摘(zhāi)要(yào)

　　4月社融和贷款总量明(míng)显转弱，为年内首次出现，新增社融和贷款不及(jí)2019-2021同期。关注两(liǎng)个(gè)方面(miàn)：第一，新增居(jū)民贷款-2411亿元，意外转负(fù)，且(qiě)低于去年同期的-2170亿元，而4月30大中城市(shì)商品房销售(shòu)的同比仍增长(zhǎng)28.4％。第(dì)二，企业融资也在边际转弱(ruò)，4月新增企业贷款6839亿元，低于2020和2021同(tóng)期的平均值8558亿(yì)元。表(biǎo)外(wài)票据减少，表内票据增加。不(bù)过中长期贷(dài)款仍在多增，指向结(jié)构(gòu)较好。新增(zēng)非银金(jīn)融机构贷(dài)款2134亿元(yuán)，反映信贷额度相(xiāng)对充裕，部分额度给金融企业投放贷款(kuǎn)。

　　居民存款下降，或主要是存(cún)款搬家(jiā)理财所致，企业存款活化(huà)过程(chéng)仍(réng)然(rán)不够(gòu)明显。4月居民存款下降约1.2万亿元，而(ér)理财规(guī)模增加(jiā)1.2万亿(yì)元，可能(néng)反映(yìng)部分居民存款重回理财，居民超(chāo)额储蓄向消费(fèi)的转化仍有待观察(chá)。M1同比增(zēng)速(sù)小(xiǎo)幅反弹，但(dàn)仍低于(yú)去年6-10月的平均值，显示企业存款活化程度较低(dī)。

　　债市计入(rù)经济环比放缓预(yù)期。4-5月同(tóng)比基(jī)数较(jiào)低，但PMI、进(jìn)出口、通(tōng)胀和社融(róng)指(zhǐ)向(xiàng)部分指标环比(bǐ)放(fàng)缓，债(zhài)券市场对此已(yǐ)进行部分(fēn)定价(jià)，10年国债收益率一度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往(wǎng)后看(kàn)，关注(zhù)两个线索。一是(shì)降息预(yù)期是否继续升温。除了4月居(jū)民贷款偏弱(ruò)之外(wài)，企(qǐ)业贷款也(yě)在(zài)边际转弱，但企业中长期贷款同比多增幅度(dù)较(jiào)大。在这种(zhǒng)背景(jǐng)下，MLF利率下调概率不(bù)高，还(hái)要进一步观(guān)察(chá)5-6月(yuè)贷款情况(kuàng)。降息预期(qī)可能仍聚(jù)焦于银行存(cún)款利率下调。二(èr)是流动(dòng)性走(zǒu)向。4月以来的利率曲线下移(yí)，背景是流动性充裕。在“市场利率围绕政策(cè)利率波动”的要(yào)求下，银(yín)行间(jiān)资金利率持续低于7天逆回购利率(lǜ)可能(néng)并非常(cháng)态，短期需要关注5月末资金利(lì)率是否(fǒu)出现类似往年同(tóng)期的波动。

　　核心假设风(fēng)险。货(huò)币政策出现(xiàn)超预(yù)期调整(zhěng)。财政(zhèng)政策出现超预期调整。流动性出(chū)现超预期变化(huà)。

　　2023年5月(yuè)11日(rì)，央行发布4月金(jīn)融数据。新增社(shè)融(róng)1.22万亿(yì)元，预期(qī)1.72万亿元(yuán)，前值(zhí)5.38万亿(yì)元(yuán)。社融存量同比增长(zhǎng没有港口是永远的停留的寓意是什么 集装箱到港口可以停留多长时间)10.0％，前值10.0％。新增人民币贷款(kuǎn)7188亿元(yuán)，预期1.14万亿元，前值3.89万亿元。M1同比增(zēng)长5.3％，前值5.1％。M2同比增(zēng)长(zhǎng)12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预(yù)期值(zhí)来(lái)源于(yú)Wind）。

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　　居民融资再度(dù)转负(fù)

