平安首经(jīng)团队：钟正(zhèng)生/张璐/常艺馨

　　核(hé)心观点

　　新增社融表(biǎo)现乏力。继一(yī)季度“天量”投放后，2023年4月社融(róng)增长明显降温，比去年4月(yuè)疫情冲击期间(jiān)创下的低(dī)点仅多增2873亿元，“稳信用”压力有所显现。社融骤降的主要拖累在于人(rén)民币信(xìn)贷增势(shì)放缓， 4月(yuè)降至(zhì)2008年以来历(lì)史同期的(de)次低点（仅略高于(yú)2022年同期(qī)）。表外融资和(hé)直接融(róng)资基本延续(xù)了(le)一季度的格(gé)局。1）委托贷(dài)款(kuǎn)和信托贷款小(xiǎo)幅正增长(zhǎng)；未贴现(xiàn)银行承(chéng)兑(duì)汇(huì)票(piào)较去年同期降(jiàng)幅收窄；2）企(qǐ)业直(zhí)接(jiē)融资较去年同期有所下降(jiàng)，主因债券(quàn)到期规模较大(dà)。3）政府债融资规模(mó)同比多增，但(dàn)需警惕(tì)其“后劲”。2023年(nián)提(tí)前批的剩余(yú)发行(xíng)额度不及万亿，截至5月上(shàng)旬尚未下发剩余批次的地方债额度，期间空档可能拖(tuō)累政(zhèng)府(fǔ)债融资表现。

　　新增人民币(bì)贷款偏(piān)弱，增量明显弱于历史同期均值。各分(fēn)项从(cóng)强(qiáng)到弱排序，企业中(zhōng)长(zhǎng)期(qī)贷(dài)款>；企业短期贷款(kuǎn)>；居(jū)民短期贷款>；居民(mín)中长期贷款。新增人民币贷款的最(zuì)大问题仍然在于居(jū)民中(zhōng)长期贷款，房地产销售不振使(shǐ)其增(zēng)量不足，居民(mín)预期偏(piān)弱、提前(qián)偿还存量房(fáng)贷又雪上加霜。但基于4月这个(gè)信贷投放传统淡季(jì)的数(shù)据，尚不能(néng)得出企(qǐ)业信(xìn)贷需求不足(zú)的结论。一方(fāng)面，企业中长期贷款在一季度大幅(fú)高增(zēng)后，4月又创历史同期新高，仍能(néng)有效发力(lì)；另一方面，表内票据维持低增长（与(yǔ)去年1-5月表内(nèi)票据高增长形成对(duì)比(bǐ)），也意味着目前企业贷款需求或许(xǔ)尚可。此外，4月初(chū)以来存(cún)款利(lì)率市场(chǎng)化改革(gé)较快推(tuī)进，这有助于缓解银行面临的净息差(chà)压力，增强其支(zhī)持实体经(jīng)济的可(kě)持续性，能够为企业贷(dài)款利率(lǜ)的进一步下调(diào)“蓄力”。

　　从货俄罗斯人人均寿命，俄罗斯人寿命平均多少(huò)币供应量(liàng)和存款数据看：1）M1同比(bǐ)小幅回升。每年(nián)前4个月翘尾因(yīn)素对M1同(tóng)比走势影响较大(dà)，或是驱动其变化的主(zhǔ)因。在(zài)贷(dài)款扩张的(de)同时，企业存款也有边(biān)际(jì)改善。2）M2同(tóng)比增速有所回落。4月居民资产再(zài)配置，银行理财规(guī)模重回(huí)扩张，对M2形成(chéng)拖累。考虑到去年4月M2同比(bǐ)增速较3月抬升0.8个百(bǎi)分点(diǎn)，基数(shù)变(biàn)化也有(yǒu)较强(qiáng)影响。3）居民存款同比(bǐ)少增(zēng)。考虑到4月多家中小银行下调挂(guà)牌存款利(lì)率(lǜ)、银行理财市场火热(rè)、居民提前偿还房贷规模较高，其驱动因素更多是家庭(tíng)资产的(de)再(zài)配置，流(liú)向消费规模可能较(jiào)为有限。4）4月(yuè)财(cái)政存款同(tóng)比(bǐ)大(dà)幅多增，但结合(hé)基建相关高(gāo)频(pín)开工率和重大项目开工(gōng)金额数据看(kàn)，财政(zhèng)对实体经(jīng)济(jì)支持力度可能(néng)有(yǒu)所减(jiǎn)弱(ruò)。从(cóng)4月金融数据(jù)看，房地产恢复仍然缓慢，此时若(ruò)财政(zhèng)基建支持力(lì)度(dù)不稳，可能导致中国经济环比增长动(dòng)能较(jiào)快衰减。

