平(píng)安首经(jīng)团队(duì)：钟(zhōng)正生/范城恺

　　核心观点(diǎn)

　　4月(yuè)美国通胀(zhàng)如期回落。2023年4月美(měi)国CPI和(hé)核心CPI同比(bǐ)增速(sù)如期回落。其中(zhōng)，住(zhù)房租(zū)金(jīn)、二手车(chē)、汽油等(děng)分(fēn)项(xiàng)环(huán)比上涨较快(kuài)，食品、医疗保(bǎo)健等价格平(píng)稳(wěn)。从CPI同比(bǐ)拉动看，4月住房租金(jīn)拉动较3月小幅回落0.1个(gè)百(bǎi)分点(diǎn)至(zhì)2.8％，能(néng)源分项连续(xù)第二个月拖累0.4个百分点，二手车(chē)和卡车(chē)分项的拖累(lèi)则缩窄0.1个百分点(diǎn)至0.2％。4月通胀数据公(gōng)布后，市场对政策利(lì)率(lǜ)预期(qī)小幅(fú)下(xià)修，CME利(lì)率期货(huò)市场(chǎng)预计6月不加(jiā)息概(gài)率升至90％以(yǐ)上，且进一步押(yā)注下半年(nián)降息3次(cì)（75BP）。

　　1-4月(yuè)美国通胀回(huí)落放缓。2023年1-4月，美国通胀(zhàng)回落速度比(bǐ)2022下(xià)半年更(gèng)慢。2023年1-4月(yuè)CPI平均环比(bǐ)增(zēng)速为0.35％，高于2022下半年平均环比增速(sù)的0.23％。原(yuán)因在(zài)于，能(néng)源价格回落对CPI的拖累显著下降，以及二手车价格(gé)止(zhǐ)跌回升。这说明，供给改善带来的利好(hǎo)正在耗尽(jǐn)，而需求(qiú)驱动的通胀仍(réng)然顽固(gù)。我(wǒ)们(men)理解，美(měi)国核心通(tōng)胀的(de)韧(rèn)性与居民消费的韧性相匹配。一季度美国机(jī)动车(chē)和零(líng)部(bù)件(jiàn)等消费明显增长，与美国CPI二手车和(hé)卡(kǎ)车价格分项的反弹相匹配。

　　下(xià)半(bàn)年美国(guó)通胀(zhàng)反弹风险值得关注。今年二季度，由于基数原(yuán)因美国CPI同比增速呈(chéng)快速回落走势，市(shì)场(chǎng)很容易对美国通(tōng)胀(zhàng)回落持(chí)乐观看法，并忽视通胀环比(bǐ)走势的韧性。但(dàn)三季度以后(hòu)，基数效(xiào)应利(lì)好不(bù)再，在基准情形(xíng)下，美(měi)国标(biāo)题通胀率(lǜ)很可能(néng)企稳。我们进(jìn)一步提示(shì)下半年美国通胀超(chāo)预期(qī)上行的可能(néng)性：第一，汽(qì)车价格可(kě)能超预(yù)期上行。一季度美国(guó)汽车消费回升，可(kě)能夯实汽车制(zhì)造商的(de)财(cái)务(wù)状(zhuàng)况，并(bìng)限制其继续(xù)降价(jià)的空间。此外(wài)，美国汽车制造商存货(huò)量同比(bǐ)增(zēng)速快(kuài)速(sù)下降。第二，房租(zū)回(huí)落可能再(zài)度滞后(hòu)。目前市场预期下半年美国住(zhù)房租金回落。然(rán)而(ér)，历史(shǐ)上美国房价与租金的相关性并不稳(wěn)定。考虑到当前美国(guó)房屋空置率更处于历史最低水平，住房(fáng)供给的紧(jǐn)张也可能(néng)阻碍(ài)住房租(zū)金回落的斜率。第(dì)三，能源价(jià)格可能受(shòu)供给(gěi)扰动而超预期反弹(dàn)。全球能源(yuán)需(xū)求(qiú)维持强(qiáng)劲(jìn)；欧佩克+频繁出手(shǒu)呵(hē)护油价(jià)，未来也不排除采取新的行动(dòng)；欧洲能源风险(xiǎn)或在下一轮冬季回升。