　　4月新增社融和贷款(kuǎn)不及2019-2021同期。4月新增社融1.22万亿元，新增人民(mín)币贷款(kuǎn)7188亿元。尽管今(jīn)年4月社融和贷款(kuǎn)实现同比(bǐ)小幅(fú)正增，但去年同期因局(jú)部疫情而基数偏低，今年4月(yuè)新增社融和贷款要(yào)低于2019-2021同期(qī)的平均值(zhí)（2.21万(wàn)亿元、1.40万亿元）。

　　从社融分项(xiàng)看(kàn)，新增贷款（社融口径）4431亿元，同比+729亿元，仅为(wèi)2019年同期8733亿元(yuán)的50.7％ ；新(xīn)增未贴(tiē)现(xiàn)票(piào)据融资(zī)-1347亿元，因基数较低，同(tóng)比+1210亿元；新增信托贷(dài)款119亿(yì)元，同样基数较低，同比+734亿元(yuán)。社融同(tóng)比增(zēng)长10.0％，与3月相持平。

　　4月(yuè)融(róng)资数据(jù)，关注以下两(liǎng)个方面：

　　第一，居民融资出现反复，意外转负，且低于去年同期。4月新增(zēng)居民贷款-2411亿元，为去(qù)年(nián)3月以来最低值，低于(yú)去年同期的-2170亿(yì)元。拆分来看，新增居民(mín)短贷-1255亿元(yuán)；中长期贷款(kuǎn)-1156亿元。对比1-3月居民新增贷款(kuǎn)平均值5700亿元，4月(yuè)新增居民贷款转负，反映居(jū)民(mín)融(róng)资需求修(xiū)复并不稳固(gù)。

　　第二，企(qǐ)业(yè)融资也在边际转弱(ruò)。4月新增企业贷款6839亿元，略多于(yú)去年同期的5784亿元(yuán)，但低于2020和2021同期的平(píng)均(jūn)值8558亿元。

　　4月(yuè)新增表(biǎo)内票据融资1280亿元，结合4月票据利率较3月明显回(huí)落以及新增(zēng)未贴现票据下降，指向票据供给相对(duì)不足，部分(fēn)从表(biǎo)外(wài)转(zhuǎn)入表内。新增非银(yín)金融机(jī)构(gòu)贷款2134亿元，反映信(xìn)贷额度相对充裕，在满足实(shí)体融资(zī)的同时(shí)，还给金融企业(yè)投(tóu)放贷款。

　　不过(guò)企业融资结构向好，中(zhōng)长期(qī)贷款延(没有港口是永远的停留的寓意是什么 集装箱到港口可以停留多长时间yán)续同比多增。4月新增企业中长期贷款6669亿元(yuán)，同比多4017亿元，连续九个月同比多(duō)增。企业(yè)债净融资(zī)2843亿元，与一季度的(de)平(píng)均值(zhí)2827亿元较(jiào)为接近(jìn)；城(chéng)投(tóu)净(jìng)融资方(fāng)面(miàn)，4月城(chéng)投(tóu)债发行7292亿元，净融资1935亿元，占(zhàn)企业(yè)债净融资的68％。

　　其他方面(miàn)，政府债(zhài)净融资略高于(yú)去(qù)年同期。4月社融口(kǒu)径(jìng)政府债(zhài)净融资4548亿元，较(jiào)去(qù)年同期多(duō)636亿元。4月政府债净(jìng)发行4269亿元，国债净(jìng)发行1833亿元，地方债(zhài)净发行2436亿元。4月地方债(zhài)净发行显著低(dī)于1-3月的5250-6400亿元。去年(nián)5月和6月地方债净发(fā)行达到9639亿(yì)元和14994亿(yì)元(yuán)，如今年5-6月地(dì)方新增债主要发行(xíng)提前(qián)批额(é)度(dù)，地方债净发(fā)行规(guī)模或在6000亿元左右(yòu)， 地方债(zhài)对社融存量(liàng)同比增速的拖累或达0.5-0.6个百分(fēn)点 。

