《基金经理(lǐ)投资笔记》宏观策略系列

　　把脉经济周(zhōu)期拐点 实现财富管理(lǐ)升级(jí)

　　作者：魏 凤 春（博士），创(chuàng)金合(hé)信基金首席经济(jì)学(xué)家

　　　　  罗 水 星(xīng)（博士），创金合信基金(jīn)基金经理

　　我(wǒ)们上期对(duì)市场的整(zhěng)体观(guān)点是大概率市场处于“战略僵持阶段的乱战”，5月交(jiāo)易机会可(kě)能(néng)更均(jūn)衡(héng)、但也(yě)更脆(cuì)弱(ruò)，当(dāng)前可(kě)能是一个布局的好(hǎo)阶段，而未必(bì)会是收获的(de)阶(jiē)段，投资者(zhě)需(xū)要多一(yī)点耐心(xīn)。市(shì)场可能(néng)继(jì)续对一季报定价(jià)，短期市场的核心矛盾在于缺乏(fá)特别(bié)明显的亮(liàng)点。同时我们也提醒大家，虽然(rán)我们看好TMT和中特(tè)估全年的(de)投资机(jī)会(huì)，但是短期游戏(xì)传媒(méi)和中特(tè)估与其他板块分化较为极致(zhì)，也是不争的事(shì)实，提醒大(dà)家这两个板块短期可能的风险。

　　一、市场的表现：继续定价国(guó)内经(jīng)济疲弱(ruò)修复

　　过去(qù)的一周(zhōu)，市场的演(yǎn)绎跟我(wǒ)们的(de)观(guān)点大(dà)致符合：周一中特估上涨之后(hòu)连续回调，一季(jì)报业绩尚(shàng)可、同时前期又没(méi)有(yǒu)定(dìng)价充分的(de)火电、纺(fǎng)织(zhī)服装、新(xīn)能源和(hé)家电等有一定的(de)超额(é)收益，但是反弹也相(xiāng)对脆弱。国内外公布的部分经济金融数(shù)据传递的信(xìn)息(xī)都没有(yǒu)明确的方向性，股市和债(zhài)市(shì)依然定价国内经济(jì)疲弱的(de)复苏力度，没有在我们(men)上一次对市场的判断上(shàng)提供明显的增量(liàng)信息。

　　上周申万(wàn)31个行业中有7个行(xíng)业出现上涨(zhǎng)，24个行(xíng)业(yè)出现下跌。分行业看，公用事业、煤炭、汽(qì)车等行业表(biǎo)现(xiàn)较好，周涨跌幅分(fēn)别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑(zhù)装饰、传媒、有色金属等行业表(biǎo)现较差(chà)，周涨跌(diē)幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估(gū)值来看(kàn)，社会服(fú)务、商贸零售、美容护理等行业处于历史(shǐ)高位(wèi)估(gū)值区间，市(shì)盈(yíng)率分位数(shù)分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色(sè)金(jīn)属、电(diàn)力设备、煤炭等行业(yè)处于历史(shǐ)低位估(gū)值区(qū)间，市盈率分位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周(zhōu)变化来看(kàn)，环保、公用事业(yè)、汽(qì)车(chē)等(děng)行业位于前(qián)列，市(shì)盈率分位数分(fēn)别(bié)提升(shēng)12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮料，传媒等行业稍显落后，市(shì)盈率(lǜ)分位数分别降低(dī)6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来看，纵向（时序上(shàng)）拥挤度观(guān)察(chá)，银(yín)行(xíng)、交通运输(shū)、非银金融等行业(yè)换手率(lǜ)位于一年内高点，换手率分位(wèi)数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔(yú)、美容护理、食品饮料等(děng)行(xíng)业换手率(lǜ)位于一年内(nèi)低点，换手率分位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横(héng)向（行业间(jiān)）拥(yōng)挤(jǐ)度观(guān)察，银行、非银金融、传媒(méi)等行业(yè)成交额(é)占比位(wèi)于一年内高点(diǎn)，成(chéng)交额占(zhàn)比分位数(shù)分(fēn)别为(wèi)100%、100%、98.1%；农林(lín)牧渔、基(jī)础(chǔ)化工、综合等(děng)行(xíng)业成交额占比位(wèi)于(yú)一年内低点，成交额占(zhàn)比分位数均为1.9%。