　　如果下半(bàn)年美国通胀较为顽固，美联储或(huò)将较难降息。如果当前(qián)浓厚的降息预期被(bèi)逐渐修正削弱(ruò)，市场(chǎng)可能(néng)需(xū)要重(zhòng)估(gū)美联储长(zhǎng)时间(jiān)保持高利(lì)率对经济的负(fù)面影响，继而可(kě)能进一步(bù)计入中期经济衰退风(fēng)险。相(xiāng)应地，美(měi)股(gǔ)调整压力仍未消散，因盈利(lì)预期仍(réng)有下修空间；在(zài)通(tōng)胀和货币紧缩预期上修时期，美债利率和美(měi)元指数可能(néng)阶段企(qǐ)稳，黄(huáng)金价格可能阶段回(huí)调。

　　风险提(tí)示：美国金(jīn)融风(fēng)险超(chāo)预(yù)期上升，美国经济超(chāo)预期下(xià)行(xíng)，美联储降息超预期提(tí)前等。

　　2023年(nián)4月(yuè)美国CPI和核心(xīn)CPI同比(bǐ)增速(sù)如期回落，市(shì)场进一步押注美联(lián)储6月(yuè)不加息、下半(bàn)年降息。但值得(dé)注意的是，2023年以来，美国通胀(zhàng)回落速度比2022下半年(nián)更慢，供给(gěi)改善带(dài)来(lái)的(de)利(lì)好正在耗尽，而需求驱动的通胀仍然顽固。我们认为，美(měi)国通胀风险或在下半年，当基(jī)数效应利好不再，美国标题(tí)通胀率可能企稳，且(qiě)不排除(chú)超预期反弹。具体(tǐ)地，下(xià)半年汽(qì)车价格(gé)回升、住房租金回落滞(zhì)后、以及能源价格反弹的风险均值得(dé)关注。若下(xià)半(bàn)年美国(guó)通胀较(jiào)为(wèi)顽固(gù)，美(měi)联储(chǔ)将较(jiào)难(nán)降息，美国(guó)中期经济衰退风险(xiǎn)将进一(yī)步(bù)上升。

　　01

　　4月美国通胀如期回落

　　2023年4月美国CPI同比低于前值和预期，核心CPI同比持平于预期、低于前值(zhí)。美国劳(láo)工部（BLS）5月10日公(gōng)布数据显示，美国4月CPI同比(bǐ)4.9％，略低于预期(qī)和前值5％，已连续10个月(yuè)下(xià)滑；4月CPI环比0.4％，持平于预(yù)期、高于(yú)前(qián)值0.1％。4月核心CPI同比(bǐ)5.5％，持平(píng)预期(qī)，略低(dī)于前值5.6％，下行斜率较(jiào)缓显示通胀粘性；4月核心CPI环比0.4％，持(chí)平(píng)于预期和前值。

　　结构上(shàng)，住房租金、二手车(chē)、汽油等分项环比上(shàng)涨较(jiào)快，食品(pǐn)、医(yī)疗保(bǎo)健等价(jià)格平稳。首先，CPI食品分(fēn)项连续2个月(yuè)环比零(líng)增长，家庭食品价格(gé)下跌与外出食品价格上涨相互(hù)抵(dǐ)消。其(qí)次，CPI能源分项(xiàng)环比(bǐ)上涨0.6％，显著高于前值(zhí)-3.5％。其(qí)中，能源服务环比-1.7％，高于前值-2.3％；能(néng)源(yuán)商(shāng)品环比(bǐ)2.7％，高于前值-4.6％，能源商品中，汽油受OPEC减产(chǎn)和旅游旺季的影响，环比3％，高于前值-4.6％。此(cǐ)外，核心商(shāng)品价格环比(bǐ)0.6％，高(gāo)于(yú)前值0.2％，是(shì)自2022年中期以(yǐ)来(lái)最大涨幅，其中二(èr)手车和卡(kǎ)车环比4.4％，高于(yú)前(qián)值-0.9％；核心(xīn)服务环比(bǐ)0.4％，持平前值，其中住房(fáng)租金(jīn)环比0.5％，低(dī)于(yú)前值0.6％。

