王剑，CFA

　　每(měi)次(cì)银行股跌至过(guò)度低估时，股息率相应提(tí)升(shēng)，会吸引绝(jué)对收益资金买入，股(gǔ)价(jià)也逐步完成筑底(dǐ)。

　　近期，银(yín)行股已上涨半(bàn)年，又一次因绝对收益(yì)资金追逐高股息(xī)而上(shàng)涨(zhǎng)。

　　但事实上，银行业经营层面，也已(yǐ)经悄然发生一些向好的(de)变化(huà)。

　　主要(yào)结论

　　01

　　银行(xíng)

　　启(qǐ)动之谜

　　如果(guǒ)大家觉(jué)得银行股是这几(jǐ)天才开(kāi)始上(shàng)涨，那么就大错特错了。事实是：

　　银行(xíng)股自(zì)2022年10月底见底之后，已(yǐ)经持续上涨了(le)足足(zú)半年(nián)时间了……

　　这段(duàn)时间的银行股(gǔ)涨幅达到(dào)27％，其(qí)中部分银行(xíng)股涨幅甚至达到50％以(yǐ)上，非常可观。当然(rán)，中间也不(bù)是一(yī)帆风顺，2022年10月银行(xíng)股快速下跌后，迅速反弹。过完2023年春节后，却冲(chōng)高回落(luò)，调整(zhěng)了(le)近两个(gè)月时(shí)间，跌幅不(bù)大，不到10％。然后于3月底开(kāi)始上涨，近期(qī)加速上(shàng)涨。

　　这种事情并不是第一次发生。过(guò)去银行股的大行情，都是在(zài)悄无声息(xī)中默(mò)默上涨的，因为银(yín)行股平时关注度并不(bù)高。等到(dào)因(yīn)几根大线性而吸引大家(jiā)来关(guān)注时，已经涨幅不小了。

　　上一次类似(shì)的事情(qíng)是2014年。或许经历过的(de)人都能记(jì)得，2014年(nián)11月(yuè)，因为一次比较意外的“双(shuāng)降”（降息、降(jiàng)准），金融(róng)股拔地而起。但(dàn)在此之前，银行指(zhǐ)标大约在3月见(jiàn)底，然后不声不响地开(kāi)始回升，到11月(yuè)时，8个(gè)月(yuè)左(zuǒ)右(yòu)时间，涨幅22％。

　　其他几次银(yín)行(xíng)股(gǔ)见底，也有类似的情况：没有明(míng)确利好，没有明确新(xīn)闻，银行股却自己慢慢从(cóng)底部爬起来了。

　　是谁先知先(xiān)觉？

　　为行情归因并不(bù)容(róng)易，因为很难验证(zhèng)。如果确(què)实没有实(shí)质(zhì)性利好，那么只(zhǐ)能从资金面去猜测：可能(néng)是估值便宜(yí)到很多资(zī)金(jīn)愿意出手了。由于银行盈利能力(lì)非常稳(wěn)定(dìng)，估值(zhí)低往(wǎng)往(wǎng)意味着(zhe)股息(xī)率高。因为：

　　ROE稳定(dìng)，分红率稳定(dìng)，PB越(yuè)低则股息率越高。

　　而若PB低至一定水平时，股息率就会非常诱人。比(bǐ)如(rú)近年来，大行的ROE在10％以上(shàng)，分红率30％左右，PB一度低至0.5倍以下，那么计算出来的股息率高(gāo)达6.6％，非常可观。

　　这(zhè)就(jiù)好比一只票息率6.6％的可转债。如果盈利能力保(bǎo)持(chí)，则后续每年(nián)收取6.6％的“利(lì)息”，如果股价上涨，还能享受资本利得(dé)。当然，如果股(gǔ)价再(zài)跌(diē)，或(huò)盈利能力（ROE）、分红率下降(jiàng)，则(zé)会遭受损失(shī)。但由于ROE已在底部，近期(qī)很难再降了。因此，这就非常像一(yī)张可(kě)转债，其(qí)市价下跌时，会有个估值下限，即“债券价值(zhí)”。

　　于是，其投资(zī)价值(zhí)就出来(lái)了。如果这(zhè)张“可(kě)转债”的票息率高到一定程度，显著(zhù)高过一些(xiē)资金的成本(běn)，那么这(zhè)些资金(jīn)自然愿意参(cān)与。

　　这样(yàng)，银行股就(jiù)形成一个隐形的(de)“估值底”，当估(gū)值低至(zhì)一定水平(píng)时(shí)，股息(xī)率诱人，就(jiù)会有人参与。