　　二、脆弱、均(jūn)衡市场的进一步验证(zhèng)：宏观依据

　　对市场的定性(xì非常漂亮英文怎么写单词，非常漂亮英文怎么写怎么读ng)是(shì)下(xià)一(yī)步决策的依(yī)据，从宏观(guān)证(zhèng)据(jù)来看，市(shì)场是脆弱而均衡的(de)：

　　第(dì)一，出口不(bù)弱，趋势变弱，进口(kǒu)验证乏力的外需。

　　中国4月出口(kǒu)同比上升8.5%，3月为同比上升14.8%；4月进(jìn)口同比下(xià)跌7.9%，3月为(wèi)同(tóng)比下跌1.4%；4月贸易顺差902.1亿美元，3月为881.9亿(yì)美(měi)元。出(chū)口预测可能是打脸(liǎn)市场预期(qī)次(cì)数最多的指(zhǐ)标(biāo)之(zhī)一，正如每年(nián)大(dà)家对出口进行展(zhǎn)望(wàng)一样，今年年初的出口(kǒu)确实又再次超(chāo)出大家的(de)预期。今年(nián)出口的变化，需要我们(men)审视、理解出口的中期(qī)逻辑变化：中国的国(guó)家战略在(zài)清晰地知道欧美(měi)日韩的战略意图(tú)之后，在(zài)过去几年做了很多的应(yīng)对和部(bù)署，东(dōng)盟(méng)、一带(dài)一路、上合和(hé)广大发(fā)展(zhǎn)中国家逐渐被更充分地融入到中国经济圈，成为外需和中国全球战略(lüè)的重要(yào)一环，也需要成为我(wǒ)们日后分(fēn)析(xī)中(zhōng)的(de)重点之一。

　　分析完中(zhōng)期的(de)逻(luó)辑变化，再回(huí)到短(duǎn)期的现(xiàn)实。4月(yuè)的出口肯定(dìng)是(shì)不(bù)弱(ruò)的(de)，不过趋势在走弱，考虑到全球经(jīng)济和(hé)金(jīn)融(róng)系统(tǒng)在过去一段时间的风险暴(bào)露逐渐增加，再(zài)结合越南、韩国这些(xiē)重要出口(kǒu)国家近期的数据走势，出口(kǒu)趋势是(shì)在走弱的(de)，如果全球经济动能走弱，一带一(yī)路(lù)和东盟可(kě)能也无法单独把中国出(chū)口稳住。与此同时，进口继续走(zǒu)弱，在经历(lì)了(le)年初(chū)复苏短暂的斜率走(zǒu)陡之(zhī)后，经济的复苏(sū)斜率(lǜ)明显趋于平缓，国(guó)内外(wài)新的政策变化又还没有(yǒu)看(kàn)到，当前市(shì)场(chǎng)大(dà)逻(luó)辑是(shì)相对(duì)缺(quē)乏的，这是我们觉(jué)得市(shì)场脆弱而均衡的重要(yào)原因。

　　第二，社融信贷(dài)一季度加速放量后(hòu)逐渐回归正常，居(jū)民加(jiā)杠(gāng)杆意(yì)愿弱。

　　4月新增人民币贷款0.72万亿，去(qù)年同期0.65万亿；新(xīn)增社融1.22万亿，去年同期0.93万亿；社(shè)融增速10%，前值(zhí)10%；M2同(tóng)比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史(shǐ)纵向来看，因为2022年4月本身就是(shì)社融信贷比较弱的一个月，所以今年4月的社融信(xìn)贷看上去比去(qù)年多(duō)，但实际上是(shì)比较弱的，比(bǐ)疫情前(qián)的2019、2018年4月(yuè)社融都要弱(ruò)。就今年的节奏来看，一(yī)季度社融信贷提前发力，所以投(tóu)放巨大，4月份慢慢回归正(zhèng)常乃(nǎi)至略偏弱的状(zhuàng)态。