　　从CPI同比拉动(dòng)看，4月住房租金拉动较3月小幅回落0.1个百分点至(zhì)2.8％，食品拉动(dòng)回落0.2个百(bǎi)分点至1.0％，交通运输(shū)服务拉动回落(luò)0.2个百分点至0.6％，能(néng)源分项连续第(dì)二(èr)个月拖累0.4个百分点，二手车和卡车(chē)分项的拖累则缩窄(zhǎi)0.1个百分点至(zhì)0.2％；除上述分项的“其他”项目拉动0.9％。

　　4月通胀数据公布后，市(shì)场对政策利(lì)率预期小幅(fú)下(xià)修，美股纳指和标普500收涨，美债利率和美元指数小幅下跌。5月10日，CME FedWatch显示6月(yuè)美联储停止加息的(de)概率(lǜ)，由前一天的78.8％上涨至91.5％；12月议息(xī)会议的加权平(píng)均利率预(yù)期为由前一天的4.36％降(jiàng)低至4.26％，即市场进一(yī)步押(yā)注(zhù)下半年降(jiàng)息3次（75BP）左右。当日，美(měi)股(gǔ)道琼斯指数(shù)微跌0.09％，标普500指数和纳斯达(dá)克指(zhǐ)数(shù)分别(bié)上涨0.45％和1.04％；美债收益率全(quán)线(xiàn)下跌，10年美债收益率(lǜ)下跌10BP至3.43％，2年美债收益率下(xià)跌(diē)11BP至3.90％；美元(yuán)指数下(xià)跌0.21％至101.4；伦敦黄金现(xiàn)货下跌(diē)0.23％至2029美元(yuán)/盎司。

　　02

　　1-4月(yuè)美国(guó)通胀回落放缓

　　2023年1-4月(yuè)，美国通(tōng)胀回落速度比2022下半(bàn)年更(gèng)慢，供给(gěi)改(gǎi)善带来的(de)利(lì)好正在耗尽，而需(xū)求驱动的通胀仍然(rán)顽(wán)固(gù)。我(wǒ)们(men)测算，2023年1-4月美国(guó)CPI平均环(huán)比增(zēng)速为0.35％，高于2022下(xià)半年平均(jūn)环比(bǐ)增(zēng)速(sù)的(de)0.23％；核心CPI平(píng)均(jūn)环比(bǐ)保持(chí)在0.42-0.43％的高位。CPI环比走(zǒu)势上扬的原因在(zài)于，核心(xīn)通胀仍然(rán)维(wéi)持高位，而能源价(jià)格回落(luò)对CPI的拖累显著下降：2022下半(bàn)年国际能源价格(gé)高(gāo)位回(huí)落(luò)，美国CPI能源分项平均环(huán)比(bǐ)下降(jiàng)2.2％，但2023年以来能源价格基本企稳，能源分项(xiàng)平均环比仅(jǐn)下(xià)降0.4％。核(hé)心(xīn)通胀(zhàng)方(fāng)面(miàn)，最(zuì)重要的住房租金环比增(zēng)速维持高位(wèi)，而二(èr)手车价格止跌(diē)回升，并抵消了医疗保健(jiàn)价格回落(luò)的利好。我们在此前报(bào)告中已提示，在美国通胀结(jié)构(gòu)中，供给因素改(gǎi)善效果边际减弱(ruò)，而需求因素(sù)没有明显降(jiàng)温，使(shǐ)得通胀回(huí)落的幅度存疑（参考报告《美(měi)国(guó)通(tōng)胀压力反复》等）。

　　需(xū)要指出的是，美国核心通胀的(de)韧性(xìng)与居(jū)民消费的韧性相匹配。2023年一季度(dù)，美国个人消费(fèi)支出(chū)环(huán)比(bǐ)大(dà)幅增长3.7％（折年率），对(duì)一(yī)季度(dù)美(měi)国(guó)GDP环比折(zhé)年率的贡献高达2.5个百(bǎi)分点。结构上，服务消费(fèi)维持强(qiáng)劲(jìn)，而耐用品(pǐn)消费明显回升，尤其机动(dòng)车和零部件(jiàn)等消费明显增长，与美(měi)国(guó)CPI二手(shǒu)车和卡车分项的反弹相匹配。美国居民消(xiāo)费的(de)韧(rèn)性，不仅得(dé)益于尚未耗尽的超额储(chǔ)蓄(xù)、薪资增长和家(jiā)庭资产负债表健康等，也可(kě)能(néng)来自居民收入和财富分配(pèi)的改(gǎi)善、财(cái)产性利息收(shōu)入的上升(shēng)、实际收入上升和消费预期改善等多方因(yīn)素加持（参考报告《对(duì)美国消费韧性的三点思考——兼评美国一季度GDP数据》）。

