(shì)库存周期的回落，而不是广泛和持(chí)久(jiǔ)的经济衰退。

　　风(fēng)险提示

　　全球经济深(shēn)度衰(shuāi)退，美联储货(huò)币(bì)政策超预期紧(jǐn)缩，通(tōng)胀超预(yù)期(qī)

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