《基金经理投(tóu)资笔记》宏观策略系列(liè)

　　把脉经济周期(qī)拐点 实(shí)现财富管理(lǐ)升(shēng)级

　　作者：魏(wèi) 凤 春（博士(shì)），创金合信(xìn)基金首席经济学家

　　　　  罗(luó) 水 星（博士），创(chuàng)金合信基金(jīn)基金经理

　　我们上期对市场的整体观(guān)点是(shì)大概率市(shì)场处于“战略僵持阶段的乱战”，5月交易机(jī)会可能(néng)更均(jūn)衡、但也更脆弱，当前可能是一个布局的好阶段，而未必会是(shì)收获的(de)阶段，投资者(zhě)需要多(duō)一点(diǎn)耐心。市场可能继续对一季报定(dìng)价(jià)，短期(qī)市场的核心矛盾在于缺乏特别明(míng)显(xiǎn)的亮点(diǎn)。同时我(wǒ)们也提醒大家(jiā)，虽然我们看好(hǎo)TMT和中特估全(quán)年的投资机会，但是短期游戏传媒(méi)和中特(tè)估与其他(tā)板块(kuài)分化(huà)较为极(jí)致，也是不争的事实(shí)，提醒大(dà)家这两(liǎng)个板块短期可能的风险。

　　一、市场的(de)表现(xiàn)：继(jì)续(xù)定价(jià)国(guó)内(nèi)经济疲弱修复(fù)

　　过去的(de)一周，市场(chǎng)的演(yǎn)绎跟我们的(de)观点大致符合：周一中特(tè)估上涨之后连续回调(diào)，一(yī)季报业绩尚可、同时前期又没有定价(jià)充分的火电(diàn)、纺织服装、新能源(yuán)和家电(diàn)等有(yǒu)一定的超额(é)收益(yì)，但(dàn)是反弹(dàn)也相对脆(cuì)弱。国内(nèi)外公布的部分经济(jì)金融数据传递的信息都没有明确(què)的方向性(xìng)，股(gǔ)市和(hé)债市依然(rán)定价国内经济疲弱的复苏力度，没有在我们上一次对市场的(de)判(pàn)断上提供明显(xiǎn)的增(zēng)量信息(xī)。

　　上周申万31个行业中有7个行业(yè)出现(xiàn)上涨，24个行(xíng)业(yè)出现下跌。分行业看，公用事业(yè)、煤炭(tàn)、汽车等行业表现(xiàn)较好，周涨跌(diē)幅(fú)分别为(wèi)1.95%、1.55%、1.53%；建(jiàn)筑装饰、传媒、有色金属等行业表现较差，周涨跌幅分别为(wèi)-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从(cóng)估值来(lái)看，社会(huì)服务(wù)、商(shāng)贸零售(shòu)、美(měi)容护理等行(xíng)业(yè)处于历史高位估值区(qū)间，市(shì)盈率(lǜ)分位数(shù)分别(bié)为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力(lì)设备、煤炭等行业处于历史低位估值区间(jiān)，市盈率分位数(shù)分(fēn)别为(wèi)0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周(zhōu)变(biàn)化来看，环保、公用事(shì)业、汽车等行(xíng)业位于前列，市盈率分位(wèi)数分别(bié)提升(shēng)12.54%、3.98%、3.75%；建筑装(zhuāng)饰，食品饮料，传媒等行业(yè)稍(shāo)显落后，市盈率分位(wèi)数分别降低(dī)6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来看，纵向（时序上）拥挤度观(guān)察，银行、交通运输、非(fēi)银金融等(děng)行业换手(shǒu)率位于一(yī)年内高(gāo)点(diǎn)，换手率分位数分(fēn)别为100%、100%、98.1%；农林牧渔(yú)、美容护理(lǐ)、食品饮(yǐn)料等行(xíng)业换手率(lǜ)位于(yú)一年内(nèi)低点，换手率分(fēn)位数分别为(wèi)5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥挤度观察，银行、非(fēi)银金融、传(chuán)媒等行业成交额占比位于一年内高点，成交额占(zhàn)比分位数分(fēn)别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基(jī)础(chǔ)化工、综合等行业成交额占比位于一(yī)年内低点，成交(jiāo)额占比分位(wèi)数(shù)均为1.9%。