　　居(jū)民的中长贷在经历了积压需求暂时(shí)释(shì)放之后，再度回归(guī)比较弱的态势(shì)，居民中长贷同(tóng)比比去年萎(wēi)缩(suō)1156亿，这意味着居(jū)民可能(néng)非但(dàn)没有明显增加房贷的意(yì)愿，反而在(zài)加大还(hái)贷的(de)量(liàng)，这与前段时间新闻(wén)报道的居民提(tí)前(qián)还房(fáng)贷现象(xiàng)增加的情况一致(zhì)。另外，根(gēn)据不(bù)完全统(tǒng)计的4月(yuè)部分银行的理财(cái)规模(mó)变(biàn)化，银行理财出现了明(míng)显的回(huí)流，但在权(quán)益市场上资金回流并不明显，因此极有可能流到了低(dī)风险低波动的(de)相关产品(pǐn)上。这说明无(wú)论(lùn)是(shì)对实物投资还是金融(róng)投资(zī)，居民部(bù)门的风险偏好仍有待修复。因此(cǐ)，随着(zhe)居民部门购(gòu)房欲(yù)望下降之后，整(zhěng)个(gè)金融(róng)部门其(qí)实(shí)并不缺钱，但大家都在等(děng)待权(quán)益(yì)市(shì)场(chǎng)系统性风险偏好抬升的(de)一个明确的(de)政策或者基本面信号。

　　第(dì)三，CPI、PPI：弱复(fù)苏下低(dī)通胀，反映的是内生动力偏弱的预期

　　中国(guó)4月CPI同比上涨0.1%，预(yù)期(qī)上涨0.4%，前值(zhí)上(shàng)涨0.7%；PPI同(tóng)比下降3.6%，预期下降3.3%，前值下降2.5%，通胀(zhàng)维持低位，这反映的是国内修复动力偏(piān)弱，而供应(yīng)总体充(chōng)足，进而价格(gé)维持低迷。我们也(yě)判断在弱修复(fù)之下，低通(t非常漂亮英文怎么写单词，非常漂亮英文怎么写怎么读ōng)胀的(de)特质有望延(yán)续。

　　结构上看，食(shí)品价格继续回落。4月CPI食品价格同比上涨0.4%，前值上涨2.4%，环比下(xià)降1%，前(qián)值下降1.4%，由于(yú)天气转暖(nuǎn)，鲜菜上市量(liàng)增加，鲜菜价格同(tóng)环(huán)比大幅下降(jiàng)，环比下降6.1%，同比下降13.5%，存栏量也相对(duì)充裕，猪肉价格环比继(jì)续下跌3.8%，降幅(fú)有所收(shōu)窄。核心CPI同比上涨0.7%，涨幅与上月持平，环(huán)比上涨0.1%。从大(dà)类(lèi)分(fēn)项来看，食(shí)品烟酒、生(shēng)活用(yòng)品及服务、交通(tōng)和通信同比涨幅(fú)回落；衣(yī)着、居住(zhù)、教育文化和娱乐涨幅较上(shàng)月有所扩大；医疗保健持平，这反映的是普通消(xiāo)费(fèi)品的需求修(xiū)复较弱(ruò)，而高端、偏服务项的消(xiāo)费需求率先修复。

　　PPI同比继续大幅回落，主要受上年(nián)同(tóng)期(qī)基数较高影响，同(tóng)时(shí)全球库存(cún)周期去化(huà)，制造业偏弱。生产(chǎn)资料价格同比下降(jiàng)4.7%，环比(bǐ)下(xià)降0.6%，继续回落；生活资料同比上涨0.4%，环比下降0.3%，均较弱。分(fēn)行业来看，上游(yóu)和中(zhōng)游煤(méi)炭开(kāi)采、石(shí)油和天然气(qì)开采、黑色金属采(cǎi)矿、石油、煤炭及其他燃料加工(gōng)、黑色金属冶炼和压(yā)延加工业均有较大拖(tuō)累(lèi)，电力、热力的生产和供(gōng)应业(yè)、纺织服装(zhuāng)服饰业(yè)，非(fēi)金属矿采选(xuǎn)业同比(bǐ)上(shàng)涨(zhǎng)。

