《基(jī)金经(jīng)理投(tóu)资笔(bǐ)记》宏观(guān)策略系(xì)列

　　把脉经(jīng)济周期拐点 实现财富管理升级

　　作(zuò)者：魏 凤 春(chūn)（博(bó)士），创(chuàng)金合信基金首(shǒu)席经济学(xué)家

　　　　  罗(luó) 水(shuǐ) 星（博士），创金(jīn)合信(xìn)基金基(jī)金经理(lǐ)

　　乱(luàn)云(yún)飞渡仍(réng)从容

　　上期分享中（查(chá)看原文），我(wǒ)们提出了5月(yuè)是乱花渐欲迷人眼，一个大(dà)的(de)背(bèi)景是市(shì)场进入了战(zhàn)略相持阶段，进攻(gōng)和(hé)防(fáng)守的理由都不(bù)是非常清晰。周(zhōu)末中央发布(bù)长期的(de)产业政策，基调是清晰的，但那(nà)是诗和远方(fāng)，是战略性(xìng)的布局，很多(duō)投资者更喜欢战术性的(de)机会。伯(bó)克希尔哈撒韦年度股东大会(huì)在巴菲(fēi)特的老家奥巴哈举行，吸引了全球投资(zī)者(zhě)的目光(guāng)，投资(zī)者总希望(wàng)可以从中寻找到投资的秘(mì)诀，价(jià)值投资的道虽相同，但法、术(shù)、器(qì)是各异的(de)。不仅(jǐn)如(rú)此，伯克希尔决策(cè)者对宏观(guān)环境的担忧(yōu)，对数字技术的批判，很(hěn)多与会者(zhě)收(shōu)获的可能不(bù)是清(qīng)晰的(de)思路(lù)，而是在迷宫中又多走了一圈。

　　一、市场陷入僵(jiāng)持阶(jiē)段(duàn)：Sell in May？

　　港(gǎng)股(gǔ)市(shì)场有(yǒu)“五穷、六(liù)绝、七翻身”的(de)说法，谨慎的A股投资(zī)者也开始(shǐ)考虑(lǜ)Sell in May,一个很(hěn)重要的理由是根(gēn)据惯(guàn)例，银行保险(xiǎn)等(děng)利好兑现(xiàn)后往往是市场(chǎng)开(kāi)始调整的(de)开始。A股投资(zī)历来(lái)是有季(jì)节性的，但这未(wèi)必是历史的铁律，比(bǐ)如2022年5月市场在新(xīn)的政策基(jī)调下开始全面大(dà)反攻(gōng)。我们需要因时而(ér)变，投资(zī)者(zhě)需要考虑到当(dāng)前(qián)的市场背景已经(jīng)和之前有很大的不(bù)同。当前(qián)市场进入战略僵持阶段的一个重要理由(yóu)是除(chú)了逻辑推演，很多重要问题很难用清晰的(de)事实来(lái)验(yàn)证。谨慎的(de)投资者往往(wǎng)是见(jiàn)好就收或(huò)者谋定而后(hòu)动，因此才有(yǒu)了上述(shù)的猜测。

　　市场不(bù)清楚的地方(fāng)在哪里呢？

　　第(dì)一，从内部看，市场已经(jīng)提前(qián)交(jiāo)易了政策的方向，而且今年(nián)国内的政策本(běn)身也(yě)不是大开(kāi)大合。新出台的政策更多地(dì)在落实上，较少新的提法(fǎ)。

　　第二，从外部(bù)看(kàn)，美联储(chǔ)依(yī)然在通胀、就业(yè)数据、金融(róng)数据和增长数据传递的混(hùn)乱信(xìn)息中(zhōng)纠结。

　　第(dì)三，从投资(zī)主线看，数字(zì)经济(jì)和(hé)中特估(gū)依然既有(yǒu)政策、也有业绩或者有未来预(yù)期(qī)的业绩改善，但(dàn)短期游(yóu)戏、传媒、中(zhōng)特(tè)估与其(qí)他板块分(fēn)化较为极致，也是不(bù)争的事实。除(chú)了(le)这两条主线外，金融、消费和公用(yòng)事业有反(fǎn)弹，但(dàn)难以成为持续的配置主题，新能(néng)源崩坏的筹码预期也决定了反(fǎn)弹的脆弱性。

　　第四，从交(jiāo)易行为(wèi)看(kàn)，投资者并(bìng)未形成一致预期(qī)。随(suí)着(zhe)一季报的(de)披露，市场阶段(duàn)性发挥了对(duì)盈利现实的定价效率(lǜ)。具体表现为，业绩出现一定修(xiū)复和表现有韧性(xìng)的(de)金融、中药、电力、中特(tè)估主(zhǔ)题以及TMT中的游(yóu)戏传媒等表现较(jiào)好(hǎo)，家电此前也有(yǒu)一定表现。不过，随(suí)着业绩的公布反而出现(xiàn)了一定的买预期卖现实的(de)操作。当然，相(xiāng)对而言市(shì)场也有定价效率不稳定的一面(miàn)，同样是业(yè)绩修复或有韧性的农林牧渔(yú)、新能源和消费板块(kuài)，整(zhěng)体(tǐ)表现则一般。