　　二、脆弱、均(jūn)衡市场的进一步(bù)验(yàn)证：宏观依(yī)据

　　对市场的(de)定性是(shì)下一步决策的依(yī)据，从宏(hóng)观证据来看，市场是(shì)脆弱而均衡的：

　　第一，出口(kǒu)不(bù)弱(ruò)，趋势变弱，进口验证乏力的(de)外需(xū)。

　　中国4月出口同比上升8.5%，3月为同(tóng)比上升14.8%；4月进口同比(bǐ)下跌7.9%，3月为同比(bǐ)下跌(diē)1.4%；4月(yuè)贸易顺差902.1亿(yì)美元，3月为881.9亿美元。出口预测可能是(shì)打脸市(shì)场预(yù)期次数(shù)最(zuì)多的指标(biāo)之一，正(zhèng)如(rú)每年大家对出口进行展望一样，今(jīn)年(nián)年初的出口确实(shí)又再次超出大家(jiā)的预(yù)期。今年出口的变(biàn)化，需(xū)要我们审(shěn)视(shì)、理解(jiě)出口(kǒu)的中期逻辑变化：中国的国家战略在清晰(xī)地知道欧美(měi)日韩的战略(lüè)意图之后，在(zài)过(guò)去几年做了很多的应(yīng)对(duì)和部署，东盟、一(yī)带一(yī)路(lù)、上合(hé)和(hé)广大发展中国家逐渐被更充分地融入到中国经济圈，成(chéng)为外需(xū)和中(zhōng)国全(quán)球战(zhàn)略的重要一环，也需要成为我(wǒ)们日后分析中的(de)重点之(zhī)一。

　　分析完中期的逻辑变化，再回到(dào)短期的现实。4月的出(chū)口肯定是不弱(ruò)的(de)，不(bù)过趋势在走弱，考虑到全球(qiú)经济和金融系统在过去一段时间(jiān)的(de)风(fēng)险暴露(lù)逐渐(jiàn)增加，再(zài)结合(hé)越(yuè)南、韩国(guó)这些重要(yào)出口国家近期的数据走势(shì)，出口趋势是在走弱的，如果全球经济动能走(zǒu)弱，一带(dài)一路和(hé)东盟可能(néng)也无(wú)法单独把中国出口稳住。与此同时，进口继续走(zǒu)弱，在经(jīng)历了年(nián)初(chū)复苏(sū)短暂的斜率走(zǒu)陡之后，经(jīng)济的复苏斜率明显趋于平缓，国内外新的政(zhèng)策变化又还(hái)没有看(kàn)到，当前市场大逻辑是相(xiāng)对缺乏的，这是我们(men)觉得市(shì)场脆弱(ruò)而均衡的重要原(yuán)因。

　　第(dì)二，社(shè)融信贷一季度加(jiā)速放量后逐渐回(huí)归正常，居民加杠杆(gān)意愿(yuàn)弱。

　　4月新增人民币贷款0.72万亿，去(qù)年同期0.65万亿；新增社融1.22万亿(yì)，去(qù)年同期0.93万亿；社融(róng)增速10%，前值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前(qián)值(zhí)12.7%；M1同比5.3%，前值(zhí)5.1%。历史(shǐ)纵(zòng)向灰姑娘作者是安徒生还是格林(xiàng)来看，因为2022年4月本身就是社融信贷比较弱的一个(gè)月，所(suǒ)以今年(nián)4月的社(shè)融信贷(dài)看上去比去年(nián)多，但实际上是比较(jiào)弱的，比疫情前的(de)2019、2018年4月社(shè)融都要弱。就今年的(de)节奏来(lái)看，一季度(dù)社融信贷提前发力，所以投放巨大(dà)，4月份慢(màn)慢回(huí)归正常乃至(zhì)略偏弱的(de)状(zhuàng)态。