　　当然(rán)，这个估值(zhí)底在某些情(qíng)况(kuàng)下会(huì)被打破，即因为一些负(fù)面因素的存在，导致市场先生觉得银行股的估(gū)值或(huò)盈利(lì)能力还(hái)将下(xià)行。

　　02

　　谁在买

　　谁在(zài)卖

　　因此，银行(xíng)股那种悄无声息的底(dǐ)部，可能并(bìng)没(méi)有(yǒu)什么实质利好，就是有些看中股息率的资金默默买入(rù)，把底部给买出(chū)来了。

　　这是些什么样的(de)资金呢？

　　首先可以排除(chú)的就是(shì)以股票型公募基(jī)金为代表(biǎo)的(de)机构投资者。因为(wèi)他(tā)们(men)的考(kǎo)核要求是相(xiāng)对收(shōu)益，因此在大多数(shù)时候(hòu)，他(tā)们(men)不会因为股息率诱(yòu)人而买入(rù)，他们的任务是战胜自(zì)己基(jī)金的基准，或者战胜可比基金同(tóng)仁。所以，即使股(gǔ)息率(lǜ)高，他们也很难做(zuò)出赚(zhuàn)取股息率(lǜ)的(de)决(jué)策(cè)，蟑螂爬过的地方有细菌吗 蟑螂可以彻底消灭吗这不是(shì)他(tā)们(men)的考核目标(biāo)。

　　因此，银行股从底部开(kāi)始悄(qiāo)悄上涨(zhǎng)的这段(duàn)时间(jiān)，公募(mù)基(jī)金(jīn)参与(yǔ)很低，这次也不例外。

　　从数(shù)据上也可(kě)验证：从(cóng)33家银行股(gǔ)2022年底基金持仓比(bǐ)重(zhòng)来看，比重越低(dī)，期间（过去半年(nián)，后同）涨幅越大，比重越(yuè)高则涨幅越小。

　　除了公募基金，其他类似考核的机构投资者也是类似。

　　从数据上看，我们(men)确实(shí)看(kàn)到，2023年第一季度较上年末，大部分A股银(yín)行股的基金持(chí)仓比例是下降(jiàng)的，有些个股甚至降幅不小。

　　（一季(jì)度基金持股(gǔ)比(bǐ)重(zhòng)降幅；单位：个百(bǎi)分点(diǎn)；来源：WIND）蟑螂爬过的地方有细菌吗 蟑螂可以彻底消灭吗

　　回顾(gù)第一(yī)季度，银行指数走了个过(guò)山车，先是上涨，然后(hòu)春节后下(xià)跌（这段(duàn)时间(jiān)刚好是人工智能概念股大涨(zhǎng)，因此(cǐ)机构投资(zī)者有可能是卖出(chū)银行等股票，换仓至计算机股票）。到了4月(yuè)初，人工智能等板块(kuài)行情回落(luò)后(hòu)，银行股重拾(shí)升势(shì)，且涨幅(fú)加速。春(chūn)节后的这段(duàn)时间，银(yín)行股刚好和(hé)人工智能走出了一(yī)个完美(měi)的“对称(chēng)”走势(shì)。

　　而其他投资者，比如个(gè)人、外资、自营(yíng)、保险、资管等，则可能是买入的。因为这些资金不考(kǎo)核相对收益，更多的是追求绝对收益(yì)，因此有可能是高股息(xī)股票的青睐者。

　　而决定他们买(mǎi)入的(de)因(yīn)素中(zhōng)，资(zī)金成本应该是个(gè)重要因素。目前，我国(guó)近(jìn)期市场利率较低、资金充(chōng)沛，其他可替代的投(tóu)资机会较(jiào)少，因此股息率显得诱人。同时(shí)，美国加息接近尾(wěi)声，他们(men)的资金(jīn)成本也有望下行，我国高股息股票也有吸引力(lì)。

　　然(rán)后我们通过数据来加以验证。

　　从2023年一季(jì)度情况来看，外资确实在买入大行(xíng)，并且数量(liàng)还不(bù)少(shǎo)。不过保险资(zī)金却是有进有出，这(zhè)一点有点与我们预期不符。基金主要在卖出(chū)。此(cǐ)外，还有些一般法人、其他投资者在(zài)买入(rù)。