　　二(èr)、市场僵持(chí)的原因(yīn)：一季报显示企业盈(yíng)利仍在磨底阶段

　　短期市场的核(hé)心矛(máo)盾在于(yú)缺(quē)乏特别明显的亮点，TMT主线前期超额收益(yì)过(guò)于显著，目前除了游戏、传媒(méi)一枝独(dú)秀外(wài)，其(qí)他TMT细分领域(yù)阶段性有(yǒu)所回(huí)调。中特估相关(guān)的基建、银行、石(shí)油、出版(bǎn)等板块(kuài)盈利(lì)有支撑、估值也较低，因此在最近市场调整(zhěng)的时候整体表现(xiàn)较好。在这两条我们看好的全年(nián)主线(xiàn)之外，市(shì)场部分定价(jià)了一季报(bào)行情，但(dàn)核(hé)心问题(tí)在于(yú)当前盈利仍处在磨底阶段。扣除金融和两桶油，A股(gǔ)的盈(yíng)利还在下滑，这(zhè)意味着短期盈利(lì)很难撑起A股系统性的行情。所以，我们(men)看到(dào)这两条(tiáo)主线之(zhī)外(wài)其(qí)他业绩(jì)尚可的板块，整体反弹的(de)幅度(dù)都相对有限。消费的盈利有一定(dìng)的修复(fù)，而市场由(yóu)于前期的悲观情绪尚未(wèi)对(duì)其定价，这可能蕴(yùn)含阶段性(xìng)交易机会。

　　三、战(zhàn)略(lüè)性布局是(shì)清晰而明确(què)的：政(zhèng)策关(guān)注(zhù)产业升级(jí)和人的问题

　　近期国内(nèi)也处于一个会议密集召开(kāi)的阶段，政治(zhì)局会(huì)议(yì)、中(zhōng)央财经(jīng)委会议和国常(cháng)会相(xiāng)继召开。决策(cè)层(céng)对于(yú)当前(qián)经济复苏(sū)动(dòng)力(lì)不足、复苏势(shì)头不稳的问题，有着(zhe)清醒的认识(shí)，短期的工(gōng)作重点是恢复和扩大需求，但同(tóng)时也明(míng)确不会(huì)再走老路——不会(huì)通过低水平的债务扩张来刺激经济(jì)，而是聚焦实体经济的产业升级，推进产业智(zhì)能化、绿(lǜ)色化、融(róng)合(hé)化。

　　现代产业体系下(xià)的融合发展

　　这次财经委会议的一个(gè)新提法是“坚持三次产(chǎn)业融合发(fā)展，避免割裂对(duì)立(lì)；坚(jiān)持推动传统产业转(zhuǎn)型升(shēng)级，不能当(dāng)成‘低(dī)端产业’简单退出”，这个提法很重要。我们去(qù)年(nián)底强(qiáng)调接下来一段时间的政(zhèng)策(cè)需要强调均衡性和系统性(xìng)，才能形(xíng)成经济发展的(de)合什么春白雪是什么成语，什么春白雪是什么成语力。卡脖(bó)子的领(lǐng)域要(yào)重点支持(chí)和发展，但是经济(jì)的运行是一个(gè)完整的系统，生产和(hé)消费(fèi)、实体(tǐ)经(jīng)济和(hé)金融支撑、高科技领域和低技术领域(yù)、融资-设计-制(zhì)造(zào)—物流(liú)-销售-服(fú)务等各方面需要协调发展，大家的信心慢慢恢(huī)复、收(shōu)入慢(màn)慢恢复，才能(néng)够(gòu)真正把需求拉动起来(lái)。不能(néng)够孤立、片面地理(lǐ)解和执行政策，毕(bì)竟即使是芯片这么(me)最高科技的(de)领域，它的下(xià)游需求(qiú)也主(zhǔ)要来自(zì)消费电子(zi)产品(pǐn)中的(de)手机、汽车、智能家居等等(děng)，没有需(xū)求的(de)拉动，产业的发(fā)展就缺乏(fá)良(liáng)性循环(huán)的基础。

　　高质量的人(rén)才(cái)红利(lì)