　　4月社融和信贷数据边际转弱，环比(bǐ)降幅大于季节(jié)性规律(lǜ)。一方面，新增居民贷款意外转负(fù)，甚至弱(ruò)于去年同期，而(ér)4月30大中城市商品房销售的同比仍增长(zhǎng)28.4％。另一方面，企业融资(zī)也出现放缓迹(jì)象，不过中(zhōng)长期贷款仍在多增，指向结构(gòu)较好。接下(xià)来重点关注居民融资和企业融资的总量(liàng)是否修复，其次是企业存款(kuǎn)活化(huà)过程(chéng)。

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　　存款下降，活(huó)化程度未见明(míng)显改善

　　M2同比增速小幅回落。4月M2同比增速12.4％，回落0.3个百分点。M2环比-6066亿元，2022年同期增量为(wèi)2023亿元。存款结构方(fāng)面：

　　新增居民存款-1.20万亿元，同比-4618亿元(yuán)。居民(mín)存款结束了连续13个月的同比多增。居民存款可能有几(jǐ)个(gè)去向(xiàng)，一(yī)是(shì)3月末(mò)回表的理财资(zī)金(jīn)，在(zài)4月再(zài)度(dù)出(chū)表(biǎo)回到理财(cái)，表现为(wèi)4月理财规模的增长，4月(yuè)理财规模增(zēng)约1.2万亿(yì)元至26.2万亿元(yuán)（详见《居民(mín)风险(xiǎn)偏(piān)好仍低，理财(cái)增量66％在现金管(guǎn)理》），规模上与居民存(cún)款降幅基(jī)本(běn)匹配；二是预留资金用于小长假消费，对应(yīng)部分转为企业(yè)存款；三是4月在30大中城市地(dì)产销(xiāo)售同(tóng)比增28.4％的(de)情况下，居民贷款(kuǎn)同比转(zhuǎn)负，居民购房可能更多依赖(lài)自有资金，对应居民存款减少，或转为企业存款等。此外，4月(yuè)物价下降和就(jiù)业压力边(biān)际上升。CPI同比(bǐ)下行至0.1％，制造业和非制造业PMI从业人员(yuán)分项(xiàng)均(jūn)位于荣(róng)枯线(xiàn)之下(xià)，可能制约了居民(mín)消费(fèi)需求(qiú)释(shì)放，使得储蓄意(yì)愿维持高位(wèi)，居民加杠杆意愿也偏弱。

　　新增企业存款1408亿元(yuán)，去年同(tóng)期为-1210亿元，同(tóng)比(bǐ)+2618亿元。M1环比-8260亿元（主(zhǔ)要对应企业活期存款增量(liàng)），去(qù)年(ni没有港口是永远的停留的寓意是什么 集装箱到港口可以停留多长时间án)同期为-8925亿元。4月M1同(tóng)比增(zēng)长5.3％，略高于3月的5.1％，对比去(qù)年6-10月的(de)平(píng)均(jūn)值约(yuē)6.2％仍偏低。企业(yè)存(cún)款活化程度(dù)略有(yǒu)改善，但幅(fú)度有限。4月企业存(cún)款结构数据尚(shàng)未发布，观察3月数据，新增企业定期存款(kuǎn)1.40万亿(yì)元，同(tóng)比多增(zēng)1474亿元(yuán)；新增(zēng)活期存(cún)款1.19万亿元，同比少增2290亿元。

　　综合来看，4月(yuè)M1同比增(zēng)速小幅(fú)反弹，企业(yè)存款活化略有改善；居民(mín)存款转为同比少(shǎo)增，部(bù)分可能转回银行理财(cái)。