　　03

　　下半年(nián)美国通(tōng)胀反(fǎn)弹风(fēng)险值得(dé)关注

　　今年下半年，美国通胀超(chāo)预(yù)期上行的(de)风险值得关(guān)注。综合(hé)考(kǎo)虑(lǜ)美国经济下行(xíng)与通胀黏性(xìng)，我们的基准假(jiǎ)设是(shì)，2023年(nián)内美(měi)国CPI环比(bǐ)增速平均或在0.3％左右，介于2023年1-4月均值（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之间，但仍(réng)高于2015-2019年平均水平(píng)（0.15％）；偏弱假(jiǎ)设为(wèi)0.2％，即考虑美国需求走弱(ruò)的影响(xiǎng)更(gèng)大；偏(piān)强假设为0.4％，即考虑美国通胀(zhàng)黏性(xìng)更强或发生新的供给冲击等。假设年内美国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季调同比或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到2.9/3.8/4.6％。这意(yì)味着(zhe)，在二季度，由于基数原(yuán)因，美国CPI同比增速呈快速回落走势(shì)，即便(biàn)5月和6月CPI环比保持在0.4％高位，CPI同(tóng)比增速也可能回落至3.5％左右。在此期间，市(shì)场很(hěn)容易对(duì)通胀回落(luò)持乐观看法(fǎ)，并忽视美国(guó)通胀(zhàng)环比走(zǒu)势的韧性(xìng)。但三季度以后，基数效应利好不(bù)再，在基准情形下，美国标(biāo)题通胀率很可能企稳。

　　在此基础上，我们进一步提示(shì)下(xià)半年美国通胀超预(yù)期上行的可能性。

　　第一，汽(qì)车(chē)价格可(kě)能超预期上(shàng)行。受2021年初财政(zhèng)刺(cì)激利(lì)好，美国汽车等耐(nài)用品消费一度(dù)爆发式增长，但自2021年下半年以来(lái)逐渐冷却。然而，目(mù)前有迹象表(biǎo)明，美国(guó)汽(qì)车消费需求并未完全“透支”。2023年以来(lái)，随着国际供应(yīng)链(liàn)继续修复(fù)，加(jiā)上多数电(diàn)动汽车企业打响“价格(gé)战”，美国(guó)汽车消费企稳回升。2023年一季(jì)度，美国机(jī)动车和(hé)零部件消费同比增长4.4％，在连续六(liù)个(gè)季度负增(zēng)长后(hòu)实现正增(zēng)长。更(gèng)高频的数据(jù)也印证了美国汽车消费回升的趋(qū)势，2023年1-3月美国国内汽(qì)车销量同比增速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连(lián)续三(sān)个月加快增长。汽车销(xiāo)售回(huí)暖会夯(hāng)实汽(qì)车制造商的财务状(zhuàng)况，也会限制其继续降价(jià)的(de)空间。此外(wài)，美国商务部(bù)数据(jù)显(xiǎn)示，截至2023年(nián)3月，汽(qì)车(chē)制造商存货量同比增速下(xià)降至1.5％，这一数字在2018-19年(nián)维持在10％左右，暗示未来(lái)汽车供给压力可能上升。因此在下半年，美国汽(qì)车(chē)销售数量和价格均可(kě)能超预期(qī)上扬。