　　（一季度各类投(tóu)资者持股变(biàn)化数(shù)；单位(wèi)：亿(yì)股；来(lái)源：WIND）

　　整体(tǐ)而言，结(jié)论大致成立，即(jí)：在银行股估值极低的时候(hòu)，追求绝对收(shōu)益的资金买入了高股息率的个(gè)股。

　　从散(sàn)点图(tú)上也可以清晰看(kàn)到这一点：

　　因此，这次行情(qíng)，和历史上很(hěn)多(duō)次银行底部启动一样，很(hěn)可能是青睐高股息率(lǜ)的资金，买入低估(gū)值、高股息率的银(yín)行股。而他们的口(kǒu)味与公募基金刚好是相反的。

　　03

　　事情在悄悄(qiāo)

　　起变化

　　以上(shàng)分析，说明了过去半年的(de)银行股行(xíng)情，是追求绝对收益的资金，买入了高股(gǔ)息率的(de)银行股。眼下，很多银行股股息率蟑螂爬过的地方有细菌吗 蟑螂可以彻底消灭吗依然较高，而(ér)资金面依然宽松，那么这些高股息率(lǜ)股票(piào)对绝(jué)对(duì)收(shōu)益(yì)资金(jīn)依然(rán)是有吸引力的。

　　那么(me)在银行业的经营层面，有没(méi)有(yǒu)实质变化呢？

　　我们在3月曾经(jīng)提出，过(guò)去三年期间的一些特(tè)殊政策，已经出现调整的迹象，银行业(yè)将要(yào)进入新(xīn)的均(jūn)衡格局。比如，在(zài)普(pǔ)惠小(xiǎo)微领域(yù)，过去几年大行承担了一些监管要求，每年普惠小微信贷的增(zēng)长(zhǎng)非常快，投放利率很低，这对小微金融市(shì)场格局造成了较(jiào)大影响(xiǎng)，尤(yóu)其是对(duì)一些(xiē)原来(lái)从事小微业务(wù)的中小银行(xíng)造成(chéng)压力。

　　【深度】大小(xiǎo)行小微(wēi)金融(róng)逐步达到(dào)新均衡(héng)

　　而在(zài)4月27日(rì)，银保监会(huì)办公厅(tīng)发布《关于(yú)2023年加力提(tí)升小(xiǎo)微(wēi)企业金融服务质量(liàng)的(de)通知》（银保(bǎo)监办发〔2023〕42号），对(duì)工作要求有了(le)一些调整。比如，不再提“两增”（指单户授(shòu)信总额1000万元(yuán)以下小微(wēi)企业贷款同比增速(sù)不(bù)低(dī)于各项贷款同比增速，有贷款余额的户数不低(dī)于上年同期(qī)水平）要求(qiú)，不再刚性(xìng)要(yào)求降低小微信贷利率(lǜ)，而(ér)是要求“合(hé)理确定贷款利率”，不再提“应(yīng)延尽延”。

　　除了小微金融领域，其他方面的工作要求(qiú)也陆续从过去(qù)三年的阶段性(xìng)政策(cè)，慢(màn)慢回归至常态(tài)化。

　　而银行(xíng)业这(zhè)几年(nián)由(yóu)于净息(xī)差显(xiǎn)著回落，盈利能力也(yě)渐渐接(jiē)近合理利润底线。因为(wèi)银(yín)行业需要(yào)留存一定(dìng)的利润用于(yú)补充资本，进(jìn)而支(zhī)持下一(yī)期的信贷(dài)投放，因(yīn)此利润(rùn)并不是越低(dī)越好，需(xū)要维持一(yī)个合理利润。而目(mù)前盈利能力已经(jīng)接近这一底(dǐ)线，所以政策也会(huì)相(xiāng)应(yīng)调整了。

　　【随笔】什么是(shì)银行的合理利润和合理(lǐ)息差

　　可(kě)见，行业的一些情况已经悄悄发生(shēng)变化了。

　　那么(me)，有没有一种可(kě)能：那些买入高(gāo)股(gǔ)息股票的投资者中，真有些先知先(xiān)觉者(zhě)，已(yǐ)经嗅到了不一样的味(wèi)道？

　　本文为金融业(yè)研究(jiū)方(fāng)法(fǎ)探讨(tǎo)。本文(wén)不是证券研究报告，不构(gòu)成任何投资建议，涉及(jí)个股(gǔ)也仅为举例或陈述(shù)事实之用，不代表我们对他(tā)们的证(zhèng)券(quàn)或产品的推荐(jiàn)。具体(tǐ)投(tóu)资建议(yì)请参(cān)考我们的研究报告。

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