　　目前社(shè)融增(zēng)速回升幅(fú)度较小，但与名义(yì)GDP增速对(duì)比(bǐ)看(kàn)，货币政策对实体经济的支持(chí)还是(shì)比较有力的。即便按2023年中(zhōng)国(guó)名义GDP增(zēng)速7％-8％的情形（假设全年录(lù)得(dé)6％左右的实际GDP增(zēng)速，加(jiā)上1到(dào)2个(gè)点的GDP平减指数），10％的社融增(zēng)速也应足够与之(zhī)匹配。我(wǒ)们认为(wèi)，后(hòu)续需(xū)通过(guò)财政(zhèng)加力、促进房地(dì)产(chǎn)修复(fù)、促进家庭超额储蓄(xù)动用等方(fāng)式扩大总需求，夯实经(jīng)济回升势头。

　　一

　　新增社(shè)融表现(xiàn)乏力(lì)

　　新增社融(róng)表现乏力。2023年(nián)4月(yuè)新增社会(huì)融资规模为(wèi)1.22万亿元，同比多增2873亿元；社融存量同比增(zēng)速持平于(yú)上月的10％。考虑到去年同期疫(yì)情多点散发、社融一(yī)度触“冰”的低基数效应，以及(jí)今年(nián)一(yī)季度“开门红”期(qī)间社融月均同比多(duō)增8200多亿的亮眼表现，4月社融表现乏力“稳信(xìn)用”压(yā)力有所显现。从分项(xiàng)看：

　　一(yī)方面，人民币信(xìn)贷增势放(fàng)缓，是4月社(shè)融骤降的主要拖累(lèi)。2023年4月人民币贷款4431亿元(yuán)，为2008年以来历史同期的次低(dī)点（仅较2022年同期高815亿元）。不过，得益于出口边际回暖、人民币(bì)汇率相对稳定，4月外(wài)币贷款同比(bǐ)有(yǒu)所少减。

　　另一方面，表外融资和(hé)直接融(róng)资基本(běn)延续了(le)一季度(dù)的格(gé)局。

• 　　一(yī)则，企业直接融资同(tóng)比缩量，继续(xù)小幅拖(tuō)累新增社融。2023年4月企业(yè)债融资、非金融企(qǐ)业境内(nèi)股(gǔ)票融(róng)资(zī)分别(bié)同俄罗斯人人均寿命，俄罗斯人寿命平均多少比少增(zēng)809亿元、173亿元。今年春(chūn)节后(hòu)，企业贷款(kuǎn)发(fā)行规模持续高(gāo)于(yú)去年同期，但(dàn)到(dào)期偿还也迎来高峰，对(duì)净融资构成拖(tuō)累(lèi)。截至2023年一季度(dù)末，2022年(nián)10月推出的500亿(yì)元民营企业债券融资支持工(gōng)具（第二期）尚(shàng)未开始投放(fàn俄罗斯人人均寿命，俄罗斯人寿命平均多少g)使用，相关政策支(zhī)持还有待(dài)落(luò)地。

• 　　二则，政府债融资规(guī)模同(tóng)比(bǐ)多增，但需(xū)警惕其“后劲”。今年(nián)前4个(gè)月，财(cái)政继续前置发(fā)力，政府债融资规模较去年同期累计(jì)多增(zēng)3114亿元。以(yǐ)财政(zhèng)预算数据看，2023年政(zhèng)府债融资的总(zǒng)体规模与去年(nián)相当。但不(bù)同之(zhī)处(chù)在于，2022年在3月(yuè)底就已(yǐ)经下达剩(shèng)余(yú)批次的新增地方(fāng)债(zhài)额度，而2023年截至5月上旬仍未下发剩余批(pī)次(cì)的地方债(zhài)额度，且提(tí)前(qián)批(pī)的剩余发(fā)行额度不及万亿(yì)。如果近期下达地方债额(é)度，按照(zhào)往年节奏，经过(guò)地方(fāng)政(zhèng)府(fǔ)项目额度分配、预算(suàn)调整程序，剩余批次地方债可能至(zhì)6月中(zhōng)下旬才(cái)能发出，期间(jiān)的“空(kōng)档”可能会拖(tuō)累政府债融资表现。

• 　　三则(zé)，表外融资(zī)同比多增，持续对社(shè)融构(gòu)成小幅(fú)支撑。其中，委托贷款和信(xìn)托贷款单月小幅新增，相(xiāng)比去年同期分别多增85亿元、少减734亿元(yuán)。在表内票据贴现(xiàn)减少的(de)情(qíng)况下(xià)，未(wèi)贴现银行承(chéng)兑汇票较(jiào)去年(nián)同期降幅收窄，同比少减1210亿元(yuán)。

　　二

　　贷(dài)款(kuǎn)拖累在(zài)居民(mín)端

　　2023年4月(yuè)新增人民币贷款(kuǎn)为7188亿元，比去年(nián)同(tóng)期低点仅(jǐn)略有多增，相比18年-21年(nián)同期均(jūn)值少增6237亿元。各分项从强到弱(ruò)排序，“企业中长期贷款 >； 企业短(duǎn)期(qī)贷款 >； 居民短期贷款(kuǎn) >； 居民中(zhōng)长(zhǎng)期(qī)贷款(kuǎn)”。具体地，