　　3

　　从(cóng)金融(róng)数据看流动性：4月末超储率约1.4％

　　从3月金融数据来看(kàn)对流(liú)动性存在(zài)影响的一(yī)些因素：

　　一是财政存款显示财政收(shōu)支差额接近2019和2021同期。4月新增财政存款5028亿(yì)元，而去年(nián)同期(qī)仅为410亿(yì)元(yuán)，因(yīn)去年退税规模较大，5028亿元较为接近(jìn)2019和2021同期。从(cóng)财政存款剔除(chú)政府(fǔ)债净(jìng)缴款(kuǎn)之后，剩余的是(shì)财(cái)政收(shōu)支差额。今年(nián)4月政府债净(jìng)缴款(kuǎn)2436亿元，财政收支差额(é)（收(shōu)入(rù)大于支(zhī)出(chū)）2592亿元，而去年(nián)同期(qī)财政收(shōu)支差额为-2950亿元，2019和2021同期分别(bié)为2564亿元和2462亿元(yuán)。由此可知，4月财政收支差额(é)与2019和2021年同期(qī)较为接(jiē)近。

　　二是存款(kuǎn)缴(jiǎo)准，4月新(xīn)增居民和企(qǐ)业存款合计-10592亿元，对应缴准(zhǔn)规模(mó)约-800亿元（乘以加(jiā)权法准(zhǔn)率7.6％）。而(ér)2-3月缴(jiǎo)准量则分(fēn)别(bié)为1600亿元(yuán)、4200亿元。

　　三是M0变化。4月末M0环比(bǐ)增309亿(yì)元，边际变(biàn)化不大。

　　结合央(yāng)行净投(tóu)放等数据估计，4月末超储(chǔ)率约1.4％，相(xiāng)对3月(yuè)的1.8％下降约(yuē)0.4个(gè)百分点，去年同期为1.6％。采用金融机构(gòu)资产(chǎn)负债(zhài)表测算的3月末超储率1.8％，高于五因素法测(cè)算的1.4-1.5％，其中的(de)差距可能来自银行主动(dòng)调配(pèi)，这给五因素法测算超储带来更多不确(què)定(dìng)性。从4月末(mò)到(dào)5月上(shàng)旬的(de)流动性(xìng)来(lái)看，金融体系资金供给量较为充裕，使得资金利率维持(chí)低位。

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　　利率策略：债市对利多因素反应(yīng)“钝化”

　　4月(yuè)社融转弱，数据发布后，长(zhǎng)端利(lì)率小幅(fú)下行，然后(hòu)小幅上行基本回到数(shù)据发(fā)布(bù)前的状(zhuàng)态，对社融不及(jí)预期(qī)的利多反应钝化。对债(zhài)市而言(yán)，以(yǐ)下信(xìn)号值(zhí)得(dé)关注：

　　一是社(shè)融和(hé)贷款总(zǒng)量明显转弱，为(wèi)年(nián)内(nèi)首(shǒu)次出现。1-3月(yuè)贷款持续同比多增，是社融的(de)主要支撑因素。进入4月，1个月(yuè)期限票据利率中枢(shū)在1.96％，较2-3月的(de)2.50％明(míng)显下移，指向贷款投放(fàng)边(biān)际放(fàng)缓，因而市(shì)场对4月(yuè)社融和贷款转弱已有一(yī)定程(chéng)度的预(yù)期。不过(guò)新增居民贷款弱于去(qù)年同期，可能超出了预期。面(miàn)对(duì)社(shè)融转弱，长端利率(lǜ)先下后上，可能反映出市(shì)场先反映(yìng)贷款(kuǎn)偏弱，后反映对政策发(fā)力的(de)担忧，部(bù)分(fēn)资(zī)金选择止盈(yíng)。对(duì)比3月强于预期的社融公布(bù)后(hòu)，长端利率延续下行(xíng)，当前(qián)债(zhài)市的反(fǎn)应，可能体现(xiàn)出部分投资者预期(qī)利率已下行(xíng)至阶(jiē)段(duàn)低点。