　　居民的中(zhōng)长贷(dài)在经历了积压需(xū)求暂时释放(fàng)之后，再度回归比较弱的态势，居民中长贷同比(bǐ)比(bǐ)去年萎(wēi)缩1156亿，这意味着居民可(kě)能非但(dàn)没(méi)有明(míng)显(xiǎn)增加(jiā)房贷的意愿，反(fǎn)而在加大还贷的(de)量(liàng)，这与前段时间新闻(wén)报道的居民(mín)提前还房贷现象增加的情况一(yī)致(zhì)。另外，根据不完全统(tǒng)计的4月部(bù)分银行的理财规模变(biàn)化，银行理财出(chū)现了明显的回(huí)流，但在权(quán)益市(shì)场上资金(jīn)回流并不明(míng)显，因此极有可能(néng)流到了低风险低波动的相关(guān)产品上。这(zhè)说明(míng)无(wú)论是对实(shí)物(wù)投资还(hái)是金融投(tóu)资(zī)，居民部门的风险偏好仍有待修复(fù)。因此，随着居(jū)民部门购房欲望下降(jiàng)之后，整个(gè)金融部门其实(shí)并不(bù)缺钱(qián)，但大家都在等待权益市场系统性风险偏好(hǎo)抬(tái)升(shēng)的一个明(míng)确(què)的政策或者基本面信(xìn)号。

　　第三(sān)，CPI、PPI：弱复苏下低通胀，反映(yìng)的是内生动(dòng)力偏弱的预(yù)期

　　中国4月(yuè)CPI同比上涨0.1%，预期上涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比(bǐ)下降3.6%，预期下降3.3%，前值下(xià)降2.5%，通胀维持低位，这反映的是国内修复动(dòng)力偏弱，而(ér)供(gōng)应总(zǒng)体(tǐ)充足，进而价格维持低迷。我(wǒ)们也判断在弱修复之下，低(dī)通胀的(de)特质(zhì)有(yǒu)望延续。

　　结构上看，食品价(jià)格(gé)继续回落。4月CPI食品价(jià)格(gé)同比上涨0.4%，前(qián)值上涨2.4%，环(huán)比下(xià)降1%，前值下降1.4%，由于天气转暖(nuǎn)，鲜菜上市量增加(jiā)，鲜菜(cài)价格同环比大幅下(xià)降(jiàng)，环(huán)比(bǐ)下降6.1%，同比下降(jiàng)13.5%，存栏量也相对充裕，猪肉价格环比继(jì)续(xù)下(xià)跌3.8%，降幅有(yǒu)所收窄。核心(xīn)CPI同(tóng)比上(shàng)涨0.7%，涨(zhǎng)幅与上月持平，环比上涨0.1%。从大类分项来看，食(shí)品烟酒、生活用(yòng)品及(jí)服务、交(jiāo)通和通信同比涨幅回落；衣(yī)着、居住、教育文化(huà)和娱乐涨(zhǎng)幅较(jiào)上(shàng)月有所(suǒ)扩大(dà)；医疗保健持平，这(zhè)反映的是普(pǔ)通消费品的需求修复较弱，而高端、偏服(fú)务项的消费需(xū)求率(lǜ)先修复(fù)。

　　PPI同(tóng)比继续(xù)大幅回落(luò)，主(zhǔ)要受上(shàng)年同(tóng)期(qī)基数较高(gāo)影响，同时全球库存(cún)周期去化，制(zhì)造(zào)业偏弱。生(shēng)产(chǎn)资料价格(gé)同比下降4.7%，环比下降0.6%，继续(xù)回落；生活资(zī)料同比上涨0.4%，环比下降0.3%，均较弱。分行(xíng)业来看(kàn)，上游和中游煤炭(tàn)开(kāi)采、石油和天然气开采、黑(hēi)色金属采矿(kuàng)、石油、煤(méi)炭及其他燃料加(jiā)工、黑色金属冶炼和压延加(jiā)工业均有较(jiào)大拖累，电力、热力(lì)的生产和供应(yīng)业、纺织(zhī)服装(zhuāng)服饰业，非金属矿采选业同比上涨。