　　通(tōng)胀(zhàng)连续两个月处在低位(wèi)，我(wǒ)们认为这反映的是(shì)内生修(xiū)复动力较弱(ruò)。季节(jié)性因素以及产(chǎn)业(yè)周(zhōu)期带来(lái)的食品价格下跌(diē)和生产资料价格下跌(diē)，带动CPI同比放缓、PPI大幅回落。随着(zhe)下半年基数(shù)下(xià)降(jiàng)，经济逐(zhú)步修复，通胀有(yǒu)望回升，但我们认为通胀短期内也较(jiào)难回到1%水平(píng)之上，投资(zī)均(jūn)不需要过度考虑“通缩”和“通胀”问题。短(duǎn)期来看，物(wù)价回落有助于企业刚性成本下降，修复盈利(lì)能力，关注通胀的修复(fù)更多反映的(de)是需(xū)求修复的幅(fú)度。

　　三、下一步(bù)的策略：反弹(dàn)概率大(dà)，要保持交易的灵活性

　　从上述基本面(miàn)的分析出发，我们仍然维持“市场(chǎng)乱战，均衡且(qiě)脆弱的交易机(jī)会”的判断。从技术面(miàn)看，当前(qián)权益(yì)市(shì)场(chǎng)的买(mǎi)入理由是大(dà)盘指数(shù)再度接近前期低(dī)位，这为我们提供了(le)布局机会(huì)，交易(yì)的(de)反弹概率在加大。从策略角度看，投(tóu)资(zī)者需要高度重视交易的(de)灵活性。策略的(de)整体包括趋势、结构与节奏，反(fǎn)弹带来的是节奏的变化，不是趋(qū)势和结构的变化。

　　哪些板块反弹(dàn)机会较(jiào)大呢？创金合信基金宏观策略配置团(tuán)队(duì)观察各家分析师对(duì)申万各(gè)行业2023年(nián)归母净利(lì)润的(de)预测，可以作(zuò)为参考。如果让(ràng)反弹更扎实一(yī)些，预期业(yè)绩变化是一个相对(duì)可(kě)靠的数据。

　　环(huán)比(bǐ)上周来看(kàn)，市(shì)场对(duì)公用(yòng)事业、石(shí)油石化(huà)、房地产等行业基(jī)本(bě非常漂亮英文怎么写单词，非常漂亮英文怎么写怎么读n)面较为(wèi)乐(lè)观，预计(jì)2023年净利润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农林牧渔、钢(gāng)铁等行业基本面预期有所调整，预计2023年净(jìng)利润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解(jiě)作(zuò)者】

　　魏凤春(chūn)博士，创(chuàng)金合信基金(jīn)首席经济学家，投委会委员兼(jiān)秘书(shū)长，宏观策(cè)略配置部总(zǒng)监，兼(jiān)任MOMFOF投研总(zǒng)部(bù)总监，南(nán)开大学经(jīng)济学博(bó)士，清(qīng)华大学(xué)管理科学与(yǔ)工程博士后(hòu)。学术研究与教学以(yǐ)及宏观经济走势、金融产品(pǐn)分(fēn)析等(děng)实务领(lǐng)域经(jīng)验丰富、成果卓著。从业23年以来，一直致力于(yú)在周(zhōu)期(qī)波动的(de)框架内(nèi)运用财政的视角解构宏观经(jīng)济的运行，将中国经济看作一份资产，通过资本(běn)资(zī)产定(dìng)价的方式来确定其价值与风险。

　　罗水星(xīng)博士，创金合信(xìn)基金(jīn)经(jīng)理、首席宏观分(fēn)析师(shī)，2022年2月加入创金合信(xìn)基金。此(cǐ)前(qián)履职(zhí)博(bó)时(shí)基金，负责宏观策略(lüè)、宏观政策、大类资(zī)产配置与择时研究。武汉大学学士，上海财经大(dà)学经(jīng)济学(xué)硕士、博士，中国社(shè)科院经济学博士(shì)后，学术论文多发表于国(guó)际SSCI英文核心经济学期刊。

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 非常漂亮英文怎么写单词，非常漂亮英文怎么写怎么读