　　第二，房租回落可能再度(dù)滞后。历(lì)史(shǐ)数据(jù)显(xiǎn)示，美国房价（OFHEO单(dān)独购房价(jià)格指数(shù)）同(tóng)比领(lǐng)先CPI住房租(zū)金同比9个月(yuè)至2年不等。本轮美国房价同比(bǐ)增速于2022年中左右触顶回落(luò)，继而市场期待2023年下半年美国(guó)住(zhù)房租金(jīn)同比增(zēng)速放缓。但(dàn)是，房价与租金的相关性并不稳定。此外，考虑到(dào)当前美国(guó)房屋(wū)空(kōng)置率更处于(yú)历(lì)史最低水平，住房供给紧张(zhāng)也可能阻(zǔ)碍住胡服骑射的故事及启示感悟，胡服骑射的故事告诉我们什么房租(zū)金回落的斜(xié)率。如(rú)果(guǒ)CPI住(zhù)房租(zū)金环比增速仍(réng)持续保持0.5％以(yǐ)上，那么美国CPI环比很难下降至0.3％以下，CPI同比便有反弹风险。

　　第三(sān)，能源价格可能受供给扰动而超预期反弹。首先，尽(jǐn)管美(měi)欧经济前景蒙尘，但全球能源(yuán)需求维持强劲。国际能(néng)源(yuán)署（IEA）4月(yuè)中(zhōng)旬发布月报(bào)显(xiǎn)示，其(qí)预计2023年全球石油需(xū)求将增加200万桶/日，主(zhǔ)要得益于中国(guó)需求复(fù)苏(sū)。其次，欧佩克(kè)+频繁出手(shǒu)呵护油(yóu)价(jià)，未来(lái)也不排除采取新的行动。2022年下半年以(yǐ)来，欧佩(pèi)克+更频繁地(dì)调整产量，以干预(yù)市场(chǎng)、呵护油价。今年4月初，欧佩克+意外宣布减(jiǎn)产(chǎn)，提振(zhèn)了因美(měi)欧银行危机而(ér)下挫的国际油价。但(dàn)好景不长，4月下旬(xún)以来美国地区(qū)银行危机再起(qǐ)，油价回(huí)调。据(jù)IMF数据，2023年沙特(tè)财政盈亏平衡油价为80.9美元/桶。往后看，不排(pái)除欧佩克+进一步减产呵护油价。最(zuì)后，欧洲能源风险或在下一(yī)轮冬季(jì)回(huí)升。展(zhǎn)望下半年，欧(ōu)洲能源形势(shì)仍有不确定性。据(jù)IEA 2022年12月报(bào)告，2023年欧盟天然气(qì)供需缺口仍有270亿立方米。OPEC 2022年11月预测，若LNG进口不足或(huò)遭遇(yù)“冷冬”，欧洲天然(rán)气储备可能处于(yú)警戒线水平之(zhī)下。一旦欧洲(zhōu)胡服骑射的故事及启示感悟，胡服骑射的故事告诉我们什么能源风险再起，原油、天然气等(děng)国际能源品价(jià)格可能反弹。

　　若(ruò)下半年美国通胀较为顽固(gù)，美联储或(huò)将较难降息。如(rú)果年末美(měi)国(guó)CPI同(tóng)比增速维持在3.8％以上，对(duì)应PCE同比(bǐ)将维持3％以上，基本符(fú)合美联储(chǔ)2022年12月的预测水平，当时2023年PCE预(yù)期中值为3.1％、核心PCE预期中(zhōng)值为3.5％，鲍威尔讲(jiǎng)话时(shí)较为明(míng)确地表示2023年可能不会(huì)降息。由此推断，若当PCE同比维持3％以上时，美联(lián)储选择降息的(de)底(dǐ)气可(kě)能不足。截至目前(qián)，市场(chǎng)对于(yú)美联储下半年降(jiàng)息的(de)预(yù)期仍强。如果浓(nóng)厚的降(jiàng)息预期被逐渐(jiàn)修(xiū)正削弱(ruò)，市场可能需要重估美联储长时间保持高(gāo)利率(lǜ)对(duì)美国经(jīng)济的负面影响(xiǎng)，继而可能(néng)进一(yī)步计入中期经(jīng)济衰(shuāi)退(tuì)风险。相应(yīng)地(dì)，美股调整压力(lì)仍未消散，因盈利预期仍有下修空间(jiān)；在通胀和(hé)货币(bì)紧缩预期“上修”时期，美债利(lì)率和(hé)美元指数可能(néng)阶段企稳，黄金价(jià)格可能(néng)阶段回调。

　　风险提(tí)示：美国(guó)金融风险超预期上(shàng)升(shēng)，美国经济(jì)超(chāo)预(yù)期(qī)下行，美联储降息超预期提前等。

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