　　另外(wài)，最(zuì)近政策(cè)讨论的一个重(zhòng)点是人(rén)，作为投资生(shēng)产拉(lā)动核心的企业家(jiā)、作(zuò)为人力资(zī)源重点(diǎn)的人(rén)才、承(chéng)载(zài)民族(zú)未来的新生人口、需要关(guān)注的老(lǎo)龄人(rén)口。当前中国的发展逐渐(jiàn)从资本和劳动要素(sù)拉动转(zhuǎn)向(xiàng)人力资源拉动，技术创新(xīn)成为能(néng)否(fǒu)突破内外部约束(shù)的(de)关键。技术(shù)创(chuàng)新能力取决于制(zhì)度(dù)保障下的主观能(néng)动性(xìng)，在经历了过去几年的(de)非常态之后(hòu)，在内外部不确(què)定(dìng)性的制约下，如何(hé)让当前每个主(zhǔ)体充(chōng)满(mǎn)信心、充满(mǎn)主观(guān)能动(dòng)性，是(shì)政策的(de)重(zhòng)心。以(yǐ)人工智能为代表(biǎo)的数字(zì)经(jīng)济大发展，有可(kě)能能够帮助我们适当缩小国际(jì)竞争中人(rén)力资(zī)源的(de)差距(jù)，这需要从一个更高的角度理解人工智能和数(shù)字(zì)经(jīng)济。

　　四(sì)、乱云飞渡仍从容：乱战之后的(de)投资路径

　　5月的市场(chǎng)，看起来是战略僵持阶段(duàn)的(de)乱(luàn)战(zhàn)。接(jiē)下来的政策力度和效果有多大、盈利能否实质性的(de)反弹、经(jīng)济(jì)复苏的斜率(lǜ)是否面临趋缓的压力(lì)、海(hǎi)外的(de)潜在风险到底有(yǒu)多大、美联储到底下一步面临(lín)的(de)是什么样的经(jīng)济形势等，投资者希望渐次判断上述(shù)一系列的重要问题的程度(dù)，并据此进(jìn)行布局(jú)。

　　从这个(gè)意(yì)义上讲，5月交易机会可(kě)能更(gèng)均衡、但也更脆弱(ruò)，当前可能是一个布局的好阶段，而未(wèi)必(bì)会是收获的阶段。投资(zī)者(zhě)需要多一点耐心，风浪(làng)越大，下一次的鱼(yú)越贵。

　　“乱云飞渡仍从容”，这是我(wǒ)们从(cóng)巴菲特历次股(gǔ)东大会(huì)上看到价值投资者(zhě)很重要的一个特(tè)质，即我们提倡的“道”。市场的乱是暂时的，随(suí)着事实的清晰，投资路径也将(jiāng)会非常(cháng)明(míng)确。这个路径，我们(men)从产业(yè)视角做了一下(xià)梳理，供(gōng)投资者(zhě)参考。

　　具体而言：投资的(de)上(shàng)限(xiàn)是产业现(xiàn)代化，科技自(zì)主可用(yòng)，数字化、高端化与智能(néng)化是明确的诗与远方，需要进行战略布局。投资的下限是避免系统性的风险，在现(xiàn)代化的产业转型中，当前蕴藏风险和未来跟不上历史步伐的产业是不能进(jìn)行战(zhàn)略布局(jú)的。投(tóu)资的中(zhōng)间状态是周(zhōu)期与消费行业，是战术性(xìng)的布局。

　　产业视角下(xià)的(de)投资路线图

什么春白雪是什么成语，什么春白雪是什么成语g>　　【了解作者】

　　魏凤春(chūn)博士，创(chuàng)金合信基金(jīn)首席(xí)经(jīng)济学家，投委会委(wěi)员兼秘书长，宏(hóng)观(guān)策略(lüè)配置部总监，兼(jiān)任MOMFOF投研总部总监(jiān)，南(nán)开大学(xué)经(jīng)济学博士，清华大学(xué)管理科(kē)学(xué)与工程博士后。学(xué)术研究与教学以及宏(hóng)观(guān)经济走势、金(jīn)融产品分(fēn)析等实务领域经验丰富、成(chéng)果(guǒ)卓著。从业23年(nián)以来，一直致力(lì)于(yú)在周期波动的框(kuāng)架内运用财政的视角解(jiě)构宏观经济的运行，将(jiāng)中国(guó)经(jīng)济看作一份资产，通过资本资产(chǎn)定价的(de)方式来确(què)定其价值(zhí)与风(fēng)险。

　　罗(luó)水星博士(shì)，创金合信(xìn)基(jī)金经理(lǐ)、首席宏观分析师，2022年2月加入创金合(hé)信基金。此前履(lǚ)职博时(shí)基金，负责宏观策略、宏观(guān)政策、大类资产配置与择(zé)时研究。武汉大学学士(shì)，上(shàng)海财经大学经(jīng)济(jì)学硕士、博士，中(zhōng)国社科院(yuàn)经济学博士后，学术论文多发表于国际(jì)SSCI英文核(hé)心经济学(xué)期(qī)刊。

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