　　二(èr)是居民存款下降，或主要是存(cún)款搬家(jiā)理财所致；企业存款活化过程仍然不够明显。4月(yuè)居民(mín)存款下(xià)降1.20万(wàn)亿元，而理(lǐ)财规模增加1.2万亿元，可能反映部(bù)分居民存(cún)款重回理财(cái)，居民超额储蓄(xù)向消费的转化(huà)仍(réng)有待观察。M1同比增速小幅反弹，但仍低(dī)于(yú)去(qù)年(nián)6-10月的平均值，显(xiǎn)示企业存款活化(huà)程度较低。

　　三是(shì)非(fēi)银资金较(jiào)为(wèi)充裕，助力资金利率下(xià)行(xíng)。观察4月非银企业新增贷(dài)款2134亿；3月金(jīn)融机构(gòu)资产负(fù)债表数(shù)据中，其他存款性(xìng)公司对其他金融性公(gōng)司负债(zhài)同比8.9％，较2月的4.9％大幅反弹（4月尚未(wèi)发布）；4月银行理财规模(mó)的反(fǎn)弹(dàn)，三者均反映出非银机构资金较为(wèi)充裕(yù)，再加上银行贷款转弱，带(dài)来的流动性指标考(kǎo)核需求(qiú)下降，为债券-存单-票(piào)据利率(lǜ)曲(qū)线下(xià)移提供了(le)基础。

　　债市计入经济环(huán)比放缓(huǎn)预期(qī)。4-5月同比基数(shù)较(jiào)低，但PMI、进出口、通胀和社融指向部(bù)分指标环比(bǐ)放缓(huǎn)，债券市场(chǎng)对(duì)此已进行部分定价，10年国债收益(yì)率(lǜ)一度下(xià)行至2.69％，较(jiào)1年(nián)期(qī)MLF低6bp。我们在《利率债赔率已低，胜在流动(dòng)性》分析，参考去年(nián)降息预(yù)期较强的时(shí)段，10年(nián)国(guó)债和MLF的利差，两次降息之后(hòu)，10年国债中位数较MLF利率低约6.5-7.5bp。当前(qián)10年国债收益(yì)降(jiàng)至(zhì)2.7％附近，能否继续下行可(kě)能更多依赖(lài)于降息预期(qī)的发酵。

　　往后看，关注两(liǎng)个线索(suǒ)。一(yī)是降息预(yù)期是否继续(xù)升温(wēn)。除了4月居民贷款偏弱之(zhī)外，企(qǐ)业贷款(kuǎn)也在边际(jì)转弱，但企业中长期贷款同比多(duō)增幅度较大。在这种背景下，MLF利率下调概率不高，还要进一(yī)步观察5-6月(yuè)贷款(kuǎn)情况(kuàng)。降息预期可能仍聚(jù)焦于银行存款利率下调。二是流动(dòng)性走向(xiàng)。4月以来的利率(lǜ)曲线(xiàn)下(xià)移(yí)，背(bèi)景是流动性充裕。在“市场利率围绕政策(cè)利率波动”的要(yào)求(qiú)下，银(yín)行间资金利率持(chí)续低(dī)于7天(tiān)逆回购利率(lǜ)可能并(bìng)非常态(tài)，需要关注5月末资金(jīn)利率是否(fǒu)出现类似(shì)往年同期的波(bō)动。

　　风险(xiǎn)提(tí)示：

　　货币政策出现(xiàn)超预(yù)期调整(zhěng)。本文假(jiǎ)设国内(nèi)货币政策维持当前力度，但假如国内经济超预期放(fàng)缓(huǎn)、或海外(wài)货币政策出现超预期变(biàn)化，国(guó)内货(huò)币(bì)政策(cè)相应可能出现超预期调整。

　　财政(zhèng)政策出现超预期调(diào)整。本(běn)文(wén)假设(shè)国内财政政策维持当前力度，但假如国内经济(jì)超预期放缓，国(guó)内财政政策相应(yīng)可能出现超预期调整。

　　流动(dòng)性出现超预期变化(huà)。本文假设流动性(xìng)维持充裕状态，但假(jiǎ)如流(liú)动性投放少于往年同期，流动性可能出现(xiàn)超预期变化。

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