　　通胀连续两个月处(chù)在低位，我们认为这反映的是内生修(xiū)复动力较弱(ruò)。季节性因素(sù)以及产业周(zhōu)期带来的食品价(jià)格下跌和(hé)生产资料价格下跌(diē)，带(dài)动CPI同比放缓、PPI大幅回落。随(suí)着下半年(nián)基数下降(jiàng)，经济逐步修复(fù)，通胀(zhàng)有望回升，但我们认为通胀短期(qī)内也(yě)较难(nán)回到1%水平之上，投资均(jūn)不需要(yào)过度考虑“通(tōng)缩”和“通胀”问题。短期来看，物价(jià)回(huí)落有助于企业(yè)刚性成本下(xià)降，修复盈(yíng)利能力，关注通胀的修复更(gèng)多反映(yìng)的是需求修复的幅度。

　　三、下(xià)一步的策略：反(fǎn)弹概(gài)率大，要保持交易的灵活性

　　从上述(shù)基(jī)本(běn)面的分析(xī)出发，我们仍然维持“市场乱战，均衡且脆弱的(de)交易(yì)机会”的判断。从技(jì)术面看，当前(qián)权益市场的买入理(lǐ)由是大盘指数再度接近前期低位，这为我们提供了布(bù)局(jú)机会，交易的反(fǎn)弹概率在加大(dà)。从策略角(jiǎo)度(dù)看，投资者需要高(gāo)度重视交(jiāo)易(yì)的灵活性。策略的整体包括趋(qū)势(shì)、结构与节奏，反弹带来的是(shì)节奏的变(biàn)化，不是(shì)趋势(shì)和结构的变(biàn)化(huà)。

　　哪(nǎ)些(xiē)板(bǎn)块反(fǎn)弹机(jī)会较大(dà)呢？创(chuàng)金合信基金宏观(guān)策略配置团队(duì)观察各家分析师对申万各行(xíng)业(yè)2023年归(guī)母(mǔ)净利(lì)润的预(yù)测，可以作为参考。如果让反弹(dàn)更(gèng)扎实一(yī)些，预(yù)期业绩变(biàn)化是(shì)一个相对可靠的数据。

　　环比(bǐ)上周来看(kàn)，市(shì)场对公用事业(yè)、石油石化、房地产等行(xíng)业基本面较为乐(lè)观，预(yù)计(jì)2023年净利润分(fēn)别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场(chǎng)对(duì灰姑娘作者是安徒生还是格林)汽车、农林牧渔、钢铁等行(xíng)业(yè)基本(běn)面预期有所调整，预(yù)计2023年净利润(rùn)分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作(zuò)者】

　　魏凤春博(bó)士，创(chuàng)金合信基(jī)金首(shǒu)席经济学家，投委(wěi)会委员兼秘书长，宏观策略配置部总(zǒng)监，兼任MOMFOF投研总部总监(jiān)，南开大学经济学博士，清(qīng)华大(dà)学管理科(kē)学与工(gōng)程博士后。学术研究(jiū)与教学以及宏(hóng)观经济走势、金融产品(pǐn)分(fēn)析等(děng)实务(wù)领(lǐng)域经验丰(fēng)富(fù)、成果卓(zhuó)著。从(cóng)业(yè)23年以(yǐ)来，一直致力于在(zài)周期(qī)波动的框(kuāng)架内运用财政(zhèng)的视角解构(gòu)宏观经济的运行，将中国经济看(kàn)作(zuò)一份资产，通过资本资产定价(jià)的方式来确定其价值与风险。

　　罗水星博士，创(chuàng)金合信基金经理(lǐ)、首席宏观分析师，2022年2月加入创(chuàng)金合信(xìn)基金。此前履职博时(shí)基金，负责宏观(guān)策略、宏观政策、大类资产配置与(yǔ)择时研究。武汉大(dà)学学士，上(shàng)海财经大学经济学硕士、博士，中国社(shè)科(kē)院经济学博士后(hòu)，学术论文多发表(biǎo)于国际SSCI英文核心经济学(xué)期刊(kān)。

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