• 　　居民中长期贷款单(dān)月(yuè)净(jìng)偿还(hái)规模(mó)达历史新(xīn)高，相(xiāng)比18年(nián)-21年(nián)同期均值多减(jiǎn)5410亿(yì)元；

• 　　居(jū)民短期贷款同比少减，但较18年-21年同期(qī)均(jūn)值多减(jiǎn)2625亿元；

• 　　企业短期贷款同比(bǐ)多(duō)增，但略低于18年-21年同期均值；

• 　　企业中长期(qī)贷款延续前期亮眼表现，同比大幅多增4071亿元，且创历史同期新高(gāo)。

　　总体看，新(xīn)增人民币贷款的最大(dà)问题仍然在于居(jū)民中长期贷款，房地(dì)产销(xiāo)售低迷使其增量不足，居民预期(qī)偏(piān)弱(ruò)、提前偿(cháng)还存(cún)量房贷又雪上加(jiā)霜。基于4月这个信贷投放传(chuán)统淡季的数(shù)据(jù)，尚不能得出企(qǐ)业(yè)信(xìn)贷需求不足(zú)的结(jié)论。

• 　　一(yī)方(fāng)面，企业中长(zhǎng)期贷(dài)款在一季度大(dà)幅高增后，4月(yuè)又创历史(shǐ)同期新高(gāo)，仍然(rán)能够有(yǒu)效(xiào)发力(lì)。

• 　　另一方面，表(biǎo)内票据维(wéi)持低增长（与去(qù)年1-5月表内票据高增长形成对比），也意味着目(mù)前(qián)企(qǐ)业贷(dài)款需(xū)求或(huò)许(xǔ)尚(shàng)可(kě)。

• 　　此(cǐ)外，4月(yuè)初(chū)以来(lái)存款(kuǎn)利率市场化改革较快推进，这有(yǒu)助于缓解银(yín)行面(miàn)临的净息差压力，增强其支持实体(tǐ)经济的可持续性，能(néng)够为企业(yè)贷(dài)款(kuǎn)利率的 进一步下调(diào)“蓄力(lì)”。

　　三

　　居民资产再配置(zhì)

　　M1同比小幅回(huí)升(shēng)。一(yī)方面，从历史规律看，每年前(qián)4个月翘尾因素(sù)对(duì)M1同比走势(shì)的影响较大，这可能是驱动其变化的主要原因。另一(yī)方面，在企(qǐ)业贷款扩(kuò)张的同(tóng)时，企业存款也(yě)有边际改善，4月新(xīn)增规模(mó)约1408亿元，而21年、22年4月企业(yè)存款(kuǎn)均在减少(shǎo)。

　　M2同比(bǐ)增速有(yǒu)所回落。一方(fāng)面(miàn)，4月信贷扩张乏力(lì)，对(duì)M2的(de)支撑不强。另一方面，居民资产再配(pèi)置，银行理(lǐ)财规(guī)模重回(huí)扩张，对(duì)M2也形成(chéng)拖累。此(cǐ)外，考虑到(dào)去年4月(yuè)M2同比增速(sù)较3月抬升(shēng)0.8个百分点，基数的变化也有较强影响。

　　4月(yuè)居民存款出(chū)现了2022年3月以来的(de)首(shǒu)次(cì)同比少增，其驱动因(yīn)素更多是家庭资产(chǎn)的再配置，流向(xiàng)消费的规模可能较为有限。4月以来多家(jiā)中小银行下调挂牌存款利率（据融360监(jiān)测数(shù)据，4月份农商行1年(nián)、2年(nián)、3年、5年期存款(kuǎn)平均利率分别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市(shì)场需求(qiú)火热，居民提前偿(cháng)还房贷(dài)规(guī)模较高（4月居(jū)民中(zhōng)长(zhǎng)期贷款(kuǎn)净偿(cháng)还(hái)规模达历史(shǐ)新高）。

　　值得警惕(tì)的是(shì)，4月财政(zhèng)存款同比大幅多增4618亿元，去年(nián)同期留(liú)抵退税推进存在(zài)一定影(yǐng)响。但结合其(qí)他指标(biāo)看，财政对实体(tǐ)经济(jì)的支持力度可能有所减弱，基建投资相关的高频指标出(chū)现(xiàn)了下行(xíng)的苗头（4月下旬(xún)以来，全国高炉开工(gōng)率、电炉开(kāi)工率、独立焦化厂焦(jiāo)炉生产率(lǜ)、水泥(ní)磨机运(yùn)转率、石油沥(lì)青开工率等(děng)指标环比走弱），重大(dà)项目开工(gōng)金额同(tóng)环(huán)比较(jiào)快下滑（据(jù)Mysteel不完全(quán)统计(jì)，2023年(nián)4月全国(guó)各地(dì)重大项目开工(gōng)总投资额约28078.26亿元，环比下降(jiàng)34.0％，不(bù)及去年同期的半数(shù)）。从(cóng)4月金融(róng)数据看，房地(dì)产恢复仍然缓(huǎn)慢，此时(shí)如果财政基建支持力度不稳，可能导(dǎo)致中国经济的环比(bǐ)增长动能较(jiào)快